宏观点评：中美库存周期：共振补库何时开启？

宏观点评 中美库存周期：共振补库何时开启？ 库存本质是供需变动的结果，库存周期波动是分析宏观经济的重要线索。我们年初已经发布 证券研究报告|宏观经济研究 2023年08月01日 作者 系列报告《美国库存周期：现状、趋势、影响》、《中国库存周期：现状、趋势、影响》、 《六问行业库存：现状、趋势、影响》进行了详细分析。目前，中美库存均仍在去化，库存水平均已在低位，市场关心后续何时能够开启补库周期、中美是否会迎来共振补库？本篇报告从美国、中国、行业三大维度，对上述问题进行分析。 核心结论：整体看，美国目前仍处在主动去库阶段，全面补库要到明年；中国目前也处在主 动去库阶段，去库可能持续至三季度，此后可能低位震荡一段时间，补库要看需求何时能持 续好转；明年中美存在共振补库的可能。结构看，中美部分商品（如电脑、化工品等）库存已处于低位，有望提前开启补库。 1、美国库存：仍在主动去库阶段，全面补库要到明年，个别商品有望提前开启补库。 >总量表现：从同比看，美国实际销售同比从2022年初以来持续回落，实际库存同比从 2022Q3以来持续回落；从绝对值看，美国实际销售总额从2022Q2以来持续回落，实际库存总额从2023年初以来持续回落。截至2023年5月，实际销售同比处在6%的历史分位，实际库存同比处在20%的历史分位，库存销售比处在57%的历史分位。这反映出，目前美国库存周期仍处在主动去库阶段。 >产品表现：综合制造商和批发商的产品库存数据，从不同产品库存同比所处的历史分位来看，目前美国库存较高的产品主要包括：机械设备、电气设备、服装及面料、皮革制品、除石油和金属外的矿产品等；库存较低的产品主要包括：农产品原材料、木材及木制品、石油及石油产品、家具及家居摆设、电脑及配件、化学品等。 >后续展望：由于销售通常领先库存2个季度左右，中性情景下，美国销售增速有望在下半年逐步触底，这意味着明年才会开启全面补库。但由于不同产品的库存水平有较大差异，个别低库存的产品有望在下半年提前开启补库。 2、中国库存：仍在主动去库阶段，去库可能持续至三季度，补库要看需求何时持续好转。 >现状分析：仍处于主动去库阶段，名义库存已在低位，实际库存相对更高。从库存周期看， 本轮去库从2022年4月开始，至今已持续14个月，1-6月工业企业营收增速-0.4%，较前值继续下行，指向目前我国库存周期仍在主动去库阶段，后续随着需求好转，可能逐步进入被动去库。从名义库存看，截至2023年6月，工业企业产成品存货累计同比2.2%，历史分位数9%左右，已处于低位。从实际库存看，剔除PPI为代表的价格因素后，1-6月实际库存累计增速3.8%，历史分位数16%左右；7月PMI产成品库存指数46.3%，历史分位数25%左右，指向实际库存水平也已较低，但高于名义库存水平。 >后续展望：去库可能持续至三季度，补库看需求何时能持续好转。从领先指标看，M1同比领先库存增速1年左右，指向下半年库存整体低位震荡；PPI同比领先库存增速3个月左右，预计PPI将于Q3触底，下半年价格仍对库存有一定压制；PMI原材料库存指数领先产成品库存PMI指数6个月左右，指向下半年实际库存弱补库或低位震荡；综合看，本轮去库可能持续至Q3左右，但库存触底后可能会低位震荡一段时间，难以迅速开始全面补库。从库存本质看，当前库存水平已较低，但库存是供需变动的结果，其达到低位后能否开始全面补库，核心在于需求端的出口、地产、消费能否持续好转。若下半年内外需求压力仍大，则库存可能会维持低位震荡；若明年出口等需求好转，则有望迎来全面补库。 3、行业库存：多数仍在主动去库，部分中游行业已在去库后期；相对库存仍高，主因需求不足、信心不足，后续各行业去库或补库幅度仍取决于需求改善情况。 >行业构成：上下游看，上游原材料、中游设备制造相关行业库存占比较高，截至2023年6 月，二者分别占总体库存36.5%、42.2%，合计占比78.7%；上游采掘、下游消费分别占比2.4%、18.8%。分行业看，电子通信、电气机械、化工、汽车制造、专用设备等库存占比较高，占比均超6.0%；其中，CR5合计占比39.8%；CR10占比64.7%。 >名义库存：当前必选消费、电力热力，以及专用设备、交运设备等部分中游设备制造相关行业库存偏高，可选消费、上游采矿等库存所处分位偏低。按照库存所处阶段看，上游原材料、下游可选消费相关行业仍在主动去库阶段，中游设备相关行业已处去库后期，部分行业已经开始被动去库或主动补库（详见图表10）。 >实际库存：当前上游采掘、原材料多数行业，废弃资源综合利用、专用设备等部分中游行业，以及下游必选消费库存所处分位偏高，下游可选消费，以及电子通信、通用设备等部分中游设备制造行业库存所处分位已在低位。按照库存所处阶段看，实际已在补库的行业主要集中在上游采掘、原材料相关行业，比如黑色、有色相关行业均已主动补库；中、下游相关行业，多数实际库存仍在去化（详见图表11）。 >相对库存：多数行业库存销售比、存货周转天数均在近年同期高位，尤其是可选消费、上游原材料相关行业显著高于往年同期，可能跟当前需求偏弱有关。其中：相对库存偏低的行业包括油气开采、汽车制造、电气机械、有色冶炼、化纤等。 风险提示：中美经济形势、地缘政治变化超预期、中国政策力度超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《美国库存周期：现状、趋势、影响》2023-03-10 2、《中国库存周期：现状、趋势、影响》2023-01-09 3、《六问行业库存：现状、趋势、影响》2023-03-06 4、《求之于势—2023年中期宏观经济与资产展望》 2023-06-25 5、《逻辑有变化—逐句解读7.24政治局会议》 2023-07-24 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：目前美国实际销售和库存同比均在下降图表2：目前美国实际销售和库存绝对值均在下降 %30 20 10 0 -10 -20 -30 实际销售同比实际库存同比 库存销售比（右轴） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 十亿美元 900 800 700 600 500 400 300 实际销售总额实际库存总额 库存销售比（右轴） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 93959799010305070911131517192123 93959799010305070911131517192123 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国制造商和批发商各产品库存表现（单位%，数据截至2023年5月） 制造商 批发商 产品类别 库存同比 历史分位 产品类别 库存同比 历史分位 皮革及相关制品 9.3 85.0 机械设备 25.9 96.4 服装 4.6 83.2 汽车及配件 20.7 94.8 非金属矿产 6.7 80.5 酒类 15.8 93.5 机械 8.8 79.0 电气和电子产品 10.7 72.2 纺织原料 -0.1 71.5 其他专业设备 7.2 69.0 电气设备及其他设备 5.8 70.6 药品及杂品 8.4 53.0 计算机和电子产品 1.7 52.9 �金、水暖及加热设备 5.5 44.7 食物产品 2.6 50.2 服装及面料 3.4 40.9 其他耐用消费品 2.1 49.1 矿产品（不含石油） 0.9 33.6 纸制品 0.8 49.1 批发商总体 3.7 30.7 印刷品 -0.2 44.0 杂项耐用品 -1.6 15.0 家具及相关产品 0.5 35.6 化学品 -1.1 13.7 交通运输设备 0.9 34.4 食品及相关产品 -1.8 12.9 原生金属 -2.4 28.4 家具及家居摆设 -5.2 9.4 制造商总体 0.5 27.8 杂项非耐用品 -4.9 6.1 金属加工制品 -0.2 27.5 石油及石油产品 -15.4 5.1 基础化学品 0.6 24.5 电脑及配件 -16.5 4.6 纺织制品 -5.2 24.2 木材及其他建材 -9.4 4.5 橡胶和塑料制品 -0.2 24.2 纸及纸制品 -8.9 4.5 饮料和烟草 1.2 23.6 农产品原材料 -39.0 0.0 木制品 -3.4 14.9 石油及煤产品 -18.9 12.2 资料来源：CEIC，Wind，国盛证券研究所 图表4：国内库存现状：名义库存仍处于主动去库阶段图表5：国内库存现状：实际库存水平比名义库存略高 50 40 30 20 10 0 -10 -20 工业企业:产成品存货:累计同比% PMI:产成品库存（MA3,右轴） % 工业企业:营业收入:累计同比 工业企业:主营业务收入:累计同比25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5 实际库存同比% 52 51 50 49 48 47 46 45 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：国内库存展望：名义库存可能在Q3-Q4触底图表7：国内库存展望：下半年实际库存可能弱补库或低位震荡 %工业企业:产成品存货:累计同比%% PMI:产成品库存（MA6） M1:同比:+12月（右轴） PPI:累计同比:+3月（右轴） 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -5 1052 PMI:原材料库存:+6月（MA6） 851 650 449 248 047 -246 -445 -644 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 -843 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：上游原材料、中游设备制造相关行业库存占比较高 %上游采掘行业库存占比上游原材料行业库存占比中游设备制造行业库存占比下游消费品制造行业库存占比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2023-06 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 CR5=39.8% 细分行业库存占比 CR10=64.7% 图表9：细分行业库存占比情况 % 12 10 8 6 4 2 电子通信电气机械化工制造汽车制造专用设备通用设备非金属矿物黑色冶炼农副食品医药制造金属制品有色冶炼 纺织燃料加工橡胶塑料文体用品酒类