固定收益周报（汇率）：美债收益率充分定价了美国财政前景吗？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美债收益率充分定价了美国财政前景吗？ 2023-10-08 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 当前十年期美债期限溢价水平或已充分反映美国未来财政赤字率抬升的影响。后续关注2024财年美国财政预算谈判与最终落地情况，若共和党内极右翼小组支持的削减财政支出预算无法落实，期限溢价可能在此基础上进一步上行，推高美债利率。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点每周跟踪[2023-09-25至2023-10-06] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.9月28日中间价报7.1798，较9月22日下调69点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值5318点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值187点，逆周期因子贡献升值5436点。 3.9月25日至9月28日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-1250点、-1406点、-1354点、-1426点。 ⚫CUS231210月6日成交量17913手，较9月22日减少13533手 ⚫CUS231210月6日持仓量13991手，较9月22日增加952手 ⚫UC231210月6日成交量19608手，较9月22日减少75686手 ⚫UC231210月6日持仓量110599手，较9月22日减少5598手 ⚫CUS231210月6日基差-208pips，较9月22日减少38pips ⚫UC231210月6日基差-206pips，较9月22日减少50pips ⚫10月6日，CUS2312空头展期至CUS2403的年化收益为-2.0690% ⚫10月6日，UC2312空头展期至UC2403的年化收益为-2.2226% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望美债收益率充分定价了美国财政前景吗？ 先贬后稳波动放大 美国财政收支不平衡主要反映在美国联邦政府财政收不抵支上，而美国州与地方政府收支常存盈余且发债规模与利息负担无虑。联邦政府支出水平抬升主要由于法定支出的抬升以及利息支出的增加导致，其中法定支出水平的抬升主要受社会保障与医疗健康等项目支出增加的影响，利息支出增加源于平均利率水平抬升。 由于联邦政府支出刚性以及支出水平持续抬升，未来财政赤字率较过去50年3.5%的历史中枢水平抬升至6%，联邦政府未来发债水平增加以及债务杠杆率将增加。从债务杠杆率与利率关系看，未来10年，由于债务杠杆率抬升可能导致长期利率抬升50bp。历史看，10年美债利率期限溢价与美国联邦政府预算赤字率负相关，拐点对应。当 前十年期美债期限溢价水平或已经充分反映未来财政赤字率抬升的影响。8月以来十年期期限溢价已上行93bp，10月3日触及0.34的高点，接近疫情以来2021年3月0.36的高点，而彼时美国联邦财政预算赤字率超过15%。 后续关注11月17日前，针对2024财年美国财政预算谈判与最终落地情况，若共和党内极右翼小组支持的削减财政支出预算无法落实，期限溢价可能在此基础上进一步上行，推高美债利率。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量15 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解16 三、外汇期货：成交持仓情况17 四、外汇期货：基差情况19 五、外汇期货：展期情况20 六、外汇期货：远期曲线结构21 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线22 免责声明23 图目录 图表1：美国联邦、州和地方政府的收支体量（单位：10亿美元）5 图表2：美国联邦政府收入以三大税收为主5 图表3：美国联邦政府支出分为三大类支出类别6 图表4：美国2022财年法定支出（MandatoryOutlays）与自主性支出（DiscretionaryOutlays）结构与金额6 图表5：美国州与地方政府收入来源更为分散7 图表6：美国州与地方政府支出结构稳定7 图表7：CBO预测美国财政支出占GDP比重未来10年持续攀升，而财政收入占GDP比重基本不变8 图表8：CBO预测美国财政法定支出与净利息支出占比未来10年持续攀升9 图表9：预计未来5年美国联邦政府赤字率扩大至6%附近9 图表10：美债未来面临的发行压力加剧10 图表11：预计未来10年美国债务杠杆率（公众持有的债务占GDP比重）提高20%11 图表12：美国财政利息支出在2022年之后抬升(左图)，占净融资比重较历史中枢抬升（右图）11 图表13：美国未来付息压力加大，赤字率上升，但排除利息的主要赤字率不升甚至下降12 图表14：CBO预测美国财政面临的利息支出负担加剧12 图表15：美国州与地方政府的债务余额远小于美国联邦政府，利息支出水平与增幅也相对有限13 图表16：美国州与地方政府发行的收入债券多于一般责任债券，2018后州与地方政府发行债务主要以新项目融资为主13 图表17：10年美债利率期限溢价与美国联邦政府预算赤字率负相关，拐点对应14 图表18：人民币汇率走势及成交量15 图表19：美元及人民币兑一篮子货币表现15 图表20：USDCNY中间价定价分解16 图表21：USDCNY中间价与市场预期差异16 图表22：CUS非季月合约成交、持仓量17 图表23：CUS季月合约成交、持仓量17 图表24：UC非季月合约成交、持仓量18 图表25：UC季月合约成交、持仓量18 图表26：CUS合约基差19 图表27：UC合约基差19 图表28：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）20 图表29：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）20 图表30：CUS合约远期曲线结构21 图表31：UC合约远期曲线结构21 图表32：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线22 图表33：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线22 周度关注 周度关注：美债收益率充分定价了美国财政前景吗？ 十年期美债利率的大幅跃升成为十一假期期间最大的变数，十债利率跟随经济数据高位震荡。在超预期抬升的职位空缺（JOLTS）数据发布后，十债利率上冲突破4.8%，盘中触及4.88%。但在大幅低于预期的ADP数据发布后，回落至4.72%一线。周五超预期上行的非农就业数据发布后再次冲高至4.88%，随后有所回落，但仍收于4.8%的高位。 8月以来，截至10月6日，十债利率已上行84bp，从美债利率拆解角度，同期十年美债期限溢价上行93bp，近期已由负值水平快速转正，而短期利率预期水平同期下行8bp，因此十债利率的上行主要由快速转正的期限溢价推动。 对期限溢价的理解有多个角度，此前周报中我们站在中性利率的角度认为十债利率在定价长期中性利率抬升的可能性（8月以来，10年TIPS表征的实际利率上行90bp；5y5yoisswap表征的长期政策利率上行106bp;而5y5yinflationswap表征的中长期通胀预期稳定仅上行4bp，市场定价美国实际利率与中性利率抬升，且通胀预期并未抬升）。此外还可从美债供给角度理解期限溢价，本文我们将从美国财政与发债的视角，通过详细探究美国财政，对期限溢价远期前景进行展望。 （一）美国财政的收支体系 美国政府体系分三级：联邦（federal）、州（state）、地方（local），各级政府的财政收支结构相对独立，从财政收支体量看，美国财政赤字主要由联邦政府产生。 1990年以来，美国联邦政府的收入略低于州与地方政府的收入，而支出方面，联邦政府支出高于州与地方政府支出，也因此从财政盈余/赤字角度，联邦政府基本都处于财政赤字状态，而州与地方政府基本都能实现财政盈余。有统计数据以来，州与地方政府仅在2002年、2003年以及2008年、2009年经济金融危机期间出现小幅、短暂的财政赤字。 图表1：美国联邦、州和地方政府的收支体量（单位：10亿美元） 美国:联邦财政收入美国:联邦财政支出 美国:州和地方政府财政收入美国:州和地方政府直接财政支出 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 0 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 0 资料来源：WIND中信期货研究所 1.美国联邦政府收入与支出的结构 美国联邦政府的财政收入以税收为主，其中以个人所得税、社会保险税、企业所得税为主要税种，占联邦政府收入的90%。联邦政府的财政支出项目繁多，包括社会保障、医疗保健、收入保障、国防、学生贷款、教育、交通、利息支出等，整体可以分为三大类，分别为：法定支出（Mandatory）、自主性支出 （Discretionary）、净利息支出（NetInterest）。 图表2：美国联邦政府收入以三大税收为主 个人所得税企业所得税社会保险税消费税遗产及赠与税关税杂项收益 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：WIND中信期货研究所 图表3：美国联邦政府支出分为三大类支出类别 自主性支出法定支出利息净额 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：WIND中信期货研究所 法定支出是由先前的法律规定的，不需要国会每年进行投票重新确定，包括医疗、社保、收入保障、学生贷款等，支出存在刚性。而自主性支出是在每个财年结束之前（每年9月30日）国会在制定年度拨款法案中投票决定的，包括国防支出与非国防支出，其中非国防支出包含部分与法定支出类似的项目，如医疗保健、老兵福利、收入保障等，还包括教育、国际事务、自然资源与环境支出，以及支持联邦机构运行等相关拨款。 以2022财年法定支出（MandatoryOutlays）与自主性支出（DiscretionaryOutlays）为例，法定支出4.1万亿美元，其中健康医疗项目支出1.4万亿、社保 1.2万亿、收入保障5810亿、学生贷款项目4820亿美元。自主性支出1.7万亿美元，其中国防支出7510亿美元，非国防支出9100亿美元，包括保健支出1410亿、教育/就业/社会服务支出1320亿、老兵福利支出1130亿、交通支出1120亿美元。 图表4：美国2022财年法定支出（MandatoryOutlays）与自主性支出（DiscretionaryOutlays）结构与金额 资料来源：CBO中信期货研究所 2、美国州与地方政府的收入与支出结构 收入结构上看，税收仍是美国州与地方政府的主要收入来源，但相比美国联邦政府，税收仅占美国州与地方政府收入的35%-55%，其余来自联邦政府在公共福利、公路、教育、健康医疗、住房和社区发展等方面的转移支付，以及州与地方政府的一般收入、保险信托收入等。州与地方政府的支出结构