固定收益周报（汇率）：美国三季度经济高增后能维持吗？
中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美国三季度经济高增后能维持吗？ 2023-10-29 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美国三季度经济高增主要由个人消费支出与国内私人投资贡献。个人消费支出强劲或由劳动力市场强劲以及工资增长带来，后续两大因素可能仍支撑消费。私人投资增速主要由于库存变动导致，或反映企业补库需求，后续美国经济增速可能仍能维持。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 103 数据点每周跟踪[2023-10-23至2023-10-27] 2022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/8 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.10月27日中间价报7.1782，较10月20日上调11点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值6767点，隔夜一篮子货币调整贡献升值105点，逆周期因子贡献升值6673点。 3.10月23日至10月27日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-1319点、-1221点、-1382点、-1422点、-1329点。 ⚫CUS231210月27日成交量49128手，较10月20日减少8890手 ⚫CUS231210月27日持仓量14705手，较10月20日减少1014手 ⚫UC231210月27日成交量70879手，较10月20日减少15631手 ⚫UC231210月27日持仓量107393手，较10月20日减少5765手 ⚫CUS231210月27日基差-283pips，较10月20日减少221pips ⚫UC231210月27日基差-289pips，较10月20日减少223pips ⚫10月27日，CUS2312空头展期至CUS2403的年化收益为-2.0588% ⚫10月27日，UC2312空头展期至UC2403的年化收益为-2.0481% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望美国三季度经济高增后能维持吗？ 高位承压等待回升 美国三季度GDP环比折年高增4.9%主要由个人消费支出与国内私人投资贡献。从个人消费支出看，三大分项即耐用品、非耐用品以及服务支出三季度均大幅提升。从国内私人投资增速看，主要由库存变动引起，可能由于美国强劲的零售数据带动企业补库存引起。但非住宅固定投资增速三季度停滞，设备投资增速下降，是结构上的隐忧。 个人消费支出强劲的背后离不开疫情中财政补贴与低利率环境。尽管这些条件已经发生变化，但当前个人消费支出的强劲或许是由于劳动力市场的强劲以及工资增长带来，持久性可能更强。后续个人消费支出的强劲可能仍维持，支撑美国经济增速。其一，从各大联储的调查看，预期制造业/服务业未来6个月内工资增速继续上行、员工招聘数量 平稳。其二，纽约联储对消费者预期的调查显示，不论是劳动力市场未来1年盈利增长 预期，还是家庭财务状况对未来1年收入与支出的增长预期均良好。 预计下周美联储与日银议息会议将按兵不动。对于美联储，尽管美国经济继续超预期韧性，但9月核心PCE仍在预期内，美联储加息必要性降低。对于日本，本次日银退出YCC与负利率政策的概率仍较低，关注议息会议发布的经济与价格展望报告。 我们维持美债5.3-5.5%的观点不变，美指105-110，人民币7.1-7.4的观点不变。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报 告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注3 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量8 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解11 三、外汇期货：成交持仓情况12 四、外汇期货：基差情况14 五、外汇期货：展期情况15 六、外汇期货：远期曲线结构16 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线17 免责声明18 图目录 图表1：美国Q3实际GDP高增主要由个人消费支出与国内私人投资贡献3 图表2：个人消费支出三大分项支出均大幅提升，服务支出对增速持续正贡献，耐用品支出贡献大幅转正 4 图表3：9月耐用品订单环比增速超预期，主要由运输设备制造带动4 图表4：国内私人投资高增主要由库存变化引起，非住宅固定投资贡献为05 图表5：美国零售持续强劲，支撑企业补库存5 图表6：10月各大联储调查显示预期未来制造业/服务业员工工资继续上行6 图表7：10月各大联储调查显示预期未来制造业/服务业员工数量仍平稳7 图表8：纽约联储的消费者预期调查显示9月消费者收入与支出预期仍良好7 图表9：欧元区10月PMI再度下行8 图表10：10月密歇根大学预期未来1年通胀水平超预期抬升9 图表11：日本10月PMI回落，综合PMI回落至50以下9 图表12：人民币汇率走势及成交量10 图表13：美元及人民币兑一篮子货币表现10 图表14：USDCNY中间价定价分解11 图表15：USDCNY中间价与市场预期差异11 图表16：CUS非季月合约成交、持仓量12 图表17：CUS季月合约成交、持仓量12 图表18：UC非季月合约成交、持仓量13 图表19：UC季月合约成交、持仓量13 图表20：CUS合约基差14 图表21：UC合约基差14 图表22：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表23：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）15 图表24：CUS合约远期曲线结构16 图表25：UC合约远期曲线结构16 图表26：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线17 图表27：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线17 周度关注 周度关注：美国三季度经济高增后能维持吗？ 本周美国三季度经济数据超预期，结构上有哪些亮点与隐忧？美国个人消费支出为何如此强，经济增速后续能否维持？本周欧央行议息会议如期暂停加息，下周美联储、日银会否超预期？ 1.美国三季度GDP高增背后的结构亮点与隐忧 美国2023年三季度GDP环比折年率为4.9%（预期为4.5%，前值二季度为2.1%），实际上已经连续三个季度超过2%的潜在增速，三季度增速再次超预期大幅上行。结构来看，GDP增速高增主要由个人消费支出与国内私人投资贡献，分别贡献了2.69%、1.47%的增速。 图表1：美国Q3实际GDP高增主要由个人消费支出与国内私人投资贡献 个人消费支出国内私人总投资出口净额政府消费支出和投资总额GDP环比经季调折年,% 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所单位：% 其一，从个人消费支出看，三大分项耐用品、非耐用品以及服务支出三季度均大幅提升。其中服务支出对增速持续正贡献，耐用品支出再度大幅上行。 图表2：个人消费支出三大分项支出均大幅提升，服务支出对增速持续正贡献，耐用品支出贡献大幅转正 个人消费支出-耐用品个人消费支出-非耐用品个人消费支出-服务个人消费支出 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所单位：% 最新公布的9月耐用品订单环比超预期，资本开支支出强劲。耐用品订单环比超预期增4.7%（预期1.9%，前值0.1%），其中主要由运输设备制造环比大幅提升带动，但排除运输外的耐用品订单环比也超预期增0.5%（预期0.2%，前值0.4%）。 图表3：9月耐用品订单环比增速超预期，主要由运输设备制造带动 耐用品订单环比经季调，%分项：运输设备制造耐用品不包括运输 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Jul-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 -20 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 单位：% 其二，从国内私人投资增速看，主要由库存变动引起，而非住宅固定投资增速三季度停滞，设备投资增速下降，或是结构上的隐忧。 库存变动对整体GDP增速贡献了1.32%，是主要增速贡献项。历史看，库存变动波动较大，但结合近几个月美国零售数据看，零售环比与同比均强劲，支撑企业补库存。 但GDP增速结构上的隐忧在，三季度非住宅固定投资增速贡献为0，其中设备固定资产投资分项增速贡献转为-0.19%，而前值为0.38%，可能由于近期金融 条件收紧，阻碍投资扩张进程，但这一点仍有待进一步的数据验证。 图表4：国内私人投资高增主要由库存变化引起，非住宅固定投资贡献为0 非住宅固定投资非住宅固定投资-设备住宅固定投资库存变化国内私人总投资 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所单位：% 图表5：美国零售持续强劲，支撑企业补库存 零售销售MOM,%零售销售YOY,%（右轴） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 0.5 -1 Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23 -0.5 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.个人消费支出为何如此强，经济增速后续能否持续？ 个人消费支出强劲的背后离不开疫情中财政补贴与低利率环境。一方面财政直接撒钱形成了超额储蓄以及后续储蓄转化为消费；另一方面疫情期间的财政转移支付、债务豁免、低利率改善了居民的现金流，例如抵押贷款还款的降低、学生贷款的豁免带来了可供消费的现金流。随着超额储蓄的消耗、财政补贴等措施退坡、美联储加息以及利率保持高位扭转低利率环境，个人消费支出强劲的态势似乎难以持续。 但当前个人消费支出的强劲或许是由于劳动力市场的强劲以及工资增长带来，持久性可能更强。过去几周公布的9月非农数据超预期上行，显示劳动力市 场仍然强劲，亚特兰大追踪的工资增速尽管在下降，但增速仍高于疫情前（9月同比5.2%），因此劳动力市场与工资增速的稳健支撑居民收入水平与未来收入预期，使得个人消费支出维持韧性。 后续看个人消费支出的强劲可能仍维持，支撑美国经济增速。其一，从各大联储的调查看，预期未来6个月内工资增速继续上行、员工招聘数量平稳。里士 满联储10月调查显示，预期未来6个月制造业/服务业员工工资再度上行，堪萨 斯联储10月调查也显示服务业员工工资上行。 图表6：10月各大联储调查显示预期未来制造业/服务业员工工资继续上行 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 图表7：10月各大联储调查显示预期未来制造业/服务业员工数量仍平稳 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 其二，纽约联储对消费者预期的调查显示，不论是劳动力市场未来1年盈利 增长预期，还是家庭财务状况对未来1年收入与支出的增长预期均良好。 图表8：纽约联储的消费者预期调查显示9月消费者收入与支出预期仍良好 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 Ja
