固定收益周报：美国通胀压力仍在，美债收益率短期或难下行

证 券 研2023年10月15日 究 报美国通胀压力仍在，美债收益率短期或难下行 告—固定收益周报 投资要点 分析师：潘捷 S1050523050001 panjie@cfsc.com.cn 分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn ▌美国通胀压力仍在，美债收益率短期或难下行 能源分项是驱动美国本月CPI上行的重要影响因素。近期美国商业原因及库欣产区库存均处于低位，在地缘政治不确定性影响下，油价或仍存在上行压力。住房分项是通胀韧性的一大重要来源，在财政扩张、薪资上涨以及企业投资扩张等因素影响下，叠加居民资产负债表较为健康，美国房价近几个月迎来了新一轮上行，使得房租下行偏慢。从企业端需求来看，美国工业产能利用率持续高于疫情前，考虑到以“企业债收益率-CPI同比”衡量的实际利率基本处于与疫情前接近的水平。叠加“三个法案”推动 （《基础设施投资和就业法案》，《2022年降低通胀法案》，《芯片和科学法案》），企业端投资需求或持续偏强。 我们认为，美债收益率中枢短期预计较难下行，这可能将对 1、《美联储维持鹰派，美债收益率短期或维持高位》2023-09-24 2、《短期内，利率曲线或陡峭化》 2023-09-17 3、《利率品短期调整，中期或难改利率中枢下行走势》2023-09-10 相关研究 固定收益研究 海外风险偏好构成制约。 国内金融数据方面，“初步统计，9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为232.78万亿元，同比增长10.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.76万亿元，同比下降19.3%；委托贷款余额为11.36万亿元，同比增长1.3%；信托贷款余额为3.81万亿元，同比下降1.4%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.91万亿元，同比下降0.3%；企业债券余额为31.39万亿元，同比下降0.3%；政府债券余额为66.14 万亿元，同比增长12.2%；非金融企业境内股票余额为11.31 万亿元，同比增长9.4%。” 从结构上看，政府债券融资比较亮眼。政府债券净融资9949 亿元左右，同比多4416亿元左右；从累计值来看，同比扭负 转正，为491亿左右。 在贷款分项中，居民信贷同比多增，而企业贷款各分项均同比少增。9月居民贷款新增8585亿元左右，同比多增2082 亿元左右；其中短期贷款新增3215亿元左右，同比多增177 亿元左右；中长期贷款新增5470亿元左右，同比多增2014亿元左右。9月企业贷款新增16834亿元左右，同比少增2339亿元左右；其中短期贷款新增5686亿元左右，同比少 增881亿元左右；中长期贷款新增12544亿元左右，同比少 增944亿元左右。 ▌风险提示 海外经济超预期上行，美联储货币政策超预期调整。 正文目录 1、美国通胀压力仍在，美债收益率短期或难下行5 2、社融数据表现总体中性，政府债券融资较亮眼7 3、高频数据跟踪8 4、债券市场回顾12 5、风险提示14 图表目录 图表1：美国通胀走势（%）5 图表2：核心服务CPI同比仍处高位（%）5 图表3：美国居民DSR持续处于历史低位（%）6 图表4：劳动力紧张状况缓和，但职位空缺率近期反弹（%）6 图表5：近期美国房价反弹（%）6 图表6：美国工业产能利用率仍高于疫情前（%）6 图表7：美国石油库存整体处于低位（千桶）6 图表8：以美国企业债收益率估计的实际利率并不算太高（%）6 图表9：8-9月核心CPI环比持续低于历史季节性（%）8 图表10：全球制造业PMI低位运行，PPI上行空间可能不大（%）8 图表11：周度货车通行量和港口吞吐量（左轴为吞吐量，百万吨，右轴为通行量，百万辆）8 图表12：CCFI和BDI指数走势8 图表13：韩国和越南出口增速（%）9 图表14：全球PMI一览（%）9 图表15：18城地铁客运量（万人次，7日移动平均）9 图表16：二手房挂牌价指数（图例中数字为最新一周环比变动，%）9 图表17：主要一二线城市中原报价指数10 图表18：30大中城市商品房销售（万平方米）10 图表19：14城二手房成交面积总计（万平方米）10 图表20：100大中城市土地成交（万平方米）10 图表21：市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国（元/吨）10 图表22：浮法玻璃库存（万重量箱）10 图表23：水泥价格指数10 图表24：水泥库容比与历史对比（%）10 图表25：钢材价格指数11 图表26：螺纹钢库存与历史对比（兰格钢材库存指数）11 图表27：市场价(主流价):沥青:山东地区（元/吨）11 图表28：沥青库存与历史对比（万吨）11 图表29：乘用车当周日均零售量（辆）11 图表30：行业开工率一览（%）11 图表31：利率债周度变动（%）12 图表32：资金利率周度变动（%）12 图表33：信用利差跟踪（%）12 图表34：资金利率与OMO利率对比（%）13 图表35：存单利率与MLF利率对比（%，左轴为存单利率和MLF利率，右轴为差值）13 图表36：10Y国债与MLF利率对比（左轴为差值，BP，右轴为MLF和国债利率，%）13 图表37：10Y国债与OMO利率对比（%）13 图表38：中短期票据信用利差（BP）14 图表39：AAA和AA+中短期票据套息差（BP，套息差=中票-R0015日移动平均，图中对套息差做5日移动平均处理）14 1、美国通胀压力仍在，美债收益率短期或难下行 据中国金融新闻网，“美国劳工部12日公布的数据显示，美国9月消费者价格指数 （CPI）同比上涨3.7%，涨幅与8月持平，但仍高于经济学家此前预测的3.6%。同时，这一通胀数据也远高于美联储2%的通胀目标。数据显示，美国9月CPI环比涨幅为0.4%，较 8月0.6%的涨幅略有放缓。剔除波动较大的食品和能源价格后，当月核心CPI同比上涨4.1%，环比上涨0.3%。劳工部表示，住房支出占了当月CPI环比涨幅的一半以上，这也是美国9月通胀上升的主要因素。具体来看，9月占CPI比重约三分之一的居住成本环比上涨0.6%。此外，能源价格环比上涨1.5%，其中汽油价格环比上涨2.1%。食品价格连续第三个月环比上涨0.2%，同比则上涨3.7%，其中外出就餐的成本上涨了6%。劳工部在另一份报告中表示，经通胀调整后，9月实际平均时薪环比下降了0.2%，同比仅增长0.5%。CPI通胀意外继续回升，强化了市场对美联储要将高利率保持更久，以及今年内将再加息一次的紧缩预期。CPI公布后，美元指数迅速转涨，多种非美货币盘中转跌。美国两年期国债收益率又一步跨上5%的门槛，而十年期美债收益率更是猛升近15个基点。” 能源分项是驱动美国本月CPI上行的重要影响因素。近期美国商业原因及库欣产区库存均处于低位，在地缘政治不确定性影响下，油价或仍存在上行压力。住房分项是通胀韧性的一大重要来源，在财政扩张、薪资上涨以及企业投资扩张等因素影响下，叠加居民资产负债表较为健康，美国房价近几个月迎来了新一轮上行，使得房租下行偏慢。 从企业端需求来看，美国工业产能利用率持续高于疫情前，考虑到以“企业债收益率-CPI同比”衡量的实际利率基本处于与疫情前接近的水平。叠加“三个法案”推动（《基础设施投资和就业法案》，《2022年降低通胀法案》，《芯片和科学法案》），企业端投资需求或持续偏强。 据和讯网，“美国财政部拍卖200亿美元30年期国债，得标利率4.837%，投标倍数2.35。（预发行交易利率为4.80%，上月投标倍数为2.46）”。 我们认为，美债收益率中枢短期预计较难下行，这可能将对海外风险偏好构成制约。 图表1：美国通胀走势（%）图表2：核心服务CPI同比仍处高位（%） 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 美国:CPI:同比%美国:核心CPI:同比% 核心商品 核心服务 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) 2000/12003/12006/12009/12012/12015/12018/12021/1 1993/21997/22001/22005/22009/22013/22017/22021/2 资料来源：Wind，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：美国居民DSR持续处于历史低位（%）图表4：劳动力紧张状况缓和，但职位空缺率近期反弹 （%） 14美国居民DSR 13 12 11 10 9 8 7 美国:职位空缺率:非农:季调% 美国:非农平均时薪同比% 9美国:非农平均周薪同比% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1980/11987/11994/12001/12008/12015/12022/1 2001/12005/12009/12013/12017/12021/1 资料来源：FRED，华鑫证券研究资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表5：近期美国房价反弹（%）图表6：美国工业产能利用率仍高于疫情前（%） 美国:全部工业部门产能利用率% 美国:制造业产能利用率% 美国:新建住房售价:中位数美元 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 美国:10个大中城市:标准普尔/CS房价指数:未季调2000年1月=10090 美国:20个大中城市:标准普尔/CS房价指数:未季调2000年1月=100 35085 300 80 250 20075 15070 100 65 50 00 2000/12004/12008/12012/12016/12020/1 资料来源：Wind，华鑫证券研究 60 1998/22002/22006/22010/22014/22018/22022/2 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表7：美国石油库存整体处于低位（千桶）图表8：以美国企业债收益率估计的实际利率并不算太高 （%） 550,000 500,000 450,000 库存量:商业原油:全美:月千桶 库存量:商业原油:俄克拉何马库欣:月千桶右轴 美国:穆迪Aaa收益率月均值-美国:CPI:同比% 美国:穆迪Baa收益率月均值-美国:CPI:同比% 81,200 14 71,200 61,2009 51,200 400,00041,2004 350,000 300,000 250,000 2005/62009/62013/62017/62021/6 资料来源：Wind，华鑫证券研究 31,200 21,200 11,200 1,200 (1) (6) 1960/61970/61980/61990/62000/62010/62020/6 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、社融数据表现总体中性，政府债券融资较亮眼 国内通胀方面，近期，统计局公布数据显示，9月全国居民消费价格（CPI）同比0%，8月为同比上升0.1%；环比上涨0.2%，涨幅比上月回落0.1个百分点。9月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，8月降幅为3%；环比上涨0.4%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。 CPI方面，核心通胀偏低。本月核心CPI同比维持0.8%，核心CPI同比已经连续3个月维持在0.8%，但从环比来看，8-9月核心CPI环比均明显低于历史季节性，反映居民收入以及支出端增速缓慢。PPI方面，虽然PPI同比连续三个月回升，但主要是受到基数影响，PPI定基指数持续窄幅震荡，反映需求上行幅度短期不大情况下，工业品价格短期或难见显著上行。 国内金融数据方面，“初步统计，9月末社会融资规模存量为372.5万亿元，同比增长9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为232.78万亿元，同比增长10.7%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.76万亿元，同比下降19.3%；委托贷款余额为 11.36万亿元，同比增长1.3%；信托贷款余额为3.81万亿元，同比下降1.4%；未贴现的银行承兑汇票余额