固定收益周报（汇率）：如何理解美债收益率曲线走陡？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 如何理解美债收益率曲线走陡？ 2023-08-20 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 短端变动不大的背景下，长端走高带动美债收益率曲线走陡。短期因素是，经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期，带动期限溢价走高。中期因素是，伴随着5Y5YOIS利率走高，长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 180 115 111 140 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 100 数据点每周跟踪[2023-8-14至2023-08-18] 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.8月18日中间价报7.2006，较8月11日下调419点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值4649点，隔夜一篮子货币调整贡献升值149点，逆周期因子贡献升值4081点。 3.8月14日至8月18日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-668点、-671点、-783点、-918点、-1041点。 ⚫CUS23098月18日成交量38588手，较8月11日减少7960手 ⚫CUS23098月18日持仓量13667手，较8月11日减少1525手 ⚫UC23098月18日成交量89363手，较8月11日增加14004手 ⚫UC23098月18日持仓量104574手，较8月11日增加8966手 ⚫CUS23098月18日基差-92pips，较8月11日增加164pips ⚫UC23098月18日基差-46pips，较8月11日增加213pips ⚫8月18日，CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-3.1135% ⚫8月18日，UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-3.1006% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望如何理解收益率曲线走陡？ 先贬后稳波动放大 8月以来，10年期美债收益率由3.97%抬升至4.26%，走高29bp，与此同时2Yr美债收益率由4.88%抬升至4.92%，走高4bp，10s2s利差走阔25bp至-66bp。如何理解在短端变动不大的背景下，长端收益率走高带动收益率曲线走陡？ 短期来看，经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期，带动期限溢价走高。本周二公布的美国7月零售数据全面超预期，7月零售环比预期增0.4%，而实际增0.7%，经济维持韧性。 中期来看，伴随着5Y5YOIS利率走高，长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升。5y5yOIS掉期利率往往反应市场对美联储长期名义自然利率（longerrunnominalr*）的定价，8月以来，该利率由3.35%走高38bp至3.73%。名义自然利率（r*）分为长期和短期两个维度，短期名义r*体现当前经济情况，长期名义r*则包括了经济体的结构性变化。目前两者都有走高压力：前者走高压力的直接体现是美联储长达6个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口，背后本质是货币政策传导渠道受阻；后者走高压力来自于制造业回流、AI发展抬升劳动生产率，美国居民补薪资+逆全球化逆转金融危机以来的通缩环境。叠加JacksonHole会议即将到来，市场开始定价美联储上修长期中 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 性利率。 后续重点关注鲍威尔在JacksonHole会上释放的政策信号，如若美联储重新评估经济体自然利率水平，确认疫后长期自然利率水平提升，美联储2.5%终端利率目标水平或抬升，长端美债收益率或面临系统性抬升压力。 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 2/17 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量9 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解10 三、外汇期货：成交持仓情况11 四、外汇期货：基差情况13 五、外汇期货：展期情况14 六、外汇期货：远期曲线结构15 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线16 免责声明17 图目录 图表1：美国7月零售数据全面超预期提升4 图表2：10年期实际利率随5y5yOIS掉期利率抬升5 图表3：当前美国短期r*抬升，联储的货币政策利率并未呈现限制性6 图表4：短期实际r*抬升的因素指向金融条件的宽松，金融条件的宽松同时助推了核心通胀的韧性7 图表5：纽约联储估计的长期自然利率水平在疫后上升（DSGE模型）8 图表6：达拉斯联储估计的中期自然利率水平在疫后上升8 图表7：人民币汇率走势及成交量9 图表8：美元及人民币兑一篮子货币表现9 图表9：USDCNY中间价定价分解10 图表10：USDCNY中间价与市场预期差异10 图表11：CUS非季月合约成交、持仓量11 图表12：CUS季月合约成交、持仓量11 图表13：UC非季月合约成交、持仓量12 图表14：UC季月合约成交、持仓量12 图表15：CUS合约基差13 图表16：UC合约基差13 图表17：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表18：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）14 图表19：CUS合约远期曲线结构15 图表20：UC合约远期曲线结构15 图表21：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线16 图表22：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线16 周度关注 周度关注：如何理解收益率曲线走陡？ 8月以来，10年期美债收益率由3.97%抬升至4.26%，走高29bp，与此同时 2Yr美债收益率由4.88%抬升至4.92%，走高4bp，10s2s利差走阔25bp至-66bp。如何理解在短端变动不大的背景下，长端收益率走高带动收益率曲线走陡？ 1.短期来看，经济数据韧性进一步强化美国不衰退的预期，带动期限溢价 走高 本周二公布的美国7月零售数据全面超预期，经济维持韧性。预期美国7月零售环比增0.4%，而实际增0.7%；预期除汽车外的零售环比增0.4%，而实际增1%，作为对照组的除食品服务、天然气、建筑材料及机动车经销商零售环比增1%，也高于预期的0.4%。 同比方面，7月零售与除汽车外零售同比分别为2.5%、2.2%，均高于6月的 1.8%、0.6%。 图表1：美国7月零售数据全面超预期提升 零售销售MOM,% 零售销售除汽车MOM,% 50 零售销售对照组（除食品服务、天然气、建筑材料及机动 车经销商）MOM,% 40 零售销售YOY,%零售销售除汽车YOY,% 20 30 15 1020 510 0 -5 -10 0 -10 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 2020/7/1 2020/10/1 2021/1/1 2021/4/1 2021/7/1 2021/10/1 2022/1/1 2022/4/1 2022/7/1 2022/10/1 2023/1/1 2023/4/1 2023/7/1 -15-20 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 2.中期来看，伴随着5Y5YOIS利率走高，长端收益率或定价美联储修改长期中性利率的概率抬升 5y5yOIS掉期利率往往反应市场对美联储长期名义自然利率（longerrunnominalr*）的定价，8月以来，该利率由3.35%走高38bp至3.73%。对此该如 何理解？ 名义自然利率（r*）分为长期和短期两个维度，短期名义r*体现当前经济情况，长期名义r*则包括了经济体的结构性变化。目前两者都有走高压力：前者走高压力的直接体现是美联储长达6个季度的货币紧缩却无法下压产出缺口，背后本质是货币政策传导渠道受阻；后者走高压力来自于制造业回流、AI发展抬升劳动生产率，美国居民补薪资+逆全球化逆转金融危机以来的通缩环境。叠加JacksonHole会议即将到来，市场开始定价美联储上修长期中性利率。 图表2：10年期实际利率随5y5yOIS掉期利率抬升 10YrTIPS，%5y5yOISswap，%5y5yinflationswap，% 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 长短期自然利率水平对于判断货币政策的影响意义重大，短期能够对比货币政策是限制性还是扩张性的，长期则决定终端利率水平（terminalrates）。 但r*并非直接可观测，依赖于经济学模型进行模拟测算。短期r*波动剧烈，体现当下经济情况，当经济陷入衰退或复苏早期，短期r*往往处于低位或负值；而当经济处于繁荣期，短期r*走高。 短期r*与实际政策利率对比可以判断当前联储政策是否处于限制性水平。为对比美联储政策利率这一名义利率，把实际r*加上通胀预期即得到名义r*，名义r*与一级交易商预测的未来6个季度美联储政策利率水平（FFR）进行对比，可以判断联储货币政策是否处于限制性水平。 根据纽约联储的DSGE模型测算，2022年以来，短期名义r*从6%缓慢下行至5%附近，但始终高于名义政策利率，表征货币政策的紧缩力度不足。2023–2025，短期名义r*将持续位于4%以上高位。 图表3：当前美国短期r*抬升，联储的货币政策利率并未呈现限制性 资料来源：NewYorkFED中信期货研究所 为何短期r*居高不下？纽约联储模型分解的结果指向短期实际r*抬升来自金融条件宽松，例如企业利差仍维持韧性，即便政策利率持续抬升以及3月份SVB等银行危机冲击。这一点也与我们《美联储货币政策传导为何低效？兼论降息时点和美债市场》报告中的观点一致，即美联储的四大货币政策传导渠道纷纷受阻，货币紧缩无法收紧信用环境，亦无法传导至产出缺口。金融条件的宽松同时也助推了经济与核心通胀的韧性，核心PCE难以回落到美联储2%的目标区间。 图表4：短期实际r*抬升的因素指向金融条件的宽松，金融条件的宽松同时助推了核心通胀的韧性 资料来源：NewYorkFED中信期货研究所 截至2023年Q2，根据纽约联储DSGE模型，长期r*（30年）在疫后大幅上升48bps，当前在1.8%;根据VAR模型，长期r*在疫情后（2019Q4后）略微下降14bps，截至2023Q2为0.75%。而根据达拉斯联储的估计，截至2023年Q1，中期维度r*在疫后也抬升。 纽约联储并未给出长期r*的因素拆解，但我们理解其上行压力来自于一则制造业回流和AI发展抬升劳动生产率；二则美国居民补薪资+逆全球化逆转金融危机以来的通缩环境。 尽管不同模型呈现的结果有差异，对于r*的预测一直以来也没有统一答案，但在美国经济与通胀韧性强的背景下，以及即将召开主题为“StructuralShiftsintheGlobalEconomy”的JacksonHole会议前，市场有理由押注自然利率抬升以及美联储终端利率水平抬升的可能性。 后续重点关注鲍威尔在JacksonHole会上释放的政策信号，如若美联储重新评估经济体