固定收益周报（汇率）：美债收益率在定价什么？

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 美债收益率在定价什么？ 123 119 115 2023-08-06 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 220 180 报告要点 美债评级下调和供给增加均影响有限。美债收益率上行本质在定价就业数据强劲，并强化消费和经济前景。新增非农不及预期，美债收益率应声回落。不过，我们认为美债收益率回落不可持续，因为居民补薪资过程刚刚开始，10Yr中期仍在3.8–4.2%波动，美元指数亦会受到支撑。 数据点 每周跟踪[2023-7-31至2023-08-04] 111 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 140 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 1.8月4日中间价报7.1418，较7月28日下调80点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值1671点，隔夜一篮子货币调整贡献升值86点，逆周期因子贡献升值1505点。 3.7月31日至8月4日真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-227点、-180点、-305点、-414点、-379点。 ⚫CUS23098月4日成交量54139手，较7月28日增加265手 ⚫CUS23098月4日持仓量15119手，较7月28日增加645手 ⚫UC23098月4日成交量77541手，较7月28日减少23632手 ⚫UC23098月4日持仓量87126手，较7月28日增加2584手 ⚫CUS23098月4日基差-229pips，较7月28日增加30pips ⚫UC23098月4日基差-240pips，较7月28日增加27pips ⚫8月4日，CUS2309空头展期至CUS2312的年化收益为-3.3050% ⚫8月4日，UC2309空头展期至UC2312的年化收益为-3.3278% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 CNY展望美债收益率在定价什么？ 先贬后稳波动放大 本周美债收益率测试4.2%，创今年以来新高。部分观点认为惠誉下调评级+美债供给放量是主要是因素。我们认为，这两因素均影响有限。一方面，对比2011年下调评级，本次VIX、黄金、美国CDS走势反映市场情绪相对平稳；另一方面，财政部虽然提高美债发行，供给增加扰动市场，但未来数月，财政部对私人部门的净供给主要来自Bills，Coupons供给压力相对较小，Q4开始才会边际抬升。市场在Q3所承受的久期供给压力有限，亦无法支撑美债收益率快速上行。 美债收益率本质在定价的是ADP超预期后，市场担心非农数据同样强劲，进一步强化消费前景和经济增长，期限溢价走高30bp，带动收益率曲线走陡。周五，由于新增非农不及预期，美债收益率应声回落。不过，我们认为美债收益率回落不可持续，因为居民补薪资过程刚刚开始，实际时薪增速–劳动生产率增速位于高位，支撑消费和核心服务通胀前景。 我们维持在报告《美联储货币政策传导为何低效？兼论降息时点和美债市场》的判断，美联储在2024Q3开启降息，在此之前，10Yr美债收益率波动区间短期收窄至4.0–4.2%，中期仍在3.8–4.2%波动，直至2024Q2才有交易美联储在2024Q3降息的趋势性机会。美元亦会受到支撑，短期运行区间在101.3–103.6，中期将会向上测试105–107。 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 中信期货研究|固定收益周报(汇率) 操作建议购汇方向建议观望，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）全球衰退 2/19 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量11 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解12 三、外汇期货：成交持仓情况13 四、外汇期货：基差情况15 五、外汇期货：展期情况16 六、外汇期货：远期曲线结构17 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线18 免责声明19 图目录 图表1：两次下调美债评级，资产表现显著不同错误!未定义书签。 图表2：附息国债月度发行表，8月开始各期限附息国债发行开始边际上行6 图表3：2023-2025财年，一级交易商对私人部门净融资预测7月（右）相比4月（左）增加7700亿美元 6 图表4：财政部2023年3、4季度对私人部门净供给抬升7 图表5：月度来看，8月开始久期供给边际显著增加，但供给水平在历史上并不突兀8 图表6：各期限美债投标覆盖率年度平均指标显示美债需求较为稳健8 图表7：Bills存量占比来到TBAC建议的15-20%区间上沿9 图表8：实际时薪增速–劳动生产率增速位于高位，支撑消费和核心服务通胀前景10 图表9：10Yr美债收益率波动区间短期收窄至4.0–4.2%，中期在3.8–4.2%波动，直至2024Q2才有交易美联储在2024Q3降息的趋势性机会10 图表10：人民币汇率走势及成交量11 图表11：美元及人民币兑一篮子货币表现11 图表12：USDCNY中间价定价分解12 图表13：USDCNY中间价与市场预期差异12 图表14：CUS非季月合约成交、持仓量13 图表15：CUS季月合约成交、持仓量13 图表16：UC非季月合约成交、持仓量14 图表17：UC季月合约成交、持仓量14 图表18：CUS合约基差15 图表19：UC合约基差15 图表20：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表21：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）16 图表22：CUS合约远期曲线结构17 图表23：UC合约远期曲线结构17 图表24：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线18 图表25：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线18 周度关注 周度关注：美债收益率在定价什么？ 本周美债收益率测试4.2%，创今年以来新高。部分观点认为惠誉下调评级+美债供给放量是主要是因素。美债收益率是否定价评级下调？供给冲击是否会持续扰动市场？驱动美债收益率快速上行的本质因素是什么？我们将在本文给出分析。 1.美债评级下调影响有限 惠誉（Fitch）于8月1日下调了美债评级（AAAAA+），下调的逻辑有两方面，一方面因为美国财政赤字未来3年将持续上升，导致债务规模持续攀升，预计2025年一般政府债务与GDP之比将从今年的112.9%上行至118.4%；另一方面因为美国政府治理问题，并再次提及债务上限问题，认为美国政府对于债务上限问题持续采取边缘政策，直到最后才达成一致，阻碍了财政问题的解决，尤其是围绕社会保障和医疗保险等福利计划。 事实上，惠誉评级下调以及给出的第二个原因令大家错愕，一方面美国目前经济增长强劲，2023年前两个季度年化环比分别为2.0%、2.4%，超过1.8%的潜在增速水平；另一方面上一轮美债债务上限危机于6月初两党已达成共识，暂停 债务上限到2025年1月，时隔2个月之后的重提并作为此时下调评级的原因多少有点奇怪。 我们认为本次美债评级下调影响有限，原因一是惠誉此次下调的时点以及原因“令人错愕”；二是VIX、黄金、美国CDS走势反映市场情绪相对平稳。 此次惠誉下调美债评级并非首次，此前标普评级也曾于2011年8月5日将美国长期主权信用评级AAA级下调至AA+级，作为本次评级下调的对照，我们纵观整个市场上反映风险情绪的资产在评级下调两个工作日后的表现： 标普500波动率指数（VIX）由2011年的8月4日31.66先大幅上行16.34 至48.00，上行幅度达51.61%，第二个工作日有所回落； COMEX黄金期货收盘价由1653.40美元/盎司上行94.00美元/盎司至1747.40 美元/盎司，上行幅度为5.69%；美元指数下跌1.87%； 美国主权债务信用违约互换CDS点差下行1.68。 整体来说，上一次评级下调引起市场大幅波动，市场避险情绪浓厚，除CDS外，相关资产均给予定价，但反观本次资产表现，惠誉评级下调后的后两个个工作日，即截至8月3日， VIX指数仅由7月31日的13.63的低位上行2.29至15.92，依然处于低位； 黄金价格不涨甚至下跌33.0美元盎司； 美元指数上行0.59%；CDS点差上行1.3。 除CDS外，市场似乎并未定价评级下调的风险，美债市场波动应该另有原因。 图表1：两次下调美债评级，资产表现显著不同，本次评级下调影响有限 期货收盘价(连续):COMEX黄金；T为2011年8月5日期货收盘价(连续):COMEX黄金；T为2023年8月2日 美国:标准普尔500波动率指数(VIX)；T为2011年8月5日美国:标准普尔501波动率指数(VIX)；T为2023年8月1日 1.1 1.08 1.06 1.04 1.02 1 0.98 0.96 0.94 0.92 0.9 T-4T-3T-2T-1TT+1T+2 2.5 2 1.5 1 0.5 0 T-4T-3T-2T-1TT+1T+2 1.02 1.015 1.01 1.005 1 0.995 0.99 0.985 0.98 美元指数；T为2011年8月5日美元指数；T为2023年8月1日 T-4T-3T-2T-1TT+1T+2 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 CDS；T为2011年8月5日CDS；T为2023年8月1日 T-4T-3T-2T-1TT+1T+2 资料来源：WINDBLOOMBERG中信期货研究所 注：资产走势归一化处理，评级下调前4天(T-4)为1 2.财政部提高美债发行，但供给冲击亦非主要原因 财政部在三季度再融资上，宣布从8月份开始增加对附息国债的发行，其宣 告的8-10月附息国债发行额相比前期5-7月合计增加了720亿美元，且各期限品种均相应增加。财政部还在声明中表示，10月之后极有可能继续增加附息国债的发行。 财政部的季度再融资自然不比美联储FOMC会议受重视程度高，市场的重视程度可能不足，但本次提高美债发行的季度再融资声明公告（当地时间8月2日8：30AM）后，美债10年期收益率上行一度超过10bp。 图表2：附息国债月度发行表，8月开始各期限附息国债发行开始边际上行 资料来源：美国财政部中信期货研究所 注：绿色阴影表示财政部最新季度再融资会议宣告值，黄色阴影为预测值；黑色粗体表示新发，斜体表示增发 并且中长期来看，一级交易商（PD）以及财政部借款咨询委员会（TBAC）预计未来财年（FY2023-2025）美国的财政赤字将扩大，以及考虑到联储缩表的持久性与速度不确定性，未来美债发行将抬升。一级交易商7月调查反馈显示，其 对于2023-2025财年私人部门净融资预测相比4月，增加了7700亿美元，建议增加发行Bills和Coupons，未来美债发行将抬升。 图表3：2023-2025财年，一级交易商对私人部门净融资预测7月（右）相比4月（左）增加7700亿美元 资料来源：美国财政部中信期货研究所 我们认为考量美债供给对美债收益率的影响，在观测指标上更应该注重结构上，附息国债代表的久期供给是否大幅放量，以及更重要的，财政部对私人部门附息国债净供给是否放量。未来数月，财政部对私人部门的净供给主要来自Bills的净发行，Coupons供给压力相对较小，Q4开始才会边际抬升。市场在Q3所承受的久期供给压力有限，亦无法支撑美债收益率快速上行。 2023年Q3（7-9月），财政部预计对私人部门的净融资（Bills&Coupons）为10070亿美元，比5月份（5月