周观（2023年第38期）：如何解读三季度货币政策例会？

固收周报20231009 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：如何解读三季度货币政策例会？（2023年第38期） 观点 如何解读三季度货币政策例会？为分析国内外经济金融形势，充分发挥货币信贷政策效能，推动经济运行持续好转，中国人民银行于9月25日召开货币政策委员会2023年第三季度例会。经济形势研判方面，会议对国内形势表态较为乐观，由“国内经济运行整体回升向好，市场需 求稳步恢复，生产供给持续增加”改为“国内经济持续恢复、回升向好、动力增强”，但同时也指出仍面临需求不足等挑战。本次会议表明货币政策将维持中性宽松基调。总量政策方面，央行表述由“搞好跨周期调节”改为“搞好逆周期和跨周期调节”，新增“着力扩大内需、提振信 心”，表明央行认为第四季度可能迎来国内经济周期的重要转折点。本次例会再次强调逆周期调节，说明逆周期方向不变。货币政策方面，会议指出“发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，央行强调了“持续用力”，这意味着货币政策不会减弱，央行未来将有序降低政策利率，维持货币政策扩张基调。我们认为年内降息降准均有空间，考虑美联储是否会在11月加息尚未确定以及明年1月将进行的 大规模的信贷投放，央行降息的具体时机需要谨慎考量。汇率方面，第三季度货币政策例会加强了汇率控制的表述，并延续了前两季度的重要观点。第三季度货币政策例会延续“稳定预期、综合施策”等表述，新增“校正背离”；同时强调坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范 汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。自今年6月以来离岸人民币汇率一直在7.3附近徘徊，而在9月初的外汇自律机制会议上，央行也明确表达了有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定的强烈意愿。我们认为，人民币汇率未来的走势将与国内基本面的表现密切相关。如果未来宏观经济数据好转，并与积极的货币政策形成协同作用，市场信心可能会回升，从而有望使人民币汇率维持 双向波动。房地产领域，政策方面加大了关注，侧重于聚焦存量房贷利率调降落地、持续推进城中村改造等。三季度货币政策例会再次强调“认房不认贷、降低首付比、降低首套房贷利率”等地产政策结构性宽松政 策，并持续表明加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度，这一系列政策旨在促进房地产市场的平稳和健康发展。与前一季度的例会相比，这次的会议更加侧重于实施差异化的住房信贷政策，以因地制宜地推动房地产市场的健康发展。9月25日，存量首套住房贷款利率调整已正式生效，客户无需主动申请，各银行将根据不同情形，与存量首套住房贷款客户进行协商确定贷款的执行利率，并进行集中批量调整。我们认为，本次会议再次确认了央行的宽货币取向，四季度结构性降息和降准均存在空间。往后看，房地产政策密集落地，市场悲观预期边际修复，随着稳增长政策的持续释放，短期内债市存在进一步调整的可能。同时，从央行9月公开市场操作来看，流动性投放力度较大，若宽货币政策持续加码，长债利率有望重回下行通道。 美国9月新增非农人数大超预期，ISM制造业PMI连续三个月回升，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？10月2日周一，2Y和10Y美债收益率在制造业数据公布后，分别上破5.15%和4.88%；在 非农报告公布后短线飙高，分别上破5.13%和4.89%；本周分别在5.02-5.18%和4.6-4.89%间震荡。当前美国经济形势复杂，短期来看，非农就业数据意外升温，劳动力市场韧性十足。制造业连续三个月回升，随着 拜登产业政策刺激效应扩散，美国制造业景气度有望迎来触底反弹。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）新增非农就业人数大超预期，劳动力市场韧性犹存。美国9月非农新增就业人数 33.6万人，显著超预期17万人。失业率维持低位3.8%，超预期3.7%。 职位空缺数意外反弹，申请失业金人数保持低位。劳动参与率与前值持 2023年10月09日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 （20230925-20230929）》 2023-09-30 《二级资本债周度数据跟踪 （20230925-20230929）》 2023-09-30 1/38 东吴证券研究所 平62.8%，维持自2020年2月疫情以来的最高水平。平均时薪增速持续放缓，同比4.34%。分项来看，其一，服务生产项新增就业涨幅扩大，其中休闲和酒店行业是主要拉动项，主因本月是旅游避暑旺季，美国居民超额储蓄仍未消耗殆尽。零售业和批发业新增就业人数也大幅增加，反映出美国居民日常消费支出强劲。其二，建筑业的新增就业人数显著下降，表明虽然近期房地产市场有回暖迹象，但是在目前高利率的环境下，30年期抵押贷款利率上涨，导致居民购买意愿下降，带动建筑业新 增就业人数回落。其三，在疫情影响日渐减弱，超额储蓄接近消耗殆尽的情况下，近期有更多人加入积极求职行列。（2）制造业显露复苏迹象，美国国内消费依旧强劲，企业对未来销售持乐观态度。美国9月ISM制造业PMI持续攀升至49，超预期47.7，连续十一个月处于收缩区间。 分项来看，需求侧的内需方面显著升温，主因近期耐用品订单超预期上涨，表明美国国内需求强劲，消费支出依旧火热。供给侧的产出大幅升温，反映自疫情后制造业生产链和供应链的恢复。就业项小幅降温，主因受近期汽车行业罢工事件影响。物价显著降温，主因近期企业生产水平的稳定恢复，填补消费者的需求缺口。库存小幅降温，暗示企业对未 来销售持乐观态度，制造业有复苏迹象。（3）非制造业PMI与预期持平，增强了美国经济能够“软着陆”的希望。美国9月ISM非制造业PMI小幅降温至53.6，与预期持平。分项来看，需求侧的新订单小幅下 降，零售销售额也趋于平稳，表明之前极具韧性的服务业有降温迹象，同时也带动积压订单的增加。物价维持高位不变，反映出持续的工资增长，叠加能源、燃料和运输成本的上行压力、以及材料价格的坚挺导致投入品价格指标无法下行。虽然竞争力量可能抑制了销售价格的膨胀，但是服务提供商成本的持续上升可能导致通胀更长时间处于高位。综合近期数据，我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面，随着政策支持，制造业景气度有望触底反弹。另一方面，居民消费端依旧强劲。劳动力就业市场意外升温，对居民未来收入和支出有所支撑，给美联储今年最后一次加息留有空间。截至10月6日，Fedwatch预期11月暂停加息的概率下降至73.4%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定，美国经济仍有通胀二次反弹的风险，能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活，我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局，顶部存在被突破风险的同时，中期看向3.75-4.25%区间震荡。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总14 2.1.流动性跟踪14 2.2.国内外宏观数据跟踪18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1：降准、降息历程（单位：%）6 图2：美元人民币汇率7 图3：商品房成交面积（单位：万平方米）8 图4：9月新增非农就业人数大超预期，美国劳动力市场极具韧性（单位：千人）9 图5：休闲和酒店的新增就业人数是主要拉动项，指向美国居民消费强劲（单位：千人）9 图6：失业率维持低位；劳动参与率与前值持平，是自2020年疫情以来的历史高位（单位：%） .....................................................................................................................................................................10 图7：美国时薪同比略有降温，但仍超过PCE通胀（单位：%）11 图8：职位空缺率意外反弹，申请领失业金人数保持低位（单位：左轴：人，右轴：%）11 图9：9月美国ISM制造业PMI连续三个月回升，但仍处收缩区间12 图10：制造业PMI分项来看，内需和生产都显著升温，是主要拉动项12 图11：ISM非制造业PMI小幅降温，与预期持平13 图12：超预期的非农数据和制造业的复苏，导致市场降低11月暂停加息预期（截至10月06 日）13 图13：货币市场利率化（单位：%）14 图14：利率债两周发行量对比（单位：亿元）14 图15：央行利率走廊（单位：%）15 图16：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图17：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）15 图18：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）16 图19：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）16 图20：本周国债期限利差变动（单位：BP）16 图21：国开债、国债利差（单位：BP）17 图22：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图23：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）17 图24：商品房总成交面积总体下行（单位：万平方米）18 图25：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）19 图26：同业存单利率（单位：%）19 图27：余额宝收益率（单位：%）19 图28：蔬菜价格指数（单位：元/吨）20 图29：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数20 图30：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）20 图31：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图32：本周地方债发行利差主要位于<10BP（只）21 图33：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图34：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图35：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图36：地方债发行计划（单位：亿元）23 图37：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图38：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 4/38 东吴证券研究所 图41：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图42：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图43：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图44：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）29 图45：3年期企业债信用利差走势（单位：%）30 图46：3年期城投债信用利差走势（单位：%）31 图47：3年期中票等级利差走势（单位：%）32 图48：3年期企业债等级利差走势（单位：%）33 图49：3年期城投债等级利差走势（单位：%）34 图50：各行业信用债周成交量（单位：亿元）36 表1：2023/9/25-2023/9/28公开市场操作（单位：亿元）14 表2：钢材价格总体下行（单位：元/吨）18 表3：LME有色金属期