固收周报20231009 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观:如何解读三季度货币政策例会?(2023年第38期) 观点 如何解读三季度货币政策例会?为分析国内外经济金融形势,充分发挥货币信贷政策效能,推动经济运行持续好转,中国人民银行于9月25日召开货币政策委员会2023年第三季度例会。经济形势研判方面,会议对国内形势表态较为乐观,由“国内经济运行整体回升向好,市场需 求稳步恢复,生产供给持续增加”改为“国内经济持续恢复、回升向好、动力增强”,但同时也指出仍面临需求不足等挑战。本次会议表明货币政策将维持中性宽松基调。总量政策方面,央行表述由“搞好跨周期调节”改为“搞好逆周期和跨周期调节”,新增“着力扩大内需、提振信 心”,表明央行认为第四季度可能迎来国内经济周期的重要转折点。本次例会再次强调逆周期调节,说明逆周期方向不变。货币政策方面,会议指出“发挥央行政策利率引导作用,释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能,推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”,央行强调了“持续用力”,这意味着货币政策不会减弱,央行未来将有序降低政策利率,维持货币政策扩张基调。我们认为年内降息降准均有空间,考虑美联储是否会在11月加息尚未确定以及明年1月将进行的 大规模的信贷投放,央行降息的具体时机需要谨慎考量。汇率方面,第三季度货币政策例会加强了汇率控制的表述,并延续了前两季度的重要观点。第三季度货币政策例会延续“稳定预期、综合施策”等表述,新增“校正背离”;同时强调坚决对单边、顺周期行为予以纠偏,坚决防范 汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。自今年6月以来离岸人民币汇率一直在7.3附近徘徊,而在9月初的外汇自律机制会议上,央行也明确表达了有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定的强烈意愿。我们认为,人民币汇率未来的走势将与国内基本面的表现密切相关。如果未来宏观经济数据好转,并与积极的货币政策形成协同作用,市场信心可能会回升,从而有望使人民币汇率维持 双向波动。房地产领域,政策方面加大了关注,侧重于聚焦存量房贷利率调降落地、持续推进城中村改造等。三季度货币政策例会再次强调“认房不认贷、降低首付比、降低首套房贷利率”等地产政策结构性宽松政 策,并持续表明加大对“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度,这一系列政策旨在促进房地产市场的平稳和健康发展。与前一季度的例会相比,这次的会议更加侧重于实施差异化的住房信贷政策,以因地制宜地推动房地产市场的健康发展。9月25日,存量首套住房贷款利率调整已正式生效,客户无需主动申请,各银行将根据不同情形,与存量首套住房贷款客户进行协商确定贷款的执行利率,并进行集中批量调整。我们认为,本次会议再次确认了央行的宽货币取向,四季度结构性降息和降准均存在空间。往后看,房地产政策密集落地,市场悲观预期边际修复,随着稳增长政策的持续释放,短期内债市存在进一步调整的可能。同时,从央行9月公开市场操作来看,流动性投放力度较大,若宽货币政策持续加码,长债利率有望重回下行通道。 美国9月新增非农人数大超预期,ISM制造业PMI连续三个月回升,美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化?10月2日周一,2Y和10Y美债收益率在制造业数据公布后,分别上破5.15%和4.88%;在 非农报告公布后短线飙高,分别上破5.13%和4.89%;本周分别在5.02-5.18%和4.6-4.89%间震荡。当前美国经济形势复杂,短期来看,非农就业数据意外升温,劳动力市场韧性十足。制造业连续三个月回升,随着 拜登产业政策刺激效应扩散,美国制造业景气度有望迎来触底反弹。美联储的加息路径不确定性加大,我们认为其原因在于:(1)新增非农就业人数大超预期,劳动力市场韧性犹存。美国9月非农新增就业人数 33.6万人,显著超预期17万人。失业率维持低位3.8%,超预期3.7%。 职位空缺数意外反弹,申请失业金人数保持低位。劳动参与率与前值持 2023年10月09日 证券分析师李勇 执业证书:S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书:S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书:S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书:S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪 (20230925-20230929)》 2023-09-30 《二级资本债周度数据跟踪 (20230925-20230929)》 2023-09-30 1/38 东吴证券研究所 平62.8%,维持自2020年2月疫情以来的最高水平。平均时薪增速持续放缓,同比4.34%。分项来看,其一,服务生产项新增就业涨幅扩大,其中休闲和酒店行业是主要拉动项,主因本月是旅游避暑旺季,美国居民超额储蓄仍未消耗殆尽。零售业和批发业新增就业人数也大幅增加,反映出美国居民日常消费支出强劲。其二,建筑业的新增就业人数显著下降,表明虽然近期房地产市场有回暖迹象,但是在目前高利率的环境下,30年期抵押贷款利率上涨,导致居民购买意愿下降,带动建筑业新 增就业人数回落。其三,在疫情影响日渐减弱,超额储蓄接近消耗殆尽的情况下,近期有更多人加入积极求职行列。(2)制造业显露复苏迹象,美国国内消费依旧强劲,企业对未来销售持乐观态度。美国9月ISM制造业PMI持续攀升至49,超预期47.7,连续十一个月处于收缩区间。 分项来看,需求侧的内需方面显著升温,主因近期耐用品订单超预期上涨,表明美国国内需求强劲,消费支出依旧火热。供给侧的产出大幅升温,反映自疫情后制造业生产链和供应链的恢复。就业项小幅降温,主因受近期汽车行业罢工事件影响。物价显著降温,主因近期企业生产水平的稳定恢复,填补消费者的需求缺口。库存小幅降温,暗示企业对未 来销售持乐观态度,制造业有复苏迹象。(3)非制造业PMI与预期持平,增强了美国经济能够“软着陆”的希望。美国9月ISM非制造业PMI小幅降温至53.6,与预期持平。分项来看,需求侧的新订单小幅下 降,零售销售额也趋于平稳,表明之前极具韧性的服务业有降温迹象,同时也带动积压订单的增加。物价维持高位不变,反映出持续的工资增长,叠加能源、燃料和运输成本的上行压力、以及材料价格的坚挺导致投入品价格指标无法下行。虽然竞争力量可能抑制了销售价格的膨胀,但是服务提供商成本的持续上升可能导致通胀更长时间处于高位。综合近期数据,我们认为由于当前美国通胀走势的不确定性,美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。一方面,随着政策支持,制造业景气度有望触底反弹。另一方面,居民消费端依旧强劲。劳动力就业市场意外升温,对居民未来收入和支出有所支撑,给美联储今年最后一次加息留有空间。截至10月6日,Fedwatch预期11月暂停加息的概率下降至73.4%。展望未来,美国经济的短期前景仍然不确定,美国经济仍有通胀二次反弹的风险,能否实现“软着陆”的可能性还有待观望。综合上述分析,短期来看,通胀虽有下降但仍远高于目标水平。短期美债收益率反弹回升概率犹存;中期来看,美联储货币政策将会趋于谨慎与灵活,我们认为中期10年期美债国债收益率或将维持筑顶格局,顶部存在被突破风险的同时,中期看向3.75-4.25%区间震荡。 风险提示:宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/38 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总14 2.1.流动性跟踪14 2.2.国内外宏观数据跟踪18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差29 4.6.等级利差32 4.7.交易活跃度35 4.8.主体评级变动情况36 5.风险提示37 3/38 东吴证券研究所 图表目录 图1:降准、降息历程(单位:%)6 图2:美元人民币汇率7 图3:商品房成交面积(单位:万平方米)8 图4:9月新增非农就业人数大超预期,美国劳动力市场极具韧性(单位:千人)9 图5:休闲和酒店的新增就业人数是主要拉动项,指向美国居民消费强劲(单位:千人)9 图6:失业率维持低位;劳动参与率与前值持平,是自2020年疫情以来的历史高位(单位:%) .....................................................................................................................................................................10 图7:美国时薪同比略有降温,但仍超过PCE通胀(单位:%)11 图8:职位空缺率意外反弹,申请领失业金人数保持低位(单位:左轴:人,右轴:%)11 图9:9月美国ISM制造业PMI连续三个月回升,但仍处收缩区间12 图10:制造业PMI分项来看,内需和生产都显著升温,是主要拉动项12 图11:ISM非制造业PMI小幅降温,与预期持平13 图12:超预期的非农数据和制造业的复苏,导致市场降低11月暂停加息预期(截至10月06 日)13 图13:货币市场利率化(单位:%)14 图14:利率债两周发行量对比(单位:亿元)14 图15:央行利率走廊(单位:%)15 图16:国债中标利率和二级市场利率(单位:%)15 图17:国开债中标利率和二级市场利率(单位:%)15 图18:进出口和农发债中标利率和二级市场利率(单位:%)16 图19:两周国债与国开债收益率变动(单位:%)16 图20:本周国债期限利差变动(单位:BP)16 图21:国开债、国债利差(单位:BP)17 图22:5年期国债期货(左轴单位:亿元,右轴单位:元)17 图23:10年期国债期货(左轴单位:亿元,右轴单位:元)17 图24:商品房总成交面积总体下行(单位:万平方米)18 图25:焦煤、动力煤价格(单位:元/吨)19 图26:同业存单利率(单位:%)19 图27:余额宝收益率(单位:%)19 图28:蔬菜价格指数(单位:元/吨)20 图29:RJ/CRB商品及南华工业品价格指数20 图30:布伦特原油、WTI原油价格(单位:美元/桶)20 图31:地方债发行量及净融资额(亿元)21 图32:本周地方债发行利差主要位于<10BP(只)21 图33:分省份地方债发行情况(单位:亿元,%)21 图34:分省份地方债成交情况(单位:亿元,%)22 图35:各期限地方债成交量情况(单位:亿元,%)22 图36:地方债发行计划(单位:亿元)23 图37:信用债发行量及净融资额(单位:亿元)23 图38:城投债发行量及净融资额(单位:亿元)24 图39:产业债发行量及净融资额(单位:亿元)24 图40:短融发行量及净融资额(单位:亿元)24 4/38 东吴证券研究所 图41:中票发行量及净融资额(单位:亿元)24 图42:企业债发行量及净融资额(单位:亿元)25 图43:公司债发行量及净融资额(单位:亿元)25 图44:3年期中票各等级信用利差走势(单位:%)29 图45:3年期企业债信用利差走势(单位:%)30 图46:3年期城投债信用利差走势(单位:%)31 图47:3年期中票等级利差走势(单位:%)32 图48:3年期企业债等级利差走势(单位:%)33 图49:3年期城投债等级利差走势(单位:%)34 图50:各行业信用债周成交量(单位:亿元)36 表1:2023/9/25-2023/9/28公开市场操作(单位:亿元)14 表2:钢材价格总体下行(单位:元/吨)18 表3:LME有色金属期