周观：货币政策委员会例会透露哪些信息？

固收周报20230702 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：货币政策委员会例会透露哪些信息？ （2023年第25期） 观点 中国人民银行货币政策委员会召开2023年第二季度例会，与第一季度例会相比有何变化？透露出怎么样的政策信息？与2023年第一季度例会相比，此次的例会表露出的政策态度保持积极，整体变化不大。主要 有如下变化：（1）在对经济的展望中强调了“贸易投资放缓”，同时相较于一季度例会中的“恢复的基础尚不牢固”，增加了对于内需的表述，表明“内生动力还不强，需求驱动仍不足”。由此，在政策表述上对于刺激内需的紧迫性增强，由“着力支持扩大内需”改为“切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环”。（2）政策在总量层面上增加了“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”表述，对政策性金融性工具的要求更加强调了“有效带动激发民间投资”，或指向民间固定资产投资不足的问题，2023年1-5月民间固定资产投资累计同比为-0.1%，而整体的固定资产投资累计同比为4%。（3）对结构性货币政策工具表明了“保持再贷款再贴现工具的稳定性”，当天央行同时增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度。对于债市而言，7月进入政策博弈期，利率的下行或不会如6月顺畅，但正如例会上表述的，扩大内需是促进经济良性循环的关键一步，在这一正向循环被打通前，经济基本面环境仍有利于债市，利率或将震荡下行。 美国当前经济形势复杂，PCE超预期降温，美债收益率和美联储加息路径未来预计如何变化？本周10Y美债收益率一直维持在3.7-3.8%高位震荡，2Y美债收益率在GDP数据公布之后美债暴力拉伸至4.87，导 致10Y-2Y美债期限利差扩大，市场对美联储下半年加息的预期有所上升。当前美国经济形势复杂，主要通胀指标PEC超预期降温，又使联储加息预期有所下降。美联储的加息路径不确定性加大，我们认为其原因在于：（1）通胀率降温，仍高于美联储目标水平，通胀仍有粘性。6月30日公布的美国5月PCE物价指数同比增长放缓至3.85%，低于前值4.4%，两年多来首次增速低于4%；核心PCE物价指数同比较4月略为放缓增长至4.6%，为逾一年半最低增速。无论是CPI还是PCE，虽然当前两者均处在下降区间，但仍远高于美联储2%的目标水平。5月份美国消费者支出停滞不前，联储紧缩在遏制通胀的同时限制经济的影响，表明美国经济的主要引擎开始失去一些动力。个人消费支出(PCE)环比上涨0.1%，低于预期0.2%；个人收入环比上涨0.4%，好于预期和前值0.3%。个人收入增长超出预期，但个人支出增长较少。（2）GDP罕见大幅上修强化了市场对于美国经济韧性的预期。美国商务部经济分析局（BEA）公布2023年一季度GDP环比折年率终值2%，大幅高于此前预测的1.3%。较此前公布的修正数据上修0.7%，超出市场预期的1.4%。GDP的上修说明今年一季度经济的韧性较好。从分项，服务消费数据明显上修，对GDP贡献1.4个百分点，耐用品消费保持扩张，贡献GDP约1.3个百分点。从分项看，居民消费支出进一步上调，消费支出占美国GDP比例约70%，一季度共计拉动GDP增长约2.8个百分点。第一季度实际GDP的增长，主要来自消费者支出，尤其是商品 （以汽车和零部件为主）和服务（以医疗保健、食品服务和住宿）的增长。消费者支出增加了4.2%，高于市场预期的3.8%。（3）主要银行全部通过测试，显示银行业有能力抵御严重的经济衰退。经过压力测试的 23家银行证明，它们不仅能够承受假设的“严重”全球经济衰退和由此带来的高额损失，也能够承受商业房地产价格下跌40%的风险。压力测试结果正面这、提振了市场对于美国金融体系的信心，也降低了投资者对于信用紧缩的担忧，支持美联储进一步加息。（4）密歇根消费者信心指数终值高于预期，消费者对经济前景普遍持乐观态度。6月30日，美国6月密歇根大学消费者信心指数终值为64.4，预期63.9，前值63.9，上升了9%。这种显著的上升反映出，本月初债务上限危机的解决，以 2023年07月02日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《祥源转债：聚烯烃发泡材料领跑企业》 2023-07-02 《绿色债券周度数据跟踪 （20230626-20230630）》 2023-07-01 1/40 东吴证券研究所 及对通胀放缓的更积极看法，使人们的态度有所恢复。综合近期数据，我们认为由于当前美国经济形势复杂，美联储的货币政策会更加谨慎与灵活。强劲的经济增长意味着美联储有足够的空间继续加息，使通胀率降至2%的目标。市场仍预计美联储7月很可能加息25个基点的形势并未真正改变，甚至市场预计7月加息的概率已上升超过85%。展望未来，美国经济的短期前景仍然不确定。全球贸易紧张局势、地缘政治事件和消费者情绪的波动等因素可能影响未来的GDP增长。虽然在第一季度，美国经济实现了温和增长，但未来依然面临潜在的逆风。综合上述分析，短期来看，通胀虽有下降但仍远高于目标水平、市场加息预期强烈，短期美债收益率向上突破概率犹存；中期来看，美联储货币政策将会特别谨慎与灵活，中期美债十年期国债收益率或将维持筑顶格局，在3.4-3.8%区间震荡。 风险提示：变种病毒超预期传播、宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 2/40 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 2.3.海外宏观及大类资产表现18 3.地方债一周回顾21 3.1.一级市场发行概况21 3.2.二级市场概况22 3.3.本月地方债发行计划23 4.信用债市场一周回顾23 4.1.一级市场发行概况23 4.2.发行利率25 4.3.二级市场成交概况25 4.4.到期收益率26 4.5.信用利差28 4.6.等级利差31 4.7.交易活跃度34 4.8.主体评级变动情况35 5.风险提示39 3/40 东吴证券研究所 图表目录 图1：美国5月核心PCE同比上涨4.62%，超预期放缓8 图2：美国第一季度GDP按年增长2%，上修0.7%（单位：%）9 图3：密歇根消费指数终值64.4，高于预期10 图4：GDP上修，加息预期升温，2Y美债收益率暴力拉升（单位：%）10 图5：货币市场利率对比分化（单位：%）11 图6：利率债两周发行量对比（单位：亿元）11 图7：央行利率走廊（单位：%）12 图8：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图9：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）12 图10：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图11：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）13 图12：本周国债期限利差变动（单位：BP）13 图13：国开债、国债利差（单位：BP）14 图14：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图15：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）14 图16：商品房总成交面积涨跌互现（单位：万平方米）15 图17：Myspic钢材价格指数（单位：元/吨）15 图18：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图19：同业存单利率（单位：%）16 图20：余额宝收益率（单位：%）16 图21：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图22：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数17 图23：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）17 图24：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/06/26-06/30）18 图25：费城半导体指数领涨，VIX恐慌指数领跌（2023/06/26-06/30）18 图26：美国债较半月前，曲线长短端均上升(2023/06/26-06/30)(单位:%)19 图27：美期限利差分化、信用利差缩小(2023/06/26-06/30）(单位:bp)19 图28：瑞士法郎领涨，在岸人民币领跌（2023/06/26-06/30）20 图29：白道琼斯美国房地产指数领涨，铜领跌（2023/06/26-06/30）20 图30：地方债发行量及净融资额（亿元）21 图31：本周地方债发行利差主要位于10BP-15BP（只）21 图32：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）21 图33：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）22 图34：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）22 图35：地方债发行计划（单位：亿元）23 图36：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图37：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图38：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）24 图39：短融发行量及净融资额（单位：亿元）24 图40：中票发行量及净融资额（单位：亿元）24 图41：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）25 图42：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）25 4/40 东吴证券研究所 图43：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）28 图44：3年期企业债信用利差走势（单位：%）29 图45：3年期城投债信用利差走势（单位：%）30 图46：3年期中票等级利差走势（单位：%）31 图47：3年期企业债等级利差走势（单位：%）32 图48：3年期城投债等级利差走势（单位：%）33 图49：各行业信用债周成交量（单位：亿元）35 表1：货币政策委员会例会表述对比6 表2：市场预期7月加息上升，超85%（截至6月30日）8 表3：2023/6/26-2023/6/30公开市场操作（单位：亿元）11 表4：钢材价格涨跌互现（单位：元/吨）15 表5：LME有色金属期货官方价总体下行（单位：美元/吨）15 表6：本周地方债到期收益率涨跌互现（单位：%，BP）22 表7：本周各券种实际发行利率（单位：%，BP）25 表8：本周信用债成交额情况（单位：亿元）25 表9：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）26 表10：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）26 表11：本周企业债收益率总体下行（单位：%，BP）27 表12：本周城投债收益率涨跌互现（单位：%，BP）27 表13：本周短融中票利差全面走阔（单位：%，BP）28 表14：本周企业债信用利差总体走阔（单位：%，BP）29 表15：本周城投债信用利差总体走阔（单位：%，BP）30 表16：本周短融中票等级利差全面走阔（单位%，BP）31 表17：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）32 表18：本周城投债等级利差总体走阔(单位：%，BP）33 表19：活跃信用债34 表20：发行人主体评级或展望调高情况35 表21：发行人主体评级或展望调低情况37 5/40 1.一周观点 Q1：中国人民银行货币政策委员会召开2023年第二季度例会，与第一季度例会相比有何变化？透露出怎么样的政策信息？ A1：与2023年第一季度例会相比，此次的例会表露出的政策态度保持积极，整体变化不大。主要有如下变化： （1）在对经济的展望中强调了“贸易投资放缓”，同时相较于一季度例会中的“恢复的基础尚不牢固”，增加了对于内需的表述，表明“内生动力还不强，需求驱动仍不足”。由此，在政策表述上对于刺激内需的紧迫性增强，由“着力支持扩大内需”改为“切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环”。 （2）政策在总量层面上增加了“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”表述，对政策性金融性工具的要求更加强调了“有效带动激发民间投资”，或指向民间固定资产投资不足的问题，2023年1-5月