央行Q3货政执行报告解读（2024年第43期）：周观：货币政策如何配合财政发力？

固收周报20241110 证券研究报告·固定收益·固收周报 周观：货币政策如何配合财政发力？—央行 Q3货政执行报告解读（2024年第43期） 2024年第三季度货币政策执行报告公布，对于未来的货币政策框架有何启示？2024年11月8日，2024年第三季度货币政策执行报告公布，相较于此前的报告，我们认为主要有以下几点表述值得关注：第一，在货币政策基调上，重提“保持流动性合理充裕”，四季度降准可期。流动性合理充裕一方面是保证四季度用于置换隐性债务的地方政府债平稳发行的客观需要，另一方面也与“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”这一要求相契合。需要注意的是宽松的货币政策是否会对人民币汇率造成压力，特别是在美国大选结束后降息节奏发生变化，美元指数相对坚挺的情况下。在此次货币政策执行报告针对汇率的表述中不再提及“坚决对顺周期行为予以纠偏”，容忍度有所提升，更多通过预期管理来自我实现均值回归。第二，货币供应量统计口径的完善正在进行中，用完善后的口径进行历史回溯或更能够体现经济的复苏程度，当前金融“量”方面的数据的指示意义变弱。完善的方向包括把个人支付工具和非银行支付机构备付金纳入M1。在未来的一段时间内，利率方面的调控更为重要。而利率的调控效率会受到存款利率高企的影响，正是因为银行存在高息揽储的情况，导致净息差不断收窄，降息和贷款利率的下调受到阻碍。因此，类似于取缔“手工补息”之类对于存款利率方面的监管会延续，近期同业存单利率的下调便是一个写照。 美国结束总统大选、11月份再次降息加之PMI等一系列经济数据发布后，后市美债收益率如何变化？本周，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至4.50%至4.75%。这一决策是在美国总统大选落幕、特朗普上台背景下进行的。特朗普的一系列政策主张或将对通胀造成上行压力，美国未来通胀局势难以把握，这一点在美联储最新的降息会议声明中得到了反映，声明中删除了“对通胀正在可持续地朝着目标迈进更有信心”的表述，显示出联储对通胀前景的谨慎态度。我们认为，美联储未来的降息步伐或将放缓。结合本周增量数据，美国10月ISM非制造业PMI创下新高，经济复苏势头强劲;但10月ISM制造业PMI的继续下行与首次申请失业救济和持续领取失业金的人数双双上升，似乎反驳了美国处于周期修复的观点。本周在“特朗普交易”的演绎下，美债市场下跌。大选宽财政预期下，货币政策正常化的延宕或将在中期增加中美利差收敛的可能性，市场如果针对中期逻辑定价，美债收益率将出现长端磨顶的迹象。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国10月非制造业PMI指数创两年新高，非制造业PMI持续收缩。美国10月ISM制造业指数46.5，低于前值47.2，持续处于枯荣线下方。重要分项指数方面：新订单指数47.1，较9月的46.1上升1个点；库存指数42.6，较9月的43.9下降1.3个点，或因制造业新订单的回升导致制造业企业得以加速清理自有库存；制造业PMI就业指数有所上升，从9月的43.9升至44.4，制造业的招聘行情有所好转。美国5月非制造业PMI指数56，远高于前值54.9及预期53.8。从重要分项指数上看，新订单指数大幅下降2个点至10月的57.4，商业活动指数下降2.7个点至10月57.2，物价指数下降1.3个点至10月的58.1。但10月的就业指数攀升近5个点至53，为2023年8月以来的最高水平。服务业在10月的再次表现强劲，帮助抵消了制造业目前的疲软，在第四季度初再次推动整体经济增长。（2）美国11月2日当周首次申请失业救济人数与10月26日当周续请失业救济人数双双上升。美国11月2日当周首次申请失业救济人数上升至22.1万人，低于预期的22.2万人，前值由21.6万人修正为21.8万人。10月26日当周持续领取失业金人数为189.2万，高于预期的187.3万人，前值由186.2万人修正为185.3万人。本周劳动力市场状况并无实质性变化，飓风和罢工导致10月就业增长几乎停滞。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度同样也很高，后续失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大影响，应当密切关注。（3）美联储降息步伐或将放缓，具体步伐仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。在美联储宣布将联邦基金利率目 2024年11月10日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《转债策略回到“双低”？》 2024-11-10 《绿色债券周度数据跟踪（20241104-20241108）》 2024-11-09 1/36 东吴证券研究所 标区间下调25个基点之后，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会明确指出，短期内，美国总统大选的结果不会对货币政策产生直接影响。他表示，通胀预期依然稳定。政策立场将随着时间推移向中性立场转变。随着接近中性利率，可能有必要放缓降息步伐，美联储才刚刚开始考虑调整降息步伐；已准备好调整对利率变化速度和目标的评估。他进一步阐释了美联储的灵活政策立场，表明没有预设的政策路径，“若经济保持强劲，通胀未能落回2%，可以考虑更缓慢地调整政策；若劳动力市场意外走弱，或者通胀率下降速度快于预期，可以考虑更快地采取行动”。美联储官员Kashkari表示现在判断即将上任的特朗普政府和新国会的政策是否会推高通胀并最终导致降息次数减少还为时过早，美联储将需要观察哪些政策会真正落实，然后再将其纳入分析。他在福克斯新闻采访时说，“真正取决于的不是国会和新政府的短期计划，而是生产率和经济增幅”，“如果这能够维系，而且我们的经济未来在结构上更具生产力，那就说明我们可能最终不会降息那么多。”截至11月9日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率下降至64.6%，上周为83.2%；25年1月份在24年12月份降息25bp的基础上再次降息25bp的可能性为24.9%，上周为47.2%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。 2/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据汇总12 2.1.流动性跟踪12 2.2.国内外宏观数据跟踪16 3.地方债一周回顾19 3.1.一级市场发行概况19 3.2.二级市场概况20 3.3.本月地方债发行计划21 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率23 4.3.二级市场成交概况24 4.4.到期收益率24 4.5.信用利差26 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度33 4.8.主体评级变动情况34 5.风险提示35 3/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：CPI与PPI当月同比维持低位（单位：%）6 图2：同业存单利率较1年期国债利率下行更明显（单位：%）7 图3：美国10月制造业PMI收缩8 图4：美国10月非制造业PMI上升9 图5：美国11月2日当周初次申请失业金人数与10月26日持续领取失业金人数均上升10 （单位：万人）10 图6：美国11月再次降息（单位：%）11 图7：市场对进一步降息预期下降（截止11月9日）11 图8：货币市场利率化（单位：%）12 图9：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图10：央行利率走廊（单位：%）13 图11：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）14 图14：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图15：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图16：国开债、国债利差（单位：BP）15 图17：5年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图18：10年期国债期货（左轴单位：亿元，右轴单位：元）15 图19：商品房总成交面积总体上行（单位：万平方米）16 图20：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）17 图21：同业存单利率（单位：%）17 图22：余额宝收益率（单位：%）17 图23：蔬菜价格指数（单位：元/吨）18 图24：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图25：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图29：地方债发行量及净融资额（亿元）19 图30：本周地方债发行利差主要位于0-10BP之间（只）19 图31：分省份地方债发行情况（单位：亿元）19 图32：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）20 图33：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）20 图34：地方债发行计划（单位：亿元）21 图35：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：短融发行量及净融资额（单位：亿元）23 图39：中票发行量及净融资额（单位：亿元）23 图40：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图41：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）23 图42：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）27 图43：3年期企业债信用利差走势（单位：%）28 图44：3年期城投债信用利差走势（单位：%）29 4/36 东吴证券研究所 图45：3年期中票等级利差走势（单位：%）30 图46：3年期企业债等级利差走势（单位：%）31 图47：3年期城投债等级利差走势（单位：%）32 图48：各行业信用债周成交量（单位：亿元）34 表1：2024/11/4-2024/11/8公开市场操作（单位：亿元）12 表2：钢材价格部分上行（单位：元/吨）16 表3：LME有色金属期货官方价下行（单位：美元/吨）16 表4：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）20 表5：本周各券种实际发行利率23 表6：本周信用债成交额情况（单位：亿元）24 表7：本周国开债到期收益率全面上行（单位：%，BP）24 表8：本周短融中票收益率全面上行（单位：%，BP）24 表9：本周企业债收益率全面上行（单位：%，BP）25 表10：本周城投债收益率总体上行（单位：%，BP）26 表11：本周短融中票信用利差全面走扩（单位：%，BP）26 表12：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）27 表13：本周城投债信用利差总体收窄（单位：%，BP）28 表14：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表15：本周企业债等级利差总体走阔（单位：%，BP）30 表16：本周城投债等级利差总体走阔(单位：%，BP）31 表17：活跃信用债33 表18：发行人主体评级或展望调高情况34 5/36 1.一周观点 Q1：2024年第三季度货币政策执行报告公布，对于未来的货币政策框架有何启示？ A：2024年11月8日，2024年第三季度货币政策执行报告公布，相较于此前的报告，我们认为主要有以下几点表述值得关注： 第一，在货币政策基调上，重提“保持流动性合理充裕”，四季度降准可期。流动性合理充裕一方面是保证四季度用于置换隐性债务的地方政府债平稳发行的客观需要，另一方面也与“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”这一要求相契合。需要注意的是宽松的货币政策是否会对人民币汇率造成压力，特别是在美国大选结束后降息节奏发生变化，美元指数相对坚挺的情况下。在此次货币政策执行报告针对汇率的表述中不再提及“坚决对顺周期行为予以纠偏”，容忍度有所提升，更多通过预期管理来自我实现均值回归。 图1：CPI与PPI当月同比维持低位（单位：%） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 中国:CPI:当月同比中国:PPI:全部工业品:当月同比