特殊再融资债重启，多省市积极化债

2023年10月07日 证券研究报告•固定收益定期报告 信用市场跟踪周报（9.25-10.7） 特殊再融资债重启，多省市积极化债 摘要 城投政策大事记 全国：9月27日，财政部原部长楼继伟表示地方隐性债务由省级统一化解，国家分配一定数量置换债的额度给予支持等等。 区域：10月6日和7日，内蒙古和天津分别公告拟发行特殊再融资债，兑现了市场预期，预计后续相关省市将快速跟进，本轮特殊再融资债年内发行总额或在1万亿左右，明年上半年发行剩余部分；包含特殊再融资债在内的一揽子 化债方案将极大缓解城投平台短期流动性压力，弱资质区域预计将受益更大，预计后续低等级及弱资质区域城投债信用利差仍将更大幅度压缩，策略上建议在适度控制久期的前提下，下沉区域把握本轮政策红利，获取结构性利差。9 月28日，财政部湖南监管局明确推动“一揽子”化债方案落地见效，支持市 县协调金融机构降低存量债务利息。9月25日，天津轨交与中国华融以盘活集团存量股权资产形式落地20亿元融资。 市场走势 一级市场：节前一周信用债市场净融资大幅转负，短期限城投占比较高，整体发行结果相对一般，贴上限发行多为资质较弱区域城投债。全周信用债总计发行3408.02亿元，净融资金额-578.38亿元。从期限来看，短期品种为发行主力，1年及以内的短期品种发行金额为1141.42亿元。区域上江苏、浙江、湖北为发行主力，其次为山东、天津、四川、河南等区域。其他行业方面，非银 金融、电力、建筑、运输等行业发行较多，电力、建筑、运输类大央企为发行主力。从发行结果来看，全周160只债券发行区间可查，最终票面利率落于 发行区间上半区的共117只，落于下半区的共43只，一级发行结果较预期相对一般。117只结果位于上半区的债券中，贴上限发行的共54只，其中收益率在4%以上的共11只，发行主体主要是贵州、天津、甘肃、云南、陕西、四川、重庆等地城投企业。节前一周城投债发行热度有所提升，全周发行的城 投债中认购倍数最高的为“23开封经开PPN001”的8.32倍，系其余大多数在 1倍至3倍之间。 二级市场和高收益债市场：二级市场方面，节前一周信用债收益率上行，但其中城投债收益率大多下行，城投债和产业债利差均走扩。节前一周城投债和产业债利分别变动1.28BP、3.44BP。高收益债市场方面，湖南、甘肃、湖北成交增幅较大，其余省份大多较大幅缩减，地产债成交格局变动不大。城投债中， 山东、贵州、广西为前三大成交区域，从增长幅度来看，湖南、甘肃、湖北成交增幅较大，其余省份大多较大幅缩减；地产债中，成交价格结构性差异较大， 地板价中主要为旭辉集团、远洋控股、上海宝龙实业等主体，50至80元附近中间档位则主要是厦门中骏、金地集团，80-95元价格区间以重庆龙湖为成交主力，另有新湖中宝、雅乐居成交，价格在95元以上。 评级及折算率变化：节前一周无国内信用债主体或债项评级下调。节前一周未有信用债标准券折算率下调幅度大于或等于0.1。 风险提示：城投融资环境收紧超预期，信用风险暴露超预期。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相关研究 1.短期债市震荡，关注三季度货币政策例会(2023-09-28) 2.双节长假——债市面临的危与机 (2023-09-27) 3.震荡持续，密切关注权益热点 (2023-09-24) 4.常态化监测平台债务，多省市积极化债 (2023-09-24) 5.震荡持续，密切关注权益热点 (2023-09-24) 6.经济数据有所修复，重点关注资金面 (2023-09-17) 7.理财直接融资受限，城投债利差较多走扩(2023-09-17) 8.财政部强调化债，城投收益率大幅提升 (2023-09-10) 9.经济运行有所回暖，后市或将保持震荡 (2023-09-10) 10.可转债市场策略——平衡下的选择(2023-09-10) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1政策大事记1 1.1全国层面1 1.2区域层面1 2一级市场5 3二级市场6 4评级及折算率变化7 请务必阅读正文后的重要声明部分 1政策大事记 1.1全国层面 1）楼继伟：地方隐性债务由省级统一化解，国家分配一定数量置换债额度 9月27日，“新空间·新动能——凤凰湾区财经论坛2023”于香港、深圳两地同步举行。中国财政部原部长楼继伟出席论坛，并在“多重考验下的全球经济：复苏还是衰退”环节发表主旨演讲。楼继伟认为，“目前，政策已经采取了一些措施，并加大了对房地产商的支持，降低购房者预期负担。地方隐性债务由省级统一化解，国家分配一定数量置换债的额度给予支持等等。 1.2区域层面 1）内蒙古和天津拟发行特殊再融资债，一揽子化债方案或将逐步落地 10月6日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露，三期债券 拟发行总金额663.2亿元，募集资金用途均为“偿还存量债务”。10月7日，天津市财政局发布关于发行2023年第十一批天津市政府债券有关事项的通知，2023年第十一批天津市政府债券发行总额为306.1338亿元，其中再融资一般债券（四-六期）合计210亿元，募集资金投向说明中提到，发行地方政府再融资债券偿还存量债务。 地方政府再融资债券根据用途不同分为普通再融资债券和特殊再融资债券，其中普通再融资债券用途为偿还到期的地方政府债券，特殊再融资债券则用于偿还地方政府债券之外的债务。此前特殊再融资债券发行过两个批次，即2020年12月至2022年1月，根据21世纪经济，27个省市在建制县（区）隐性债务化解试点范畴下发行了合计约9969亿元的用途为“偿还政府存量债务”的特殊再融资债券；2021年10月至2022年6月，广东、北市、 上海在全域无隐债试点范畴下发行了合计约5042亿元。此次内蒙古和天津拟发行再融资一般债券资金用途为“偿还存量债务”，因此属于特殊再融资债券。 7月24日中央政治局会议提出要“制定实施一揽子化债方案”后，市场普遍预计用于置换隐债的特殊再融资债将会重启发行，内蒙古和天津拟发行特殊再融资债意味着市场预期的兑现。今年前9月新增一般债券和新增专项债债券合计发行约4.11万亿元，月均新增发 行均值为0.46万亿元。2023年一般债券限额和专项债券限额合计值4.52亿元，则预计今年 内还有约2000亿元的新增发行。假设10-11月发行额均为前9月均值，12月发行量可能较 小，则估算今年年内特殊再融资债发行额约为1万亿。根据财新8月底的报道，本轮特殊再 融资债的发行额度将在1.5万亿元左右，预计剩余部分明年上半年发行。此外，内蒙古并不 在此前市场传闻的12个省市之列，或意味着本轮特殊再融资债的发行范围较预期的更大。 截至2022年末，内蒙古自治区政府一般债务限额和余额差值为542.23亿元，专项债务 限额和余额差值为97.17亿元；天津市一般债务限额和余额差值为11.06亿元，专项债务限 额和余额差值为233.51亿元。本次内蒙古三期再融资一般债券拟发行总金额663.2亿元、 天津市三期再融资一般债券拟发行总金额210亿元均超过了2022年末一般债券的结存空间，或是中央对各地限额进行了回收再分配。 发行特殊再融资债置换存量债务预期兑现，后续相关省市预计将快速跟进，一揽子化债 方案逐步开始落地。此外，一揽子化债方案还包括金融机构提供流动性支持、盘活存量资产等，预计相关措施也将更大范围落地。 表1：截至2022年末各省市地方政府债限额的未使用规模情况 省市 地方政府债务余额（亿元） 地方政府债限额 （亿元） 地方政府债限额-余额 （亿元） 23H1城投债利差 （BP） 上海 8,538.60 11,303.10 2,764.5 57.12 江苏 20,694.05 22,594.14 1,900.1 89.23 新疆 7,852.70 9,599.90 1,747.2 107.78 北京 10,565.33 12,202.40 1,637.1 57.83 河北 15,749.09 17,159.10 1,410.0 107.50 河南 15,103.80 16,434.00 1,330.2 156.23 广东 25,082.28 26,258.07 1,175.8 49.43 安徽 13,304.10 14,371.00 1,066.9 98.95 云南 12098.30 13165.05 1066.75 483.12 福建 11901.72 12857.20 955.48 65.58 江西 10859.50 11794.44 934.94 99.43 山东 23588.02 24415.60 827.58 121.44 陕西 9782.16 10590.15 807.99 96.58 四川 17705.40 18507.00 801.60 77.25 辽宁 10979.84 11718.49 738.65 265.12 内蒙古 9339.69 9979.20 639.51 104.45 湖北 13900.10 14525.29 625.19 99.74 浙江 20168.83 20717.35 548.52 77.54 贵州 12470.11 12962.35 492.24 532.12 吉林 7167.60 7549.10 381.50 322.31 广西 9714.16 10084.25 370.09 256.21 甘肃 6087.50 6390.80 303.30 186.12 天津 8645.54 8890.13 244.59 516.35 宁夏 1996.30 2236.90 240.60 92.80 山西 6285.79 6506.04 220.25 100.43 海南 3486.63 3703.40 216.77 - 青海 3044.30 3260.70 216.40 783.59 重庆 10071.00 10281.00 210.00 123.35 湖南 15405.08 15591.91 186.83 148.68 黑龙江 7290.90 7410.60 119.70 366.83 西藏 560.70 645.30 84.60 170.53 数据来源：wind，西南证券整理 包含特殊再融资债在内的一揽子化债方案将极大缓解城投平台短期流动性压力，弱资质区域预计将受益更大。三季度以来，分评级来看，外部评级AAA、AA+、AA等级城投债信用利差分别压缩约3BP、13BP、40BP，低等级压缩幅度明显更大，受益于后续一揽子化债 方案逐步落地，低等级利差预计仍将持续压缩；分区域来看，整体而言弱资质区域信用利差压缩幅度更大，其中天津、黑龙江、广西、陕西、河南压缩幅度均在50BP以上，弱资质区域后续信用利差预计仍将更大幅度压缩。策略上建议在适度控制久期的前提下，下沉区域把握本轮政策红利，获取结构性利差。 图1：今年以来不同外部评级城投债信用利差变动情况 数据来源：ifind，西南证券整理 表2：3季度不同省市利差变动情况 省市 2季度末信用利差（BP） 3季度末信用利差（BP） 三季度利差变动（BP） 9月底历史分位数（2019年以来）（%） 广东 56.94 54.14 -2.8 46.12 上海 60.30 54.38 -5.9 33.47 北京 65.67 63.81 -1.9 58.85 福建 76.00 65.99 -10.0 20.91 江苏 95.16 78.47 -16.7 18.80 浙江 93.98 80.13 -13.8 38.11 四川 93.78 80.72 -13.1 16.61 河北 107.63 82.60 -25.0 12.82 宁夏 111.27 88.51 -22.8 42.07 安徽 113.14 90