深耕洁净环保&瓷绝缘子，受益于下游新兴行业扩产&电网建设放量

深耕洁净环保和瓷绝缘子，业绩稳健增长&盈利提升。公司深耕“洁净环保”和“瓷绝缘子”双主业，精密轴承、磨具磨料、精密仪器等多种经营产业共同发展。公司拥有国家创新型试点企业、国家重点高新技术企业江苏苏净，高新技术企业苏州轴承、苏州电瓷、苏州一光、远东砂轮、高科电瓷、上海北分等全资、控股企业8家。2018-2022年归母净利润复增速22%，销售净利率从2016年4.70%提升至2022年6.52%。 洁净环保空间广阔，新兴行业&自研产品贡献增长动能。公司洁净环保业务由全资子公司江苏苏净、控股子公司上海北分经营。1）半导体&新能源&大健康产业扩张，洁净室需求扩张：洁净室下游应用领域主要包括电子半导体、食品医药等，2021年电子半导体占比54%为最大下游。 新兴行业扩产带动洁净环保需求释放，我们测算2022-2025年全球/国内洁净室工程市场空间复增4.1%/7.4%，2025年全球/国内市场空间分别达8167/2858亿元。江苏苏净发力新能源、大健康和电子信息三大新兴领域，2023H1合同额占比超2/3。2）政策驱动环境监测行业发展，公司抢占超低排放改造先机：上海北分与德国DURAG合作23年，拥有其所有监测产品的销售代理权，为DURAG中国地区核心合作伙伴。同时，公司逐步提高自研产品占比。公司粉尘仪产品在国内五大电力系统占有一定的市场份额，并积极开拓非电市场。 瓷绝缘子随电网建设放量，苏州电瓷特高压市占率第二。电网建设带动输变电高压绝缘子需求，国网“十四五”规划特高压投资3800亿元，较“十三五”期间增长35.7%，特高压建设经2022年放缓后有望提速。 2020-2022年特高压瓷绝缘子渗透率61.6%，技术壁垒高，格局相对稳定。2020-2023H1国网招标的六交三直项目中，按中标金额来看，子公司苏州电瓷在特高压交流/直流瓷绝缘子的市占率为27.6%/44.2%，均位列第二。宿迁项目达产后，年产能达6万吨以上，保障后续订单落地。 控股国内滚针轴承龙头，下游应用广泛国产替代提速。苏州轴承是滚针轴承行业头部企业，深耕行业近60年，产品广泛应用于汽车的转向系统、制动系统、扭矩管理系统、新能源电驱系统、发动机、变速箱等重要总成，以及工业自动化、高端装备、机器人、工程机械、家用电器、电动工具、航空航天及国防工业等领域，下游多元应用驱动公司未来增长。公司把握国产化机遇，与优质客户建立了持续稳定的配套关系。 盈利预测与投资评级：新兴行业扩产&电网建设推进，双主业有望释放增量。我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.81/2.06/2.40亿元，同比+11%/14%/16%，对应当前PE为22/19/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动风险等。 1.聚焦洁净环保&瓷绝缘子，业绩稳健增长&盈利水平提升 1.1.洁净环保&瓷绝缘子双轮驱动，多产业经营齐头并进 聚焦“洁净环保”和“瓷绝缘子”双主业，精密轴承、磨具磨料、精密仪器等多种经营并存。创元科技股份有限公司成立于1993年，1994年公司上市，主营业务以内外贸易、房地产开发、汽车租赁以及金融服务业为主。经过1999年底的重大资产重组以及2000年的深化重组，公司的主营业务变为以环保设备制造和工程、精密机械制造为主，工贸一体。目前公司核心业务以制造业为主，主要从事洁净环保工程及设备、输变电高压瓷绝缘子、滚针轴承、各类光机电算一体化测绘仪器、各类磨料磨具等产品的生产经营，形成了以“洁净环保”和“瓷绝缘子”为双主业，精密轴承、磨具磨料、精密仪器等多种经营产业并存的格局。公司拥有国家创新型试点企业、国家重点高新技术企业江苏苏净，高新技术企业苏州轴承、苏州电瓷、苏州一光、远东砂轮、高科电瓷、上海北分等全资、控股企业8家。其中苏州轴承为北交所上市公司，苏州电瓷为新三板创新层挂牌企业，上海北分为新三板基础层挂牌企业。 图1：公司发展历程 图2：业务板块及主要子公司（截至2023H1） 1.2.国资控股结构稳定，股权激励激发活力 国资控股结构稳定，截至2023H1创元集团持股35.57%。截至2023年中报，公司最大股东为苏州创元投资发展(集团)有限公司，持股比例为35.57%，长期以来股权结构稳定。公司实际控制人创元集团自2008年以后完成了从行政管理局向国有资产经营管理公司的转型，为国有独资型企业，连续14年荣登中国企业500强和中国制造业企业500强排行榜，业务以高科技先进制造业为核心。 图3：创元科技股权架构（截止至2023年6月30日） 实行限制性股票激励，激发员工活力。2022年2月14日，公司以人民币5.29元/股的授予价格向57名激励对象授予390.44万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.9759%。激励对象为公司公告本激励计划时在公司任职的公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、骨干人员等。激励计划的发布有利于充分调动和激发核心员工积极性，稳定核心队伍，发挥聚才引才效果，为公司加快转型发展提供人才保障。 表1：2021年限制性股票激励计划激励对象及授予情况 表2：公司层面业绩考核要求 1.3.业绩稳健增长，盈利水平提升 业绩保持增长态势，2016-2022年归母净利润复合增速22%。2022年公司营业收入为41.80亿元，同比增长13.10%，2016-2022年营业收入复合增速达10.61%；实现归母净利润1.64亿元，同比增长50.03%，2016-2022年归母净利润复合增速达21.98%。2023年上半年，在宏观环境承压的背景下，公司业务保持稳健，实现营业收入21.75亿元，同比增长10.49%，归母净利润0.90亿元，同比增长2.72%， 图4：2016-2022年营业收入复合增速约10.61% 图5：2016-2022年归母净利润复合增速约21.98% 原料成本攀升&竞争加剧致毛利率承压，费用率管控有效销售净利率上升。公司主业市场呈现竞争加剧态势，近两年来能源以及上游主要原材料价格不断攀升，下游市场竞争激烈，导致公司盈利空间不断被压缩，毛利率下行。公司推进降本工作和精细管理，期间费用率保持下降趋势，从2016年的18.54%降至2022年的13.08%，销售净利率保持上行趋势。 图6：2016-2022年销售净利率保持上行趋势 图7：2016-2022年公司期间费用率总体下降 净利率提升带动加权平均ROE上行，资产负债率保持稳定。近几年公司净利率保持上升态势，带动加权平均ROE从2016年的3.69%提升至2022年的7.64%。公司资产负债率稳定在50%左右。2016-2022年公司净现比维持1以上，经营性现金流净额表现良好。 图8：2016-2022年公司加权平均ROE呈上升趋势 图9：2022年经营性现金流净额同比增加59.16% 洁净环保设备及工程业务贡献营收主力，且占比逐年提升。从公司收入结构来看，洁净环保设备及工程、输变电高压绝缘子、精密轴承贡献主要收入。洁净环保收入占比从2016年42.33%逐步提升至2023H1的59.10%，毛利率承压。2016-2022年输变电高压绝缘子业务收入在6~7亿元左右小幅上行，毛利率相对平稳。精密轴承收入占比稳定在14%左右。 图10：2016-2023H1公司分产品收入占比情况 图11：公司营收以洁净环保设备和绝缘子为主 图12：洁净环保及绝缘子毛利率总体略有下降 2.洁净环保市场空间广阔，新兴行业&自研产品贡献增长动能 公司洁净环保业务由全资子公司江苏苏净、控股子公司上海北分经营。江苏苏净是国内领先的空气净化、节能环保和气体纯化领域技术创新、装备制造和工程整体解决方案的供应商。上海北分从事烟气分析及环保气体在线监测领域的技术开发、系统集成。 2.1.半导体&新能源&大健康产业扩张，洁净设备及工程业务受益 洁净室作为保证高科技产品的良品率和安全性的重要基础设施，广泛应用于半导体及泛半导体、新能源、食品药品大健康等产业。近年来，相关下游产业不断发展，带动我国洁净室行业快速发展。据中国电子学会，2017年我国洁净室市场规模首次突破1000亿元；2019年，我国洁净室市场规模达到1655亿元。我们测算2022-2025年全球/国内洁净室工程市场空间复增4.1%/7.4%，2025年全球/国内市场空间分别达8167/2858亿元。 2.1.1.半导体扩产&国产替代提速，洁净室需求提升 电子半导体为洁净室最大下游。洁净室下游应用领域主要包括电子半导体、食品医药等领域，2021年电子半导体领域洁净室工程占比54%，为洁净室的最大下游。对于半导体行业来说，洁净室是制造环节中重要的一环，直接影响产品良率。集成电路产业链几乎所有的主要环节，如单晶硅片制造和IC制造及封装都需要在洁净室中完成，且随着技术的进步，集成电路对洁净度的要求越来越高。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生影响。比如，14纳米工艺中7纳米的微粒就会影响制造过程。随着集成电路的工艺越来越高，目前3纳米的工艺已经开始研发，对于洁净室工程技术提出越来越高的要求。 图13：2021年中国洁净室工程市场规模构成（%） 图14：集成电路制作过程及洁净室在其中的应用 我国半导体IC对外依存度高，自给率待提升。我国半导体IC（Integrated Circuit）进出口长期存在贸易逆差，对外依存度高，尤其体现在高端芯片方面；2015-2021年，我国IC自给率总体呈现上升趋势，到2021年达到16.7%，但与国务院2015年印发的《中国制造2025》中的：“到2025年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障”的目标仍有较大差距，自给率仍需提升。 2018-2021年大陆晶圆厂产能复增12%，“芯片法案”促使半导体产业回流美国，国产替代进程加速。劳动力成本的上升使得偏向劳动密集型的代工和封测环节逐步转向我国台湾与大陆，产业向东迁移；而美国《2022芯片和科技法案》将产业链召回，通过补贴加速芯片产业回流美国，意图切断向中国供应半导体芯片先进制程的技术和设备及材料，隔断中国芯片产业与全球联系，重塑全球芯片产业链供应链格局。2018-2021年大陆晶圆厂产能复增12%，《2022芯片和科技法案》的签订无疑加速了中国半导体产业国产替代的进程。在半导体设备国产化提速的背景下，鼓励半导体设备发展的政策频发，国内半导体产业发展将进一步提速。 图15：2021年我国IC自给率上升至16.7% 图16：2018-2021年，中国大陆晶圆产能占全球比提升 单万片每月的晶圆/面板产能所需过滤设备金额为635~1190万元/638~15301万元，项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。晶圆厂对洁净室的要求在ISO3-4级，面板厂的要求为ISO4-7级，不同的洁净室等级对应的FFU铺设面积占洁净厂房总面积的比例不同。根据具体项目的产能及洁净室信息，单万片/月产能的晶圆厂/面板厂所需洁净室面积分别为0.6/9.2平方米，单万片/月晶圆/面板产能所需过滤设备金额为635~1190万元/638~15301万元。晶圆厂/面板厂项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。 全球晶圆厂资本开支强劲，2022-2025年维持在500亿美元以上；大陆晶圆厂扩产加快，主要晶圆产线2021-2025年四年产能复合增速16.6%。2018年-2022年全球晶圆厂资本开支力度逐年增加，2022年达613亿美元。国内各大晶圆厂仍处于扩产周期，在2025年前仍在进行产线扩建。根据我们的统计，至2025年底，头部晶圆厂的产能距2021年新增296.9万片/月（折合8英寸）。2021-2025年大陆晶圆产能复合增速16.6%。公司将受益晶圆厂扩建周期，业务稳健发展。 图17：全球晶圆厂资本开支强劲，2022-2025年维持在500亿美元以上 大陆面板厂仍在扩建，主要面板产线2021-2025年四年产能复合增速8