深度研究：瓷绝缘子龙头，受益特高压建设趋势

公司研究 电气设备 证券研究报告 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：郭娜 证书编号：S1160524070001 联系人：郭娜 电话：021-23586475 相对指数表现 40.28% 26.88% 13.48% 0.08% -13.32% -26.73%12/5 2/54/56/58/5 10/5 大连电瓷（002606）深度研究 / 瓷绝缘子龙头，受益特高压建设趋势 / 2024年12月05日 【投资要点】 百年制瓷经验，特高压历史业绩丰厚，国内外订单共同支撑业绩反弹。 公司创始于1915年，目前以生产线路瓷绝缘子为核心主业。在特高压领域积累深厚，先后供货国内第一条特高压交流/直流线路。公司 2023年订单充沛，支撑2024年业绩高速增长；2024年以来，公司在 国网稳健中标，海外表现强劲，2024H1合计签订订单4.4亿元，截至Q3，国内外订单总量均创历史新高。 份额领先，受益特高压建设。2024年国网追加全年投资至6000亿， 大连电瓷 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 4333.65 流通市值（百万元) 4156.67 52周最高/最低（元） 11.54/5.53 52周最高/最低（PE） 84.78/24.68 52周最高/最低（PB） 3.14/1.65 52周涨幅（%） 23.85 52周换手率（%） 668.14 相关研究 主要投向特高压、数字化配网领域，“十四五”期间，国网规划“24交14直”特高压路线，目前稳健推进，此外新发布14条特高压储备路线，有望在2025、2026年开工建设。公司在国网特高压瓷绝缘子领域，历史市占率维持在50%左右，有望充分享受特高压建设高峰带来的业绩机遇。 江西工厂产能陆续释放，效益凸显。大连工厂具备5万吨特高压瓷绝 缘子产能，江西工厂一期自2023年5月试生产以来，调试磨合顺利， 2024年上半年实现盈亏平衡，预计2024年底贡献3.5万吨产能，特高压产线资质积极认证中。 【投资建议】 公司订单充沛，产能释放支撑业绩，我们预计公司2024-2026年实现 营收14.24/16.81/19.27亿元，同增69.67%/17.99%/14.68%；归母净利润2.10/2.53/3.10亿元，同增300.38%/20.83%/22.50%；对应EPS 分别0.48/0.58/0.71元，现价对应PE20.68/17.11/13.97倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 839.50 1424.37 1680.63 1927.35 增长率(%) -30.39% 69.67% 17.99% 14.68% EBITDA（百万元） 90.90 273.40 332.44 407.51 归属母公司净利润（百万元） 52.35 209.58 253.24 310.22 增长率(%) -71.04% 300.38% 20.83% 22.50% EPS(元/股) 0.12 0.48 0.58 0.71 市盈率（P/E） 65.83 20.68 17.11 13.97 市净率（P/B） 2.22 2.53 2.24 1.96 EV/EBITDA 36.16 15.23 12.29 9.62 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 电网投资力度不及预期；特高压建设不及预期；贸易风险等 1、关键假设 我们预计公司2024-2026年实现营收14.24/16.81/19.27亿元，同增69.67%/17.99%/14.68%；归母净利润2.10/2.53/3.10亿元，同增300.38%/20.83%/22.50%； （1）悬瓷绝缘子 公司在瓷绝缘子领域维持龙头地位，稳健中标，产能释放支撑业绩。大连工厂2023年产线整改后，拥 有年产5万吨特高压瓷绝缘子产能，利用率维持高位；江西工厂一期2023年5月试产以来，效益提升，随着后续取得特高压资质认证，预计产能贡献不断提升；目前订单充沛，我们判断江西二期有望加速；综合预计2024-2025年瓷产品收入约11.89/13.98/15.96亿元；毛利率方面，假设2024-2026年分别为34.0%/32.0%/33.5%。 （2）复合绝缘子 近年来公司加快复合产品推广，取得初步成效，2023/2024H1复合产品收入+37.6%/+59.6%；2024H1，复合绝缘子订单同比+479%；我们判断订单支撑下复合产品收入有望维持增长，大连复合产线利用率提升后利润空间逐步提升，因此预计2024-2026年营收1.46/1.83/2.19亿元，假设2024-2026年毛利率分别为23.5%/24.0%/24.5%。 （3）支柱绝缘子和其他 支柱绝缘子：2024H1，公司支柱绝缘子订单同比+74.3%，公司持续加快站瓷产品的推广，我们预计支柱 绝缘子2024-2026年实现营收0.44/0.50/0.58亿元，毛利率维持在近两年平均水平，为45.0%。 其他：产品为线路金具等，我们预计2024-2026年实现营收0.45/0.49/0.54亿元，毛利率维持在18.0%。图表：公司主营业务收入预测（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总营收1,206.02839.501,424.371,680.631,927.35 总成本 831.74 617.55 957.81 1157.82 1303.20 悬瓷绝缘子 收入 982.29 665.30 1189.33 1397.96 1595.61 毛利率31.03%26.44%32.76%31.11%32.38% 成本635.11486.34784.96950.611061.08 毛利率 35.34% 26.90% 34.00% 32.00% 33.50% 收入 78.72 108.34 146.26 182.83 219.39 复合绝缘子 成本 70.96 87.88 111.89 138.95 165.64 毛利率 9.86% 18.89% 23.50% 24.00% 24.50% 收入 29.72 35.07 43.84 50.41 57.97 支柱绝缘子 成本16.9517.5124.1127.7331.89 毛利率 42.95% 50.08% 45.00% 45.00% 45.00% 收入 115.30 30.78 44.94 49.43 54.38 其他 成本 108.72 25.82 36.85 40.54 44.59 毛利率 5.70% 16.11% 18.00% 18.00% 18.00% 资料来源：公司公告，公司官网，东方财富证券研究所 2、创新之处 市场普遍认为公司产品对应市场空间有限，我们认为公司份额稳固，特高压建设给公司带来的业绩机遇明确， 同时公司复合产品/支柱产品逐步在国网集采体系取得突破，海外订单量凸显，均为公司带来正向业绩贡献。 3、要事前瞻 特高压建设加速；公司在海外拓展顺利等 正文目录 1.公司介绍：瓷绝缘子龙头，利润触底反弹5 1.1.公司简介：百年制瓷历史，特高压历史业绩丰富5 1.2.财务情况：利润触底反弹，费用率逐步优化6 2.绝缘子行业：特高压/主网建设需求明确，供应商明确受益8 2.1.电力输送重要部件，不同材料应用场景各异8 2.2.特高压规划明确，格局优异确定性强10 2.2.1.特高压需求刚性，在建/储备项目充沛10 2.2.2.特高压绝缘子格局优异，有望充分收益建设趋势13 2.3.主网建设热度高涨，提供增量市场空间14 2.3.1.国内主网架扩容持续，支撑用电量增长、新能源消纳14 2.3.2.输配电绝缘子竞争相对充分，2024年招标放量14 3.公司优势：龙头地位稳固，产能释放15 3.1.产品线丰富，线路电瓷领军企业15 3.2.国网持续中标，海外逐渐凸显17 3.3.产能释放，贡献业绩弹性18 4.盈利预测19 5.风险提示20 图表目录 图表1：大连电瓷发展历程5 图表2：公司股权结构图（截至2024年12月1日）6 图表3：公司2018-2024Q1-Q3营收情况（百万元）6 图表4：公司2018-2024Q1-Q3利润情况（百万元）6 图表5：公司2018-2023分产品收入情况（百万元）7 图表6：公司2024H1收入构成7 图表7：公司2018-2024Q1-Q3毛利率/净利率情况7 图表8：2020-2024H1分产品毛利率情况7 图表9：公司2018-2024Q1-Q3各项费用情况8 图表10：公司2018-2024Q1-Q3费用率情况8 图表11：公司2018-2024H1国内外收入情况8 图表12：公司2018-2024H1国内外毛利率情况8 图表13：绝缘子的类别及图示9 图表14：三种材质绝缘子的特点9 图表15：瓷绝缘子生产工艺10 图表16：2016-2024E国家电网投资额（亿元）10 图表17：2016-2023南方电网建设投资额（亿元）10 图表18：“十四五”国家九大清洁能源基地11 图表19：第二批风光大基地建设规划及外送比例11 图表20：国内2006年至今各阶段特高压投资情况（亿元）12 图表21：特高压有明显建设周期12 图表22：截至2023年末建成/在建特高压项目12 图表23：2023年以来特高压项目进展12 图表24：2023A-2024(1/5)特高压材料绝缘子招标（亿元）13 图表25：特高压瓷绝缘子格局13 图表26：2005-2024年1-10月全社会用电量累计值14 图表27：2009-2023年新增220kV以上输电线路14 图表28：2023-2024年输变电绝缘子招标情况（亿元）15 图表29：2023年输变电绝缘子竞争格局15 图表30：公司产品线及具体产品15 图表31：2007年以来公司产品供货特高压交直流路线16 图表32：2024年以来公司在国家电网中标情况17 图表33：2018-2024H1公司海外收入情况18 图表34：公司海外布局情况18 图表35：公司2024H1海外订单情况（部分）18 图表36：公司三大生产基地产能情况18 图表37：公司主营业务收入预测（百万元）19 图表38：可比公司估值表20 1.公司介绍：瓷绝缘子龙头，利润触底反弹 1.1.公司简介：百年制瓷历史，特高压历史业绩丰富 图表1：大连电瓷发展历程 百年历史，以生产线路瓷绝缘子为核心主业，特高压历史业绩丰富。大连电瓷集团股份有限公司始创于1915年，2011年在深交所正式上市（股票代码002606），以生产线路瓷绝缘子为核心主业。公司在特高压领域积累深厚，2007年，为第一条特高压交流工程1000KV晋东南-南阳-荆门试验示范工程供货；2008年，为世界首条特高压直流工程“云南-广州”线路供货11万只；2017年，公司为世界首条±110万伏直流输电工程“昌吉—古泉”特高压直流输电线路工程瓷绝缘子供货圆满完成。 时间 事件 1908年 日本在大连建立了中央试验所，对染织、酿造、卫生、窑业、电气、化学等进行研究，为大连电瓷厂的建立奠 定了基础； 1915年 大连株式会社（大连电瓷厂前身）正式成立； 1949年 年末先后试制成功我国最早的高压针式绝缘子和高压悬式绝缘子，投入批量生产，并开始向苏联出口； 1950年 产品出口国外； 1953年 定名为“大连电瓷厂”； 1980年 研制成功160kN—300kN高强度瓷绝缘子，为中国第一条500KV输变电线路(平顶山-武汉)供货； 1986年 成功研制直流悬式绝缘子； 1987年 为中国第一条直流输电线路“葛洲坝-上海”项目供货； 1990年 开始正式生产复合绝缘子； 2002年 为三峡