城投大事记系列之二十四：即将发行的内蒙特殊再融资债有何看点？

城投大事记系列之二十四 即将发行的内蒙特殊再融资债有何看点？ 2023年9月27日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 事项： 9月27日，21世纪经济报道称内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一 期）将于10月9日发行，资金用途是偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。 平安观点： 用途：首次明示隐性债务时点和债务类型 2020-2022年用于偿还隐债的特殊再融资债的募集资金用途表述基本是“偿还存量债务”，未明确债务时点和类型。例如20江苏债23的用途是“用 于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，21内蒙古债02的用途是“偿 还存量债务”，21大连债26的用途是“偿还地方债本金”。 本批内蒙古特殊再融资债明示了债务时点和债务类型可能是为了提振市场信心。虽然2020-2022年特殊再融资债是用于偿还隐性债务，但是发行文 件中并未表述偿还债务的具体信息。本次明确所偿还债务的信息可能是因为明示该信息有助于提振市场信心。具体有3点明示： 1）明示债务时点。与隐性债务有关的时点主要有3个：2014年底（确定地方债大规模置换限额的时点）、2017年7月（金融工作会议首提对政府债务终身问责）和2018年8月（当月中央发布27号文，之后财政部要求 各地政府在财政部隐性债务清查统计系统中填报的18年8月存量隐性债务 信息）。中央要求对存量隐性债务制定10年化债任务时针对的债务时点就 是18年8月。 2）明示债务属于拖欠企业账款。按照举借主体可以将隐性债务分为融资平台隐性债务和政府中长期支出事项。拖欠企业账款属于政府中长期支出事项，除此之外BT、政府购买服务和PPP等也属于政府中长期支出事项。本次明确偿还拖欠企业账款主要是因为7月24日政治局会议提出“解决政府拖欠企业账款问题”，8月30日《上半年财政预算执行报告》提出“支持解决政府拖欠企业账款问题”。 3）明示债务属于政府负有偿还责任的债务。隐性债务是指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。根据这个定义，隐性债务可以分为承诺以财政资金偿还的隐性债 务和有担保责任的隐性债务，实际上对应的是13年债务审计中的负有偿还责任债务和负有担保责任债务。16年1月发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提出将由省级政府发行地方政府债券置换非政府债券形式的负有偿还责任债务，而部分或有债务（含担保责任债务）可以转化为负有偿还责任债务。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 规模：超过内蒙古地方债结存限额，也超过上一轮内蒙发行规模 本批内蒙特殊再融资债规模超过内蒙古地方债结存限额，表明内蒙较可能从别的省份获得限额。历史上再融资债置换隐性债 务需要使用地方债结存限额，但也有跨省调剂限额的机制，因此各地再融资债置换隐性债务的规模上限并不是本省的结存限额。本批内蒙再融资债规模高达663亿元，而2022年末内蒙古地方债结存限额空间是639亿元，说明内蒙古较可能从别的省份获得了额度。 本批内蒙特殊再融资债规模超过上一轮内蒙发行规模。20-22年各省共发行1.2万亿特殊再融资债，涉及27个省份，平均发 行规模439亿元，剔除全域无隐性债务试点省份后各省平均发行276亿元。本批内蒙特殊再融资债规模不仅超过上一轮内蒙发行规模（188亿元），也超过上一轮绝大多数省份，可能意味着本轮全国将发行的整体规模较高或者较上一轮更为聚焦。 图表120-22年各省发行的特殊再融资债规模图表2上海、江苏和北京的地方债结存限额最多 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 省份：内蒙历史上曾用特殊手段化解纳入隐债的政府欠款，清欠工作成果显著 内蒙城投债规模和发行人数量都很少，但此次获得大笔隐债化解额度说明本轮特殊再融资债并非专门针对城投债。9月26日内蒙城投债存量规模仅107亿元，占全国比重是0.1%，涉及的发行人也只有5家。历史上特殊再融资债置换的债务是隐性债 务，但城投债中纳入隐性债务的比例很低，根据2013年6月审计署数据，该比例不到25%。 内蒙获得大笔特殊再融资债额度的原因可能是历史上其解决政府欠款问题难度较大、态度较好，成效较佳。 1）内蒙古历史上曾用收购手段化解政府欠款问题，说明当时化解欠款的难度较大，也说明当地政府的化解态度十分积极。20年初内蒙古自治区政府发布《清理拖欠民营企业中小企业账款工作厅际联席会议关于抓紧推动利用金融手段收购民营企业中 小企业试点的通知》。根据包头和鄂尔多斯政府网站，该试点的具体做法是：除部分已落实清欠措施的账款外，以拖欠民营企业中小企业账款余额为底数，将纳入隐性债务系统的拖欠账款按照“资金+资产”等方式清欠；在收购账款时要与债权人协商打折，按照不高于九三折与债权人签订协议，折扣部分节省的支出用于覆盖债权收购利息及费用，确保不新增隐性债务；资金和资产（资源）等措施的配置比例初定为折后各50%。 2）近四年内蒙古清欠工作卓有成效。根据新华网2023年2月报道，内蒙古清理拖欠民营企业中小企业账款工作专项行动取 得成效，全区无分歧账款实现动态清零，清欠工作开展4年来，全区累计清偿民营企业中小企业账款1165.42亿元，总体清偿化解率98.6%。 地方债类型：全是一般债，可能预示着过去偏重专项债的地方债政策可能发生调整 本批特殊再融资债全属于一般债，规模较大，可能意味着接下来一般债将发挥更大作用。20-22年各省发行的特殊再融资债 中一般债占比41%，而22年末全部地方债中一般债占比也是41%。各省特殊再融资一般债平均发行规模180亿元，剔除全域无隐行债务试点省份后各省平均发行149亿元。内蒙本批特殊再融资债全部是一般债，规模明显超过上一轮各省特殊再融资一般债发行规模，可能意味着接下来一般债会发挥更大作用。 一般债发挥更大作用的原因可能是地产供求关系发生重大变化。22年和23年1-8月住宅地产销售额同比分别下降28.3%和1.5%，使得两个时期政府土地出让收入分别下降23.3%和19.6%，带动两个时期全国政府性基金收入分别下降20.6%和15%。 专项债的偿债来源主要是政府性基金收入，而2012年以来卖地收入占政府性基金的收入的比例均在70%以上，20年甚至达到90%。既然卖地收入下滑较多，那么专项债规模高增的基础就会发生动摇。7月24日政治局会议就提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，“适时调整优化房地产政策”，说明中央已经深刻认识到地产市场形势的变化并相应对地产政策进行了调整，后续对相关的地方债政策进行调整的概率也较大。 图表3我国地方政府再融资债分为再融资一般债和再融资 专项债 图表420-22年特殊再融资债中一般债占比41% 资料来源:Wind，平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 风险提示：货币政策转向，城投融资收紧，财政收入下滑。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） 中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区福田街道益田路5023 号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层