债市情绪面周报（9月第5周）：卖方普遍看震荡

卖方普遍看震荡 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（9月第5周） 报告日期：2023-10-08 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 卖方偏空观点机构减少 本周卖方市场情绪跟踪加权指数录得-0.02，较上周增加0.10，主要源于本周偏空机构的减少，当前2家偏多，8家中性，2家偏空。 2家机构观点偏多，关键词：存款利率下调，降低银行资产收益诉求，拉低金融机构负债成本，货币市场利率或继续补降。 8家机构观点中性，关键词：险资配置力量提升，M2增速和GDP差值持续压缩，房地产调控政策交织，汇率压力或缓解。 2家机构观点偏空，关键词：PMI或持续景气，地产优化政策与稳增长政策持续加码。 部分机构观点发生变化： 1家机构观点由中性转为偏多，认为当前利率处于较高水平，且节后资金面预计宽松。 2家机构观点由偏空转为中性，认为近期稳增长政策频出导致债市逆风，基本面或将出现企稳态势，但未来预计资金面将宽松。 1家机构观点由中性转为偏空，认为目前PMI指数景气是债市反转必要条件，倘若后续稳增长政策持续发力，将给债市带来不利影响。 华安观点：当前债市不利因素正在持续聚集：①8月工业企业利润增速同比转正，9月PMI更是边际改善回升至50.2%，而10月随着其他经济数据的陆续披露，基本面预期将持续改善；②稳增长政策效果已在地产销售端已开始见效；③美债收益率高企背景下，配置盘的止盈情绪或将进一步加剧。但考虑到节后资金面与流动性缺口将得到一定缓和（债券供给+信贷冲量），四季度仍有降息预期，且当前国债收益率与MLF利差仍有17BP空间，债市短期或将持续处于震荡期。 买方情绪有何变化？ 本周情绪指数回落，买方市场情绪指数录得0.70，较9月22日下降0.31。从换手率来看，本周国债成交量下降。上周四换手率录得0.49%，较前一周五下降1.84pct，较周一下降1.91pct，周平均换手率降至1.74%；国开债换手率下 降，9月28日换手率录得0.28%，较前一周五下降3.77pct，较周一下降3.72pct；利率债换手率下降，上周四录得0.24%，较前一周五下降0.75pct，较周一下降0.95pct。 从资金面来看，近期杠杆率下行，截止9月28日，银行间债市杠杆率降至 108.23%。国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有上升，截止9月 28日，T主力周五成交多空比为1.32。一级市场发行方面，9月24日至10 月1日，理财类共发行693只，到期670只，净发行23只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数回升，机构观点中性偏空5 1.2信用债：本周主要关注双轮驱动投资、信用利差5 1.3可转债：中性观点偏多6 2买方市场6 2.1买方市场情绪指数回落6 2.2换手率7 2.3杠杆率：杠杆率下行8 2.4国债期货9 2.5一级市场发行10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）5 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数6 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）7 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）8 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比9 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期量（单位：亿元）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数回升，机构观点中性偏空 本周机构对利率债看法主要为中性，卖方市场情绪跟踪加权指数录得-0.02，较上周增加0.10；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.00，较上周增加0.07；信用债主要关注双轮驱动投资、信用利差；对转债态度偏空，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.04，较上周减少0.36。 市场观点：PMI或持续景气，存款利率下调或将引导货币市场利率继续补降 本周机构整体持中性观点，2家偏多，8家中性，2家偏空。17%的机构持偏多态度，关键词：下调存款利率，降低银行资产收益诉求，拉低金融机构负债成本，货币市场利率或继续补降；66%的机构持中性态度，关键词：基本面预期修复，险资配置力量提升，M2增速和GDP差值持续压缩，房地产调控政策交织，经济数据回暖，汇率压力或缓解；17%的机构持偏空态度，关键词：PMI或持续景气，地产优化政策与稳增长政策持续加码。 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 卖方市场情绪指数-不加权（左轴）中债国债到期收益率:10年 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 22/01 /0203 -1.0 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注双轮驱动投资、信用利差 市场热词：双轮驱动投资、信用利差 #双轮驱动投资：内蒙古发行特殊再融资债券推动化债工作，民企支持政策加持，化债积极地区高收益债与高等级民企债策略并驱，推动化债工作； #信用利差：信用债发行主体，上年各季度赎回潮期信用利差走势，及今利差较去年 最低点压缩空间共同研究分析分析可研判主体投资机会。 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 再融资债额度、城投 债 双轮驱动投资、 信用利差 信用债供需、城投债 牛 民企债修复、央国企 地产债 二永债供给、城投债信用债调整、短期限收益中低评级城投债 城投高收益债活跃成 交、融资平台退出潮 80 70 60 50 40 30 20 10 08/11 08/13 08/15 08/17 08/19 08/21 08/23 08/25 08/27 08/29 08/31 09/02 09/04 09/06 09/08 09/10 09/12 09/14 09/16 09/18 09/20 09/22 09/24 09/26 09/28 0 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：中性观点偏多 本周机构整体持中性观点。3家中性,1家偏空。 75%机构均持中性态度，关键词：中长期险资入市或提供增量需求，宽松持续预期皆推动转债稳定发展；25%机构均持偏空态度，关键词：权益市场回落情绪及10年期国债利率转向下行或推动转债估值压缩缓解。 图表3市场情绪变化与中证转债指数 卖方市场情绪指数（右）中证转债 440 435 430 425 420 415 410 405 8/15 17 400 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数回落 截止9月28日，买方市场情绪指数录得0.70，较9月22日下降0.31。从换手率来 看，本周国债和国开债成交量均下降。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2023-01 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2换手率 30Y国债换手率环比下降，上周四换手率录得0.49%，较前一周五下降1.84pct，较周一下降1.91pct，周平均换手率降至1.74%；10Y国开债换手率较上周下降，9月28日换手率录得0.28%，较前一周五下降3.77pct，较周一下降3.72pct；利率债换手率录得0.24%，较前一周五下降0.75pct，较周一下降0.95pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 202320222021 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 202320222021 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：杠杆率下行 从资金面来看，近期杠杆率下行。截止9月28日，银行间债市杠杆率降至108.23%，质押式回购成交量为3.3万亿元，隔夜成交占比25.61%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，上周T2312合约成交多空比略有上升。截止9月28日，T主力周五成交多空比为1.32；TS2312与TF2312合约多空比为1.01与1.06。 图表9T主力合约成交多空比 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 0.7 23/01 2 0.5 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.5一级市场发行 一级市场发行方面，9月22日国债平均认购倍数为2.55，处于10.0%分位点；9月28日地方债平均认购倍数为29.82，处于80.3%分位点；据Wind统计，9月24日至10月1日，理财类共发行693只，到期670只，净发行23只。 6 5 4 3 2 1 0 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 11/13 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 证券研究报告 2023-07 2023-08 2023-09 2022-01 图表12国债平均认购倍数 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 固收周报 2023-07 2023-08 2023-09 图表14债券型基金发行规模（单位：亿