有色与新材料2023年四季度策略报告（铅）：强铅弱锂加速变革，高铅价难言持续
中信期货研究|有色与新材料2023年四季度策略（铅） 2023-09-22 强铅弱锂加速变革，高铅价难言持续 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 中信期货贵金属指数中信期货有色金属指数 报告要点 2023年三季度沪铅基本面基本符合我们在今年6月27日发布的《供给趋增需求修复，铅价弱稳运行——2023年半年度策略报告》中的判断，即2023年下半年国内精炼铅社会库存仍有累库压力，LME铅或随国内精炼铅出口表现为累库。展望四季度，锂电池成本决定铅电池成本上限，强铅价弱锂价格局将加速锂电池对铅电池替代，高铅价或加速铅下游产业结构变革，基本面视角下高铅价难言持续。 165380 330 115 N-22F-23M-23A-23 280 230 摘要： 主要观点：碳酸锂价格较年中有所回调导致锂电池成本下降，进而压制铅酸蓄电池成本上限下移。因此，沪铅价格的上限将受到锂电池成本的制约，目前铅酸蓄电池成本与锂电池成本差值正在逐渐收敛，沪铅价格处于估值高位。展望四季度，国内精炼铅社会库存仍有累库压力但较三季度有所走弱，LME铅或继续随国内精炼铅出口表现为累库，沪铅价格中枢或随资金炒作退潮逐步下移，预计沪铅波动区间在15000-17000元/吨， 伦铅波动区间在1970-2200美元/吨。核心逻辑： 原料偏松：国内铅精矿供给或于四季度继续修复持稳，铅&银精矿进口表现亮眼；根据《废铅酸蓄电池发生量测算模型搭建——专题报告20230825》建立的模型测算可知：2023年废铅料发生量增加31万吨至735万吨。国内精炼铅原料供给或逐步趋松。海外 主要矿企在2023年铅精矿产量恢复增长，或阶段性改善精矿供给。 供给趋增：国内炼厂产能过剩，精炼铅产量释放约束在于原料，当前炼厂利润尚可，原料端供给同比有增，四季度精炼铅产量有趋增预期。海外Stolberg炼厂和Trail炼厂已满产，海外供给边际改善。 需求弱稳：国内替换需求支撑铅终端消费持稳，新装需求因新能源汽车购置税政策延期或有修复。钠离子电池产业化元年、碳酸锂价格暴跌对铅替代增强。铅蓄电池储能主要应用于户储市场，占精炼铅终端消费比例较小，且欧洲能源价格稳定对户储需求减弱，储能板块短期难对铅消费明显拉动。中国新能源汽车出口保持高景气，海外传统燃油汽车产量受新能源汽车冲击对铅需求转弱，欧美再生铅产业相对完善难对铅言支撑。 平衡仍为过剩：从2023年全年角度来看，全球精炼铅供需平衡或由短缺转向过剩， 中国精炼铅供需由紧平衡转为过剩。我们认为2023年四季度国内精炼铅社会库存仍有累库压力但较三季度或有所走弱，LME铅或继续随国内精炼铅出口表现为累库。 有色与新材料团队 研究员：沈照明 021-80401745 shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367投资咨询号：Z0015479 李苏横 0755-82723054 lisuheng@citicsf.com从业资格号：F03093505投资咨询号：Z0017197 郑非凡zhenfeifan@citicsf.com从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667 张远zhangyuan@citicsf.com从业资格号：F03087000投资咨询号：Z0019399 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 中信期货有色与新材料2023年四季度策略报告（铅） 库存与基差：当前国内社库仍处历史同期高位，国内精炼铅现货深贴水，原生铅炼厂偏好盘面交割。LME库存持续累库，伦铅现货升水走强后明显转弱，挤仓暂时阶段性缓和，高持仓集中度将长期困扰伦铅运行。2023年四季度，预计沪铅波动区间在15000-17000元/吨，伦铅波动区间在1970-2200美元/吨。 操作建议：铅以逢高沽空为主 风险因素：资金情绪；LME铅库存结构；供给端收缩 2/25 目录 摘要：1 一、行情回顾6 二、主要观点和核心逻辑7 三、原料端7 3.1铅精矿：全球&国内铅矿供应改善，国内自俄进口表现较好7 3.2废铅料：预计2023年国内废铅料发生量为733万吨11 四、供给端12 4.1全球：Stolberg、Trail炼厂接近满产水平12 4.2国内：原料困扰原生铅产量释放，原再价差决定再生铅替代斜率13 五、需求端15 5.1全球：需求整体稳定，汽车供应限制仍是关键15 5.2国内：电动车、机动车高保有量保证铅需求整体稳定17 5.3钠&锂电池替代性：钠电池冲击铅电池新装需求，废锂暴跌替代性增强20 六、总结及展望22 6.1供需平衡表22 6.2库存&基差23 免责声明25 图表目录 图表1：2023年三季度铅市场回顾（截至2023年9月20日）6 图表2：全球铅矿产量月度季节图8 图表3：全球铅矿年度产量及增速8 图表4：Teck铅精矿产量指引8 图表5：Nexa铅精矿产量指引9 图表6：中国铅精矿产量9 图表7：中国铅矿月度开工率9 图表8：国家（行业）标准中精矿的主要金属含量要求10 图表9：中国铅矿进口结构10 图表10：国产铅精矿加工费10 图表11：进口铅精矿加工费10 图表12：铅矿砂及其精矿进口量11 图表13：银矿砂及其精矿进口量11 图表14：中国废铅料发生量及增速12 图表15：SMM铅废料供应指数12 图表16：全球精炼铅产量季节图12 图表17：2023年全球精炼铅生产增量分布12 图表18：中国原生铅产量季节图13 图表19：中国再生铅产量季节图13 图表20：中国原生铅原料供给结构14 图表21：原再价差决定再生铅替代斜率14 图表22：中国精炼铅供给结构14 图表23：2022年中国精炼铅供给结构14 图表24：直接法计算再生铅企业利润15 图表25：间接法计算的再生铅企业利润15 图表26：中国铅锭净出口季节图15 图表27：铅扣除汇率因素的沪伦比15 图表28：全球精炼铅消耗量季节图16 图表29：全球精炼铅月度供需缺口16 图表30：美国当月机动车销量季节图16 图表31：美国联邦基金利率16 图表32：美国汽车销量17 图表33：欧洲汽车制造商注册量17 图表34：铅蓄电池月度产量17 图表35：中国铅蓄电池企业开工率17 图表36：蓄电池企业月度成品库存天数18 图表37：蓄电池经销商成品库存天数18 图表38：电蓄48V/12AH(驰名)平均价18 图表39：中国铅蓄电池月度净出口量18 图表40：超标电动自行车过渡期未到期地区政策执行情况19 图表41：全国快递月度业务量19 图表42：中国汽车产量19 图表43：某品牌铅蓄电池单位Wh零售价格20 图表44：钠离子电池VS铅蓄电池21 图表45：中国电动两轮车保有量及锂渗透率21 图表46：两轮电动车销量及锂电池占比21 图表47：铅锂价差收窄加速锂电替代22 图表48：废锂电池回收总量22 图表49：全球精炼铅供需平衡表22 图表50：中国精炼铅供需平衡表23 图表51：中国铅锭周度社会库存24 图表52：LME铅库存出于低位出现回升24 图表53：中国铅现货升贴水24 图表54：LME铅升贴水（0-3）24 一、行情回顾 2023年三季度，沪铅供需平衡基本符合我们在今年6月27日发布的《供给趋增需求修复，铅价弱稳运行——2023年半年度策略报告》中的判断，即2023年下半年国内精炼铅社会库存仍有累库压力，LME铅或随国内精炼铅出口表现为累库，并指出低库存和高持仓集中度将长期困扰伦铅运行。回顾整个三季度，国内SMM社会库存累库5.38万吨，中国精炼铅净出口4.2万吨，LME库存累库3.3万吨，基本能够验证我们在半年度策略报告中对于铅供需基本面的判断。铅价运行在三季度走出了超预期的行情，资金面对于铅价的炒作导致沪铅价格偏离供需基本面定价逻辑，沪铅主力合约收盘价从6月30日的15440元/吨强势上涨超12% 达到17300元/吨的最高位，伦铅也从6月30日的2088美元/吨强势上涨超10% 达到2265美元/吨的最高位。 图表1：2023年三季度铅市场回顾（截至2023年9月20日）单位：元/吨、美元/吨 178002350 17300 16800 2300 2250 2200 163002150 2100 15800 15300 14800 2022-11-252023-01-25 期货收盘价(活跃合约):铅 2月15日，托克表示已完成对德国Stolberg多金属加工厂的收购，由Nystar运营和管理，计划在未来几周内将其上线 美国就业与通胀数据支持美联储鹰派言论 期货收盘价(电子盘):LME3个月铅 国内防疫政 策大幅优化，感染人数上升压制市场短期需求 6月美联储暂缓加息预 期炒作，国内憧憬刺激政策，宏观情绪转暖 临近2023年， 资金炒作逐渐退潮 3月15日，瑞士信贷 （CreditSuisse）股 价出现暴跌 LME铅被纳入 BCOM，资金 面炒作成本支撑 3月9日，美 硅谷银行暴雷引发市场担忧 铅蓄电池替换需 求进入淡季，铅价季节性走弱 伦铅挤仓 伦铅挤仓上行， 内外套利带动沪铅上行 成本支撑 2023-03-252023-05-252023-07-25 2050 2000 1950 资料来源：Wind中信期货研究所 2022年10月27日下午17点，彭博公司首次将LME铅纳入彭博商品指数 （BCOM），市场预期铅将因此受到交易员或基金经理关注，海外基金或在2023年初建仓期增加对该指数或铅品种相关衍生品的建仓，叠加市场对宏观趋松预期增强，资金情绪面明显改善，铅内外盘双双大涨。进入12月份，国内防疫政策大幅优化感染人数急剧上升，对市场短期需求形成扰动，铅价小幅回落。随疫情逐渐企稳，资金面再度炒作LME铅被纳入BCOM,铅价大幅上涨。临近2023年，LME铅被纳入BCOM即将落地，资金面炒作逐渐退潮，铅价快速回落，随后铅价进入基本面与宏观面共振窄幅波动格局。 二、主要观点和核心逻辑 主要观点：碳酸锂价格较年中有所回调导致锂电池成本下降，进而压制铅酸蓄电池成本上限下移。因此，沪铅价格的上限将受到锂电池成本的制约，目前铅酸蓄电池成本与锂电池成本差值正在逐渐收敛，沪铅价格处于估值高位。展望四季度，国内精炼铅社会库存仍有累库压力但较三季度有所走弱，LME铅或继续随国内精炼铅出口表现为累库，沪铅价格中枢或随资金炒作退潮逐步下移，预计沪铅波动区间在15000-17000元/吨，伦铅波动区间在1970-2200美元/吨。 核心逻辑： 原料偏松：国内铅精矿供给或于四季度继续修复持稳，铅&银精矿进口表现亮眼；根据《废铅酸蓄电池发生量测算模型搭建——专题报告20230825》建立的模型测算可知：2023年废铅料发生量增加31万吨至735万吨。国内精炼铅原料 供给或逐步趋松。海外主要矿企在2023年铅精矿产量恢复增长，或阶段性改善精矿供给。 供给趋增：国内炼厂产能过剩，精炼铅产量释放约束在于原料，当前炼厂利润尚可，原料端供给同比有增，四季度精炼铅产量有趋增预期。海外Stolberg炼厂和Trail炼厂已满产，海外供给边际改善。 需求弱稳：国内替换需求支撑铅终端消费持稳，新装需求因新能源汽车购置税政策延期或有修复。钠离子电池产业化元年、碳酸锂价格暴跌对铅替代增强。铅蓄电池储能主要应用于户储市场，占精炼铅终端消费比例较小，且欧洲能源价格稳定对户储需求减弱，储能板块短期难对铅消费明显拉动。中国新能源汽车
