老牌煤化工企业，新产能蓄势未来可期

深耕化工领域五十余载，三大业务稳扎稳打：公司以煤气化为产业链源头，主营产品包括肥料、纯碱和多元醇。公司2022年营收、归母净利润分别为90、9亿元，2015-2022年复合增速分别达12%、62%，主营业务稳步发展，盈利能力稳健。 煤制尿素价差恢复，能效领跑&具备区位显著：未来尿素产能扩张受限且下游需求强劲且弹性较小，尿素景气周期有望维持。公司依托煤气化生产尿素、复合肥，截至2023年6月的产能分别40、160万吨，由于煤炭供需格局宽松，煤制尿素价差逐步修复，能效领跑构筑成本优势，瞄准江浙沪农业发达地区和海外市场，区位优势显著。 联碱法生产纯碱，区域市场规模领先：公司采用联碱法生产，使用自产合成氨，具有原料成本优势；截至2023年6月，公司纯碱产能为70万吨，在江浙沪区域市场的生产规模领先，具有竞争优势。公司纯碱板块盈利受纯碱价格影响较大，2021和2022年盈利逐渐回升，2022年实现营收16.42亿元，同比+28%。 多元醇业务高速发展，新增投产即将落地：中国丁辛醇产能总体比较稳定，但产量稳步上升，行业竞争激烈。公司充分发挥成本优势和区位优势，多元醇业务收入2015-2022年复合增速达24%。截至2023年6月，公司细分产品包括丁辛醇及其他、新戊二醇、聚酯树脂，产能分别为32、 6、10万吨。2021年，公司投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目，截至2023年6月，已完成前置审批，将进一步加强公司竞争力。 氢能源探索初显成效：氢能源政策利好不断，公司在氢能源领域的多个方向进行探索：1）公司利用产氢优势自建加氢站；2）依托子公司研发氢燃料电池电堆、氢燃料电池发动机（集成）和氢燃料电池产业测试设备；3）联营企业进行氢燃料电池催化剂研发。公司不断推进产品示范运行，已交付公交车和重卡投入运营。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.4、8.0、10.3亿元，同比增速分别为-16%、9%、28%，按2023年9月27日收盘价计算，对应PE为9.3、8.5、6.7倍。考虑到公司煤化工业务稳健，多元醇新产能建设稳步进行，氢能源业务持续发展，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产品价格波动；项目投产不及预期。 1.华昌化工：深耕化工领域五十余载，业绩迎来突破 1.1.产品矩阵丰富，“金”字商标驰名远扬 公司是以化工为主业的中国化工百强企业，也是江苏大型肥料制造商。江苏华昌化工股份有限公司成立于1970年，是江苏华昌（集团）有限公司的核心企业，坐落在长江三角洲的江苏省张家港市，地处沿海和长江两大经济开发带交汇之处。公司历经五十余年发展形成了煤化工、盐化工、石油化工等多产品产业格局。公司商标“金字”为省著名商标，“金”为苏州知名商标。“金字及图”为肥料、化学肥料商品上的驰名商标。 2022Q4，公司中标2022/2023年度国家化肥商业储备的承储标的，承储任务完成后可按《国家化肥商业储备管理办法》（发改经贸规〔2022〕1320号）规定申请贴息补助，相应减轻淡季期间营业成本。 公司规模不断扩大，生产能力不断提高。2007年，华昌化工投资3亿元建设了年产30万吨尿素、20万吨复合肥的生产线。2013年，公司再次投资8亿元扩建生产线，尿素、复合、其他化学品年产能力达到60万吨、50万吨、20万吨。2020年4月，公司投资建设年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂生产装置。2021年4月，公司投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目，截至2023年7月，已完成项目能评、环评、安评等前置审批，产品品类将进一步丰富。 图1：公司主要发展历程 公司设计产能充足，产能利用率高。公司以煤气化为产业链源头，主要生产纯碱、尿素、氯化铵、复合肥、精甲醇和多元醇。截至2023年H1，纯碱/尿素/氯化铵/复合肥/丁辛醇及其他/新戊二醇/聚酯树脂设计产能达70/40/77/160/32/6/10万吨。 图2：公司产业链 表1：公司主要产品产能（截至2023年6月） 公司控股股东为苏州华纳投资，华昌集团为公司第二大股东。截至2023年6月，华纳投资持有公司28.88%的股份；华昌集团持有公司11.99%的股份，为国有独资，在1999年公司改制设立时就是公司的第二大股东，持股未有变动。公司还有员工持股计划，截至2023年6月，约占公司总股本的1%。公司控股多家子公司，其中华源生态经营复合肥的生产与销售、华昌煤炭经营煤炭贸易、华昌医药经营原料药的生产与销售等。 图3：华昌化工股权结构图（截至2023年6月） 1.2.主营业务稳定，盈利能力向好 盈利水平提高，产品下游需求旺盛。营业收入方面，2017年，化工品销售价格上涨，公司营收增长32%达53.2亿元；2021年，受下游光伏玻璃产能扩张，增塑剂行业需求旺盛等影响，纯碱和多元醇的市场价格曾一度暴涨，这直接带动了公司多元醇和纯碱业务的业绩增长。2021年公司实现总营收94亿元，同比增长54%。2022年，多元醇和纯碱的市场价格有所回落，公司实现营收90亿元。由于公司主营产品为化肥、纯碱和多元醇，均为大宗商品，行业波动明显，2023H1实现营收41亿元，同比下降19%。 归母净利润方面，2015-2020年，公司归母净利润年复合增长率44%。2021年，受多元醇和纯碱价格上升的带动，公司归母净利润同比增长794%至16亿元。2022年，公司实现归母净利润8.7亿元。2023年H1实现归母利润3.4亿元，同比下降52%。 图4：公司营业收入及其同比 图5：公司归母净利润 销售净利率上升&资产周转水平提高，带动公司ROE水平大幅提升。销售净利率方面，公司净利率自2015年开始稳步提升，2021年大幅增长至17.4%，2022年回落到9.4%，但仍远高于从前水平，主要因为纯碱和多元醇价格在2021年暴涨后有所回调，但依旧在高位运行。资产周转情况方面，2014年以前，公司投入大量资金，用于扩大产能和购买设备，因此负债水平较高；2015年-2021年，公司负债水平保持稳定；2020年之后，公司资产周转能力提高，与高销售净利率一起拉动公司ROE水平快速上升。 图6：公司销售毛利率和销售净利率水平 图7：公司ROE拆分 公司的收入主要来自于三大业务：化肥、多元醇和纯碱，在2022年的营收占比分别39%、31%和18%。其中化肥业务除2021年以外，均是贡献给公司营收最多的业务。 多元醇营收占比仅在2021年超过化肥，主要原因是多元醇市场价格的高涨。 2022年，公司肥料、多元醇、纯碱业务的毛利率分别21%、24%和15%。华昌化工精甲醇毛利率始终为负，主要原因是中国精甲醇市场份额分散、竞争激烈。但精甲醇业务占公司总营收比例较小，不足1%，对公司业绩影响较小。 图8：公司各业务营业收入（%） 图9：公司各业务毛利率（%） 2.化肥业务：市场广阔，公司盈利可观 2.1.行业供给格局不断优化，景气有望维持 尿素生产以天然气或煤炭为原料制备合成气（ CO+H2 ）,其中氢气与空气中的氮气合成氨，将一氧化碳氧化为二氧化碳，与氨气反应生成尿素溶液，最后干燥颗粒。 尿素生产工艺可以分为气头和煤头，我国以煤头为主。气头尿素成本主要由天然气和电力组成；煤头尿素生产成本主要由原料煤、燃料煤和电力组成。由于我国“富煤、贫油、少气”的能源状况，天然气储量有限，供应长期存在缺口；且我国天然气实行价格双轨制，工业用气价格过高，调整频率相对滞后，对国际能源价格波动也缺乏敏感性，从而导致气头尿素缺乏市场竞争，我国尿素生产以煤头生产为主。 图10：尿素生产工艺 尿素行业供给格局优化，稳定企业生产要素供应。2021年，工信部《“十四五”工业绿色发展规划》提出，严控尿素新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换，强化环保、能耗、水耗等要素约束，依法依规推动落后产能退出。未来一段时间内，尿素新增产能受限，优化化肥行业供给格局。2023年2月，国家发展改革委等14部门印发《关于做好2023年春耕化肥保供稳价工作的通知》（发改经贸〔2023〕149号）部署中央一号文件提出的“保供加强化肥等农资生产、储运调控工作”，明确继续执行化肥出口检验制度，稳定企业生产要素供应。 供给端：开工高位运行，产量增长。2023年以来，国内企业停车减量与新增复产同时存在，产能波动，截至2023年8月，国内产能为6971万吨，同比减少5.8%。但尿素开工维持在高位运行，产量增长，2023年1—8月平均开工率为80.4%，同比增长9.5pct； 2023年1—8月累计产量为4090万吨，同比增加6%。 需求端：种植需求支撑化肥回升。短期看，秋季备肥驱动尿素的需求增长，叠加保障粮食安全大背景下，国内化肥储备保供力度加大，预计农用需求有望稳健增长；长期看，全球农作物价格持续上涨，种植产业链景气度明显回暖，农民种植意愿上升，推动化肥行业景气度回升。 图11：国内尿素产量（万吨） 图12：国内尿素消费量（万吨） 图13：国内尿素生产开工率（%） 图14：国内尿素市场总库存（万吨） 2.2.依托煤气化和口岸禀赋，盈利能力稳定 2013—2022年肥料收入年复合增速为9.4%，毛利率近年稳步上升。华昌化工以煤气化为基础生产复合肥料和氮肥，肥料业务收入稳定上升，从2013年的15.8亿元增加到2022年的35.4亿元，年复合增速9.4%。毛利率虽然出现波动，但整体上保持在较高水平，且近年来毛利率一直在稳步提升，在领域内拥有竞争优势。 图15：肥料业务收入及其同比 图16：肥料业务毛利及毛利率 能效领跑铸就成本优势，煤制尿素价差逐步修复。公司采用先进水煤浆加压气化技术，原料为成本较小的烟煤，从产业链源头进行原料结构调整。2022年，公司被评为以烟煤（包括褐煤）为原料的合成氨行业“能效领跑者”企业（第二名）。截至2023年9月，国内烟煤价格持续下滑，原料端压力大幅减轻，公司尿素产品价差不断修复。 地理位置优异，拥有口岸优势。公司地处长三角地区，交通方便，紧靠长江，建有自备内河码头连接京杭大运河和长江，运输成本低且方便快捷，苏浙沪地区农业发达，贴近目标市场，国内需求淡季产品出口时具有地理位置优势。 图17：国内烟煤(优混)现货价（元/吨） 图18：华昌化工尿素价格价差跟踪（元/吨） 3.纯碱业务：短期承压，长期有望复苏 3.1.供给承压较大，短期压制价格 纯碱作为重要的基础化工原料，工艺成熟。生产工艺主要分为天然碱法、氨碱法和联碱法，受限于天然碱矿的稀缺，我国天然碱法占比很低。氨碱法可能产生较多含有多种离子的废弃物和原盐的利用不高；而联碱法产生废物较少但合成氨利用效率低，且产生副产品氯化铵，整体盈利受到氯化铵价格影响。 图15：纯碱产业链情况 表2：纯碱生产工艺对比 纯碱价格复盘：产能过剩的悲观预期压制价格。2010-2011年，中国经济摆脱金融危机，纯碱需求增长；随后房地产政策调控，纯碱下游需求转弱。2012-2015年，全球经济放缓，总需求增速下行，产能供给过剩，纯碱价格保持低位。2016-2017年，我国推行供给侧改革，逐渐出清劣质产能，纯碱价格上涨。2018-2019年，环保措施和行业检修导致我国纯碱价格波动。2020年，疫情导致市场成交低迷和库存积压，纯碱价格波动明显。2021年，大宗原材料价格上涨，纯碱新增产能有限，下游光伏玻璃产线陆续投产，纯碱供需面改善；年底动力煤价格大幅下跌，纯碱成本端无法支撑。且光伏企业盈利能力不及预期，推迟产线建设，纯碱价格下降。2022年，下游浮法玻璃需求高位，欧洲地缘问题导致内需和出口增加，纯碱价格居高不下。2023年，远兴能源一期500万吨年产能的逐步投产，纯碱供应端压力将逐步显现，产能过剩的悲观预期持续压制纯碱价格。 图19：中国纯碱价格复盘（元/吨） 国内纯碱供给充足，竞争或将加剧。2022年度，我国纯碱产能为3460.0万吨，同比增长4.6%，占全球产能的49.1%；国内纯碱产