深度报告：中温钎料小巨人蓄势聚力，新赛道高成长未来可期

国内中温钎料领先企业，营收实现稳健增长。公司是国内中温硬钎料行业的单项冠军，18年国内硬钎料市占率超14%，先后开发出铜基钎料、银钎料、真空钎料、复合钎料、电子银浆、锡焊膏等产品，下游应用领域由制冷暖通，电力电气设备逐步拓展至新能源汽车、电子连接等新赛道。公司股权结构稳定，营收增长稳健，19-22年复合增速达16.72%，23年上半年公司实现营收7.03亿元，同比增长13.08%。 客户优质叠加产能释放，制冷暖通及电力电气钎料业务持续巩固。制冷暖通方向，格力、美的、海尔、三花智控、丹佛斯等优质的家电及零部件企业均为公司客户群体；电力电气方向，公司合作哈电集团、东电集团、中国中车、宝光股份等国内知名电机、轨交设备及真空开关生产企业。公司目前产能为6000吨/年，22年产能利用率近100%，预计公司4000吨新建产能及原有产线改造项目将于23年12月建设完成，产能爬坡完成后总体产能将达到10000吨/年，有望助力公司突破产能制约，进一步拓展生产经营规模。 新能源汽车及电子连接业务不断探索，开启公司第二成长线。 （1）新能源汽车业务：公司已通过高压直流继电器龙头宏发股份、比亚迪刀片电池陶瓷密封圈供应商美程陶瓷的验证，成功切入新能源汽车赛道，22年公司新能源汽车业务营收超4500万元，同比增长超5倍。在新能源汽车高压快充及刀片电池应用不断拓展的趋势下，新能源汽车钎料业务有望实现高增长。 （2）电子连接业务：积极布局微电子连接焊料锡焊膏及导电银浆业务。锡焊膏方面，目前公司已通过盛路通信、硕格电子、宇邦新材、东方日升等客户的验证，具备客户认证壁垒，在国产替代的行业趋势下，市场份额有望持续扩大。银浆方面，公司银浆产品已应用于电子元器件以及柔性线路等场景，此外，公司积极布局光伏低温银浆，成长空间广阔。 投资建议：我们认为公司在传统业务领域未来公司有望凭借技术优势深化合作优质客户、凭借规模化优势及管理优化增厚盈利。此外，公司在新能源汽车及电子连接材料领域已成功获得下游核心客户认证并实现规模化收入，我们认为新赛道的开拓有望为公司贡献更多高毛利产品，进一步打开公司的成长空间。预计2023-2025年整体营业收入分别为15.67、20.61和26.01亿元，同比增速分别为28.4%、31.5%和26.2%；归母净利润分别为0.62、0.97和1.44亿元，同比增速分别为608.2%、56.4%和49.6%，对应PE为31、20和13倍。考虑公司中温钎料业务增长稳健，新能源汽车及电子连接业务高速成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅下跌风险；电子与新能源汽车行业需求不及预期风险；新产品开发进度不及预期风险；经营活动现金流为负的风险；汇率风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1国内中温钎料领先企业，营收实现稳健增长 1.1钎料行业二十余年耕耘，多样化应用空间持续挖掘 公司为中温硬钎料行业单项冠军。公司成立28年以来，始终专注于“工业万能胶”钎焊材料的研发、生产及钎焊解决方案的探索，产品包括铜基、银基中温钎料、锡焊膏及银浆等，广泛应用于制冷暖通、电力电气、电子、新能源汽车及其他工业应用等多个领域。公司是钎焊材料研发与应用的主要引领企业之一，曾参与多项国家标准的制定，并于2019年获得工业和信息化部、中国工业经济联合会认定的中国制造业单项冠军示范企业称号。 由制冷空调领域起步，下游应用多点开花。1995年，公司前身杭州华光焊接材料厂成立，通过自主研发铜基钎料，率先在制冷空调领域实现国产替代，后根据行业需求成功开发出银钎料，进一步拓展制冷市场；2007年，公司开发焊片和焊带生产工艺，并成功将下游市场拓展至电机制造领域；2012年，公司真空钎料的研发实现突破，并于2015-2018年先后进入真空电器、轨道交通、工业刀具及复合钎料等市场；2020年，公司成功在科创板上市。上市以来，公司坚持技术创新与下游市场的探索挖掘，凭借在电子银浆及锡焊膏等产品的积极布局进入电子连接材料领域，凭借电子继电器及陶瓷密封圈钎焊材料进入新能源汽车赛道。 图1：公司不断创新产品，持续开拓新市场 以铜、银中温钎料为基础，发展出“多品种+多品规”产品体系。钎焊材料根据熔点高低可以分为软钎料（450℃以下，包含锡基、铟基、锌基等钎料）及硬钎料（450℃以上，包含铜基、银基、铝基、镍基等钎料）。硬钎料可根据钎焊温度进一步细分为高温硬钎料（900℃以上，包含镍基、钛基和锰基等钎料）及中温硬钎料（450℃至900℃，包含银、铜基和铝基等钎料）。公司以中温硬钎料中的铜基钎料与银钎料为基础，根据下游客户的差异化需求，进一步开发了焊条、焊环、焊丝、焊带、药片、药芯等多种类的产品形态。2019年公司钎料产品的品种达到170多种，品规达2,800多个，产品矩阵丰富。此外，公司的产品也向低温钎料延伸，具备低温锡焊膏及银浆的生产能力。 图2：公司产品种类丰富，品规达数千种 1.2股权结构稳定，多次股权激励与股份回购彰显发展信心 公司股权结构稳定，金李梅女士为公司实际控制人。截止2023年中报，金李梅女士直接持有公司股权的37.00%，同时通过控制的杭州通舟投资间接持有公司股权的9.49%，合计持有公司股权的46.49%，第二大股东王晓蓉女士通过直接及间接的方式合计持有公司股权的11.05%，公司股权较为集中。杭州孚晶焊接科技有限公司为公司全资子公司，主要负责焊接材料产品的销售。 图3：公司产品种类丰富，拥有数千种品规 管理层经验丰富，核心技术团队成果丰厚。公司核心管理团队在公司任职时间均超过10年，此外，管理层不仅具备丰富的管理经验，还拥有扎实的专业基础。 金李梅女士1995年加入华光焊接材料厂任副厂长，并于2011年起任公司董事长至今，曾多次主持开发产品并获奖，还参加了《铜基钎料》、《锰基钎料》等国家标准的起草、修订工作。公司专业核心技术团队设首席专家，由范仲华先生担任。范仲华先生从事钎料研究和开发达20多年，为行业内资深专家，在焊接材料制备工艺及复合钎料配方工艺的开发上蓄积深厚，负责团队在钎焊材料配方以及钎料生产设备研发有着丰富的研究成果。 表1：核心管理层经验丰富，专业基础扎实 股权激励与股份回购彰显长期发展信心。2021年12月，公司宣布对董事、监事、高管、核心技术人员及骨干员工实行股权激励，以12元/股（后调整至11.843元/股）的授予价格向77名激励对象授予208万股限制性股票（占当时股本总额8800万股的2.36%）。2021年公司营业收入12.11亿元，达成第一个归属期业绩考核目标9.89亿元，2022年12月公司已完成限制性股票第一期的归属。此外，公司董事长金李梅女士分别于2022年4月及2022年11月提议以公司自有资金进行股份回购，并在未来将全部回购股份用于员工持股计划或股权激励。其中，首次股份回购已于2022年10月完成，截止2023年8月底，第二次股份回购顺利推进，已完成71万股股份的回购。股权激励与股份回购计划的实施有助于充分调动员工积极性、增强企业凝聚力，彰显了管理层长期发展的信心。 表2：公司对董监高、核心技术人员及员工骨干授予限制性股票，并设定业绩考核目标首次授予归属期 表3：公司的第一次股份回购于2022年10月完成，第二次股份回购正在进行中事件日期回购计划 1.3公司营收增长稳健，19-22年复合增速达16.72% 2019年至2022年公司营收复合增速达16.72%，净利润经历承压迎来显著提升。2019年至2022年公司营业收入由7.67亿元增长至12.20亿元，复合增速达16.72%；2022年公司实现归母净利润872万元，同比下滑80.71%，主要原因系原材料白银价格出现大幅度单边下跌。2023年H1公司实现营收7.03亿元，同比增长13.08%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长225.38%。经历2021及2022年的盈利承压期，2023年随着原材料价格回升及公司积极推进精益生产、降本增效，净利润实现显著提升。 图4：2018-2023H1年公司营收实现稳健增长 图5：2023H1公司归母净利润同比增长225.38% 按照产品结构拆分，铜基钎料、银钎料为主要收入来源，银浆等材料初步放量。 2022年，公司铜基钎料和银钎料营收占比分别为47.96%和47.55%，合计营收占比达95.51%，为公司贡献最大的收入来源。2022年银浆等材料收入0.51亿元，同比增长66.26%，银浆等材料包含银浆产品、锡基钎料、铝基钎料等，是公司进入电子赛道的新产品，有望成为公司营收增长的新动能。 按照应用领域拆分，制冷暖通及电力电气为公司主要的下游应用方向，电子及新能源汽车板块收入初现规模。2022年制冷暖通及电力电气板块营收分别为7.00亿元及2.32亿元，同比下降7.91%及9.14%，电子及新能源汽车板块营收分别为1.28亿元及0.47亿元，同比增加42.87%及500.19%。以制冷暖通和电力电气为基础，电子及新能源汽车业务的拓展有望提升银钎料及银浆等材料的需求，为公司带来新的增长极。 图6：制冷暖通与电力电气业务贡献主要营收，电子与新能源车业务提供新增量 海外业务占比快速提升，内销集中在中南及华东区域。外销方面，2018年至2022年，公司持续拓展海外业务，海外营收由0.16亿元增加至1.01亿元，复合增速达58.51%。内销方面，销售呈现出一定的区域性聚集特征，主要集中于中南、华东地区，两地营收占比分别达到37.81%、37.77%。销售方式方面，公司以直销为主，经销为辅，2022年直销收入占比93.52%。直销模式下，公司可以为客户提供定制化产品配方、合作进行产品迭代，与下游客户的黏性更强。 图7：2018-2022年海外业务营收CAGR达58.51% 图8：公司以直销为主，经销为辅 23H1原材料价格震荡回升，公司盈利水平显著提升。2021年、2022年公司毛利率分别为13.59%、10.15%，较2020年毛利水平有所下降，主要原因系原材料价格大幅下滑。公司的主要原材料为白银与铜，白银价格在2020年中至2022年出现了多次下跌，铜价格在2022年第二、三季度出现短时大幅下跌，由于公司采购时点与销售结算时点存在差异，使得部分成本结转单价高于销售材料价，2021年、2022年公司毛利率及净利率承压。从2022Q4开始，白银及铜价格逐步企稳回升，伴随公司积极开展工艺优化和设备改造，整体盈利水平得到修复。23H1公司毛利率与净利率分别为13.73%与4.60%，同比提升2.9pct与3.0pct。 图9：2023H1公司毛利率及净利率显著提升 图10：2020年至今白银（左轴）及铜价趋势（右轴） 期间费用率稳中有降，研发投入支持专利开发。2023H1年公司期间费用率为8.73%，随着公司营收规模的上升，公司销售费用率呈下滑趋势，管理费用率及财务费用率则表现稳定，体现了较强的费用管控能力。2021年公司开始启动建设SAP和PLM系统，推进精益化管理，有望强化费用管控及降本增效。此外，在持续的研发投入下，公司创新能力突出，获得授权专利数量持续增加，截止2023年上半年，公司获得授权专利106项，其中发明专利42项。 图11：2019-2023H1公司期间费用率 图12：公司授权专利数量持续增加（单位：项） 2制冷及电力电气业务为基，优势领域持续巩固 2.1特种钎料为战略性新兴产业，公司为中温钎料龙头 钎焊材料属于特种功能焊接材料，属于重要的战略性新兴企业。国家及公司所在的浙江省出台了多项政策文件，将特种功能钎焊材料列为支持产业并鼓励稀贵金属钎焊材料及绿色焊接材料的发展。 表4：国家及浙江省出台政策鼓励钎焊材料发展时间发布单位 钎焊可以在不破坏母材的情况下实现金属之间或金属与非金属之间的连接。 根据原理不同，焊接工艺可以分为熔焊、压焊及钎焊。熔焊是将母材及焊料熔化形成焊接熔池，冷却后实现冶金的结合，适用于高强度、大型黑色金属工件的连接。 压焊是