老牌煤化工企业，新产能蓄势未来可期

深耕化工领域五十余载，三大业务稳扎稳打：公司以煤气化为产业链源头，主营产品包括肥料、纯碱和多元醇。公司2022年营收、归母净利润分别为90、9亿元，2015-2022年复合增速分别达12%、62%，主营业务稳步发展，盈利能力稳健。 煤制尿素价差恢复，能效领跑&具备区位显著：未来尿素产能扩张受限且下游需求强劲且弹性较小，尿素景气周期有望维持。公司依托煤气化生产尿素、复合肥，截至2023年6月的产能分别40、160万吨，由于煤炭供需格局宽松，煤制尿素价差逐步修复，能效领跑构筑成本优势，瞄准江浙沪农业发达地区和海外市场，区位优势显著。 联碱法生产纯碱，区域市场规模领先：公司采用联碱法生产，使用自产合成氨，具有原料成本优势；截至2023年6月，公司纯碱产能为70万吨，在江浙沪区域市场的生产规模领先，具有竞争优势。公司纯碱板块盈利受纯碱价格影响较大，2021和2022年盈利逐渐回升，2022年实现营收16.42亿元，同比+28%。 多元醇业务高速发展，新增投产即将落地：中国丁辛醇产能总体比较稳定，但产量稳步上升，行业竞争激烈。公司充分发挥成本优势和区位优势，多元醇业务收入2015-2022年复合增速达24%。截至2023年6月，公司细分产品包括丁辛醇及其他、新戊二醇、聚酯树脂，产能分别为32、6、10万吨。2021年，公司投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目，截至2023年6月，已完成前置审批，将进一步加强公司竞争力。 氢能源探索初显成效：氢能源政策利好不断，公司在氢能源领域的多个方向进行探索：1）公司利用产氢优势自建加氢站；2）依托子公司研发氢燃料电池电堆、氢燃料电池发动机（集成）和氢燃料电池产业测试设备；3）联营企业进行氢燃料电池催化剂研发。公司不断推进产品示范运行，已交付公交车和重卡投入运营。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.4、8.0、10.3亿元，同比增速分别为-16%、9%、28%，按2023年9月27日收盘价计算，对应PE为9.3、8.5、6.7倍。考虑到公司煤化工业务稳健，多元醇新产能建设稳步进行，氢能源业务持续发展，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；产品价格波动；项目投产不及预期。 F 1.华昌化工：深耕化工领域五十余载，业绩迎来突破 公司是以化工为主业的中国化工百强企业，也是江苏大型肥料制造商。江苏华昌化工股份有限公司成立于1970年，是江苏华昌（集团）有限公司的核心企业，坐落在长江三角洲的江苏省张家港市，地处沿海和长江两大经济开发带交汇之处。公司历经五十余年发展形成了煤化工、盐化工、石油化工等多产品产业格局。公司商标“金字”为省著名商标，“金”为苏州知名商标。“金字及图”为肥料、化学肥料商品上的驰名商标。 公司规模不断扩大，生产能力不断提高。2007年，华昌化工投资3亿元建设了年产30万吨尿素、20万吨复合肥的生产线。2013年，公司再次投资8亿元扩建生产线，尿素、复合、其他化学品年产能力达到60万吨、50万吨、20万吨。2020年4月，公司投资建设年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂生产装置。2021年4月，公司投资建设年产30万吨多元醇及配套设施项目，截至2023年7月，已完成项目能评、环评、安评等前置审批，产品品类将进一步丰富 2.化肥业务：行业供给格局不断优化，景气有望维持 供给端：开工高位运行，产量增长。2023年以来，国内企业停车减量与新增复产同时存在，产能波动，截至2023年8月，国内产能为6971万吨，同比减少5.8%。但尿素开工维持在高位运行，产量增长，2023年1—8月平均开工率为80.4%，同比增长9.5pct；2023年1—8月累计产量为4090万吨，同比增加6%。 需求端：种植需求支撑化肥回升。短期看，秋季备肥驱动尿素的需求增长，叠加保障粮食安全大背景下，国内化肥储备保供力度加大，预计农用需求有望稳健增长；长期看，全球农作物价格持续上涨，种植产业链景气度明显回暖，农民种植意愿上升，推动化肥行业景气度回升 3.纯碱业务：短期承压，长期有望复苏 国内纯碱供给充足，竞争或将加剧。2022年度，我国纯碱产能为3460.0万吨，同比增长4.6%，占全球产能的49.1%；国内纯碱产量为2920.2万吨，同比增长0.3%；进口量11.4万吨，出口量205.9万吨。截至2023年8月，我国纯碱生产企业CR10仅52%，产能较分散。展望2023年，远兴能源预计以天然碱法工艺新增500万吨，行业产能大幅提升，集中度进一步提高，进一步加剧竞争，供给端承压较大。 我国纯碱行业推进落后产能出清，截至2023年8月只有天然碱项目具备大幅扩产条件。2010年，工信部颁布《纯碱行业准入条件》，规定纯碱行业准入规模和能耗要求。 该文件虽已于2020年废除，但截至2023年8月，新增产能项目需经发改委严格审批。 2019年，发改委颁布《产业结构调整指导目录(2019年本)》，除天然碱项目外，均被划 3/7 F 为限制类产业。2022年，《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》指出，到2025年，纯碱领域能效标杆水平以上产能比例达到50%，基准水平以下产能基本清零。 光伏玻璃和碳酸锂成为新的需求增量。在全球双碳政策背景下，光伏行业和新能源汽车行业不断发展，光伏玻璃及碳酸锂产能增加成为纯碱下游需求的增长点，支撑产品价格。光伏玻璃需求端，根据国际可再生能源署（IRENA）数据，全球光伏累积装机容量由2015年的223GW迅速增长至2021年的843GW。在新增光伏装机量方面，中国光伏协会预计未来全球光伏新增装机量将继续保持高速增长，到2025年，全球光伏新增装机量有望达到330GW。碳酸锂产能需求端，每生产1吨电池级碳酸锂平均需要消耗2吨纯碱。根据GGII的数据显示，2021年中国锂电池出货量为327GWh，同比增长130%； 2025年中国锂电池市场出货量将超1450GWh，21-25年复合增长率超过43%。作为新能源汽车的重要组成部分，锂电池保持良好的发展势头，碳酸锂需求迎来增长，带动纯碱需求增加。 4.多元醇项目高速成长，新投产项目未来可期 多元醇新产能带来新成长。1）投资建设年产3万吨新戊二醇及10万吨聚酯树脂项目。该项目拟采用缩合加氢生产新戊二醇，以新戊二醇为主要原料通过酯化、缩聚生产聚酯树脂。截至2023H1，新戊二醇已实现稳产、达产，聚酯树脂正在进行试生产。项目建成后，预计年销售收入8.6亿元，年营业利润1.7亿元。2）布局30万吨多元醇及配套设施项目。2021年6月，项目通过政府部门会办审批。截至2023H1，项目进度为17%。项目建成后，预计年销售收入为23.3亿元，年营业利润2.3亿元。 5.盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为93.5、93.2、112.8亿元，同比增速分别为3%、-0.4%、21%。2023-2025年归母净利润分别为7.4、8.0、10.3亿元，同比增速分别为-16%、9%、28%，EPS（摊薄）分别为0.77、0.84、1.08元/股。 根据Wind一致预期与我们的预测，2023年可比公司PE均值为9.4倍，公司2023年的PE值为9.3倍，公司估值水平略低于可比公司。考虑到公司煤化工业务稳健，多元醇新产能建设稳步进行，氢能源业务发展扎实，我们看好公司发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 6.风险提示 宏观经济波动；产品价格波动；项目投产不及预期。 4/7 5/7