【信用债观察】2024年第15期总第15期：广东上海发行特殊再融资债

证券研究报告 【信用债观察】广东上海发行特殊再融资债 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年10月27日 2024年第15期总第15期 请务必阅读正文后免责条款 核心观点 信用事件 特殊再融资债重启，发行区域包括广东和上海，表明后续债务置换的范围不仅限于隐性债务。这批特殊再融资债可能是占用了财政部提到的“4000亿元结存限额”。近两周已经披露的发行规模达到2200亿元，因此4000亿元额度可能很快就能用完。广东和上海此次偿还的存量债务可能是没有纳入隐性债务的政府欠款，表明后续债务置换的范围不仅限于隐性债务。 碧桂园提前兑付“22碧地03”是为了解除股权质押，并不能显示碧桂园债务压力缓解，但表明中债增给房企发债进行的担保可能也有较充足的反担保措施。“22碧地03”由中盈盛达提供担保，碧桂园又向中盈盛达质押了部分股权，这部分质押的股权价值明显超过债券发行总额。 浙江官宣融资平台经营性债务实现压降，压降可能主要依靠退名单带来的口径变化，说明城投债务并没有真正压降。近期退平台名单的公告表明退名单并不一定要压降乃至清零经营性债务。浙江发债城投有息债务在今年上半年仍然增长不少。 市场回顾 信用债利率多下行，信用利差多压缩。1）中高等级城投&产业债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-15BP、-11BP和-4BP,中高等级银行二永债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约-4BP、0BP和3BP；2）信用利差多压缩，期限利差基本走阔。 主要行业利差多压缩，压缩最多的是城投(-15.3bp)。各省城投利差基本压缩，近两周有7个城投非标逾期。策略展望 建议关注短债下沉策略，具体建议在城投、城农商行和国营地产中进行下沉。央行降准降息后DR007中枢有所下降，但是R007还维持在较高水 平，反映了非银资金面仍偏紧，背后可能和风险偏好改善有关。在此背景下，债券利率和信用利差先下后上，走势和股指较类似。展望后市， 人大常委会召开在即，财政等政策仍具备想象空间，市场风险偏好可能会继续偏高，因此建议缩短久期。而大规模债务置换确定性较高，信用风险缓释仍会继续，因此风险下沉仍可继续，具体建议在城投、城农商行和国营地产中进行下沉。 10月25日 10月21日 10月17日 特殊再融资债重启，发行区域包括广东和上海 点评：这批特殊再融资债可能是占用了财政部提到的“4000亿元结存限额”，这批限额可能很快就能用完。10月12日财政部提到“中央从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，支持地方化解债务和消化政府拖欠企业账款”。此次发行的特殊再融资债可能是占用了这批限额。近两周已经披露的发行规模达到2200亿元，因此4000亿元额度可能很快就能用完。 广东和上海此次偿还的存量债务可能是没有纳入隐性债务的政府欠款，表明后续债务置换的范围不仅限于隐性债务。北上广在2022年已经完成隐债清零，但清零的应是2018年摸底认定的隐性债务。2024年3月财政部长提到“2023年地方政府法定债务本息兑付有效保障，隐性债务规模逐步下降；政府拖欠企业账款清偿工作取得积极进展，地方融资平台数量有所减少”，说明此处的 “政府拖欠企业账款”应不属于隐性债务。 碧桂园提前兑付“22碧地03” 碧桂园公告称：“22碧地03”持有人会议审议通过提前兑付债券本息等议案。该债发行总额2亿元，到期日为2024年12月13日， 点评：提前兑付债券是为了解除股权质押，并不能显示碧桂园债务压力缓解，但表明中债增给房企发债进行的担保可能也有较充足的反担保措施。“22碧地03”由中盈盛达提供担保，碧桂园又向中盈盛达质押了约2000万股珠海万达商管股份。按照近期价格计算，这部分质押的股权价值约4.8亿元，明显超过债券发行总额。碧桂园提前兑付“22碧地03”主要是为了推进公司于9月24日 披露的珠海万达商管相关交易的交易程序。如交易公告披露的程序所示，公司在收到经修订的第二笔资金后，通过提前偿还本笔债券，将解除交易标的股份之上既存的质权及质押登记。除了该笔债券之外，碧桂园还发行了4笔由中债增担保的债券，总规模42亿元。中债增担保实力强，这4笔债券的兑付风险不大。这次提前兑付事件也表明中债增在为碧桂园担保发债时也有可能附加了较充足的反担保措施，进而说明中债增承担的真正担保代偿风险可能并不高。 浙江融资平台经营性债务实现压降 央行浙江分行称：目前，全省融资平台债务风险化解工作有序推进，融资平台经营性金融债务规模、融资平台数量实现“双降”。 点评：融资平台经营性金融债务规模压降可能主要依靠退名单带来的口径变化，说明城投债务并没有真正压降。今年中央要求压降融资平台经营性债务，这个债务指的是名单内城投的经营性债务。近期退平台名单的公告较多，其中提到经营性金融债务仍有存续也不妨碍退名单，说明退名单并不一定要压降乃至清零经营性债务。浙江发债城投有息债务在今年上半年仍然增长不少，发 债城投数量也没减少，因此央行浙江分行提到的融资平台经营性债务规模压降可能主要是依靠退名单带来的口径变化。 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA -8.5 -3.9 -0.2 -8.2 -7.0 -1.1 4.5 8.2 3.7 AAA- -9.0 -8.5 -0.7 -8.7 -11.5 -1.6 0.5 8.2 7.7 产业 AA+ -14.0 -10.5 -1.8 -13.7 -13.5 -2.6 3.5 12.2 8.7 AA -17.5 -13.0 -4.3 -17.2 -16.0 -5.1 4.5 13.2 8.7 AA- -8.4 -4.0 6.7 -8.1 -7.0 5.9 4.5 15.2 10.7 AAA -7.7 -2.0 1.0 -7.4 -5.0 0.2 5.7 8.7 3.0 AA+ -12.7 -8.0 -5.0 -12.4 -11.0 -5.8 4.7 7.7 3.0 城投 AA -18.7 -17.0 -10.0 -18.4 -20.0 -10.8 1.7 8.7 7.0 AA(2) -32.4 -24.0 -8.0 -32.1 -27.0 -8.8 8.4 24.4 16.0 AA- -29.7 -23.0 5.0 -29.4 -26.0 4.2 6.7 34.7 28.0 AAA- 1.0 5.2 9.9 1.3 2.2 9.1 4.2 8.9 4.7 银行 AA+ 1.0 3.2 3.9 1.3 0.2 3.1 2.3 2.9 0.7 永续 AA -13.0 -12.8 -7.1 -12.7 -15.8 -7.9 0.3 5.9 5.7 AA- 0.0 5.2 1.9 0.3 2.2 1.1 5.2 1.9 -3.3 AAA- -1.1 6.3 5.9 -0.8 3.3 5.1 7.4 7.0 -0.4 银行 AA+ -0.5 5.3 6.9 -0.2 2.3 6.1 5.8 7.5 1.6 二级 AA -9.5 -6.7 -2.1 -9.2 -9.7 -2.9 2.8 7.4 4.6 AA- -7.5 -5.7 -6.1 -7.2 -8.7 -6.9 1.8 1.4 -0.4 国开债 -0.3 3.0 0.8 3.3 1.1 -2.2 •收益率：近两周（10.25较10.11）信用债利率多下行，1YAA(2)城投下行最多。 •信用利差：近两周（10.25较10.11）信用利差多压缩，1YAA(2)城投压缩最多。 •期限利差：近两周（10.25较10.11）期限利差基本走阔，5-1YAA-城投走阔最多。 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 •利差变化：主要行业利差基本压缩，压缩最多的是城投(-15.3bp)。 •利差水平：最高的三个行业是房地产(68.6bp)、钢铁(65.7bp)和城投(61.7bp)。 •利差历史分位数：最高的三个行业是有色金属(74.5%)、建筑装饰(66.0%)和化工(64.0%)。 银行非银金融 城投 房地产交通运输建筑装饰采掘 有色金属化工钢铁 主要行业信用利差 细分行业利差波动区间：BP余额占比信用利差变化：BP信用利差：BP历史分位数 17到10026到90 42.4%2.3 31.225.3% 4.5% -7.7 43.7 59.0% 金融 49到171 26.9% -15.3 61.7 35.1% 55到155 2.8%2.1% -7.7 68.6 32.9% 34到105 -9.1 46.4 41.0% 28到178 1.6% -10.6 50.2 66.0% 36到11833到113 1.3% -11.552.4 40.1% 0.5%0.5% -13.5 59.9 74.5% 36到21352到183 -11.6 61.4 64.0% 0.6% -12.5 65.7 37.3% 城投产业 •利差变化：各省城投利差基本压缩，压缩最多的是天津（-39.2BP）。 •利差水平：最高的三个省是青海（218.1BP）、云南（137.8BP）和贵州（133.2BP）。 •利差历史分位数：最高的三个省是广东（55.9%）、北京（54.9%）和福建（49.2%）。 •非标舆情：近两周有7个城投非标逾期（陕西4个、山东2个、云南1个）；今年累计有42个非标逾期，较23年同期增加 20%。 各省城投债信用利差 各月城投非标舆情个数 个2021年2022年2023年2024年45 40 35 30 25 20 15 10 5 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 0 • 信用债收益率：AA-均不低于 信用债收益率、信用利差和期限利差变化 2.44%，AA-产业债均不低于 3.10%；近三年来的历史分位数均不高于23.87%。 •信用利差历史分位：中高评级的产业&城投债、银行二级债信用利差相对较高，其中1YAA产业债的信用 利差分位数最高，为77.59%。 •信用债期限利差历史分位：整体较低，AA-等级的5-3Y城投债、产业 永续 AA 2.27 2.50 2.6615.5214.85 12.47 18.30 25.33 24.27 20.29 11.80 3.85 AA- 2.67 2.97 3.2117.5116.84 13.26 19.63 21.75 20.95 15.25 10.08 2.92 债期限利差相对较高，分别为 AAA 2.11 2.28 2.41 20.82 13.13 13.26 57.69 74.01 62.33 18.44 16.71 17.90 AA+ 2.17 2.34 2.50 18.30 13.00 13.53 48.14 39.52 33.82 14.46 15.12 24.54 城投 AA 2.27 2.44 2.61 20.29 13.40 13.40 51.19 33.16 25.33 12.20 12.86 16.45 AA(2) 2.39 2.572.9120.2915.1215.2546.55 2.682.903.6319.7612.3313.0029.31 2.16 2.17 2.36 2.38 2.4916.8414.3213.9329.44 2.5314.9914.9914.7226.39 28.38 14.99 37.40 36.21 24.40 15.38 32.23 31.30 13.13 3.58 24.67 25.60 14.1926.13 10.0868.30 23.4717.11 26.1322.15 AA- AAA- 收益率绝对水平：% 近三年以来的历史分位数：% AAA 1Y2.06 3Y2.26 5Y2.37 1Y3Y5Y 13.2613.0012.33 1