美国经济：服务业保持扩张，制造业超预期回升

2023年10月6日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 服务业保持扩张，制造业超预期回升 9月制造业PMI连续3个月回升但仍在收缩区间，服务业小幅回落但连续9个月处于扩张区间，显示美国经济短期仍具韧性。在服务业尚未进入收缩而制造业降幅持续收窄的情况下，美国经济近期将延续增长。劳工需求平缓降温，劳工供应有所回升，但劳工供求不平衡依然存在。沙特、俄罗斯自愿减产、全球出行需求报复性回升和美国原油库存处于低位推动油价反弹，去通胀在近期有所反复。近期长期利率上升快于短期利率令市场评估，在去全球化、劳工供应短缺、公共债务攀升和美联储缩表持续情况下，中性利率是否已显著上升。利率可能更高且持续更久可能引发银行体系新的局部动荡，加剧信贷条件进一步收紧，打击房地产市场和消费信心，推升远期经济下行风险。 服务业PMI回落，新订单指数大幅下降，就业依然偏强。非制造业PMI从8月的54.5小幅回落至53.6，主要由于新订单指数从57.5下降至51.8。商业活动指数从57.3升至9月份的58.8，显示服务业活动依然强劲。就业指数从 54.7小幅下降至53.4，依旧保持在近7个月高位，表明服务业就业市场依然紧俏。物价指数保持在58.9，服务业通胀压力仍未衰减。紧俏的就业市场推动时薪的高增长以及徘徊高位的物价指数使得去通胀的最后一英里更加曲折。新出口订单指数升至63.7，连续四个月超过61处于高景气度区间，说明服务出口强劲。供应商交付指数从8月的48.5升至50.4，显示交货时间正在延长。库存指数下降3.5个点至54.2，但连续5个月扩张，显示在需求旺盛和预期更加乐观后企业普遍大幅增加库存。基于历史经验，服务业PMI高于50显示服务业扩张，高于49.9往往表明整体经济在扩张。服务业PMI对应的GDP增速从8月的1.6%降至9月的1.3%。分行业来看，9月房地产和租赁、零售、采矿、公用事业、医疗卫生和社会救助、金融和保险、建筑等多个行业显著扩张，农林牧渔、文艺娱乐、住宿餐饮和公司管理支持服务行业则在收缩。 制造业超预期回升，去库存延续，就业重回扩张。制造业PMI从8月的47.6升至9月的49，连续11个月收缩，但降幅显著收窄。制造业产出指数从8月的50升至52.5，显示生产活动开始扩张，对制造业PMI回升拉动最大。新订单指数从8月的46.8显著提高到9月的49.2，预示新增需求正在恢复。价格 指数从8月的48.4降至43.8，预示PPI降幅将扩大。制造业就业也重回扩张区间，从8月的48.5增至51.2，显示制造业的招工需求正企稳回升。出口订单和进口指数均上升至47.4和48.2，预示商品出口和进口延续下降，但降幅收窄。供应商交付指数从8月的48.6下降至46.4，表示交货速度加快。自有库存指数从7月的44回升至45.8，客户库存则降至47.1，显示制造业延续去库存或低库存趋势。基于历史经验，制造业PMI低于50显示制造业收缩，低于48.7往往表明整体经济在收缩。制造业PMI对应的GDP增速从8月的-0.4%回升至9月的-0.1%。分行业来看，非金属矿物制品、食品饮料和烟草、纺织、基本金属、能源产品等行业处于扩张区间，但印刷及辅助业、家具、塑料橡胶产品、纸制品、金属制品、木制品、计算机及电子产品等大部分行业处于收缩状态。 短期经济仍具韧性，支撑美元高利率与强汇率，但增加远期经济风险。美国制造业自2022年下半年以来一直处于收缩区间，但占经济70%的服务业延续扩张，支撑美国经济超预期表现。劳动力市场依然紧俏，虽然新增劳工需求有所放缓，劳动参与率有所回升，但是劳动力市场的供需不平衡依然存在。劳工薪酬增速保持温和放缓，实际薪酬增速有所上升，家庭财富仍大幅高于疫情前 趋势线，支撑消费延续扩张。同时，美国财政支出重启扩张，联邦政府赤字从2022年的1万亿美元增加至2023财年超过1.5万亿美元，政府不变价消费和投资环比增速从去年上半年的-0.5%回升至今年上半年的1%，同比增速从-1.4%回升至3.3%。因需求韧性、大宗商品反弹和基数效应，CPI同比增速近期有所反弹，4Q可能稳定在3.3%左右，为去通胀增添波折与难度。服务业需求更具韧性，服务业更加劳动密集，对劳工需求提振更大，对劳工成本更加敏感，服务通胀也更具粘性。近期原油和铁矿石价格显著反弹，预示在美国经济仍具韧性和中国政策转向强宽松背景下，美联储去通胀下半场将充满挑战。近期长期利率上升快于短期利率令市场评估，在去全球化、劳工供应短缺、公共债务 叶丙南,Ph.D(852)69895170yebingnan@cmbi.com.hk刘泽晖(852)37618957frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多研究报告1 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 攀升和美联储缩表持续情况下，中性利率是否已显著上升。利率可能更高且持续更久可能引发银行体系新的局部动荡，加剧信贷条件进一步收紧，打击房地产市场和消费信心，推升远期经济下行风险。 图1:非制造业与制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 图2:产出指数 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 25 20002003200620102013201620202023 ISM非制造业PMIISM制造业PMI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业商务活动ISM制造业产出 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:新订单指数 70 60 50 40 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 20 图4:就业指数 65 60 55 50 45 40 35 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 25 ISM非制造业新订单ISM制造业新订单 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业就业ISM制造业就业 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:供应商交付指数 80 75 70 65 60 55 50 45 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40 图6:库存指数 65 60 55 50 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40 ISM非制造业供应商交付ISM制造业供应商交付 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业库存ISM制造业自有库存 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:物价指数与CPI增速 (指数)同比(%) 图8:进口指数 60 901058 956 80854 707 652 60550 448 50346 1 40244 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30042 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 40 ISM非制造业物价(左轴)ISM制造业物价(左轴)CPI增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业进口ISM制造业进口 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:新出口订单指数 70 图10:消费者信心和通胀预期 (指数)(%) 1206 65110 5 60100 55904 50803 45702 4060 35501 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30400 ISM非制造业新出口订单ISM制造业新出口订单 资料来源：Wind，招银国际环球市场 消费者信心指数(左轴)通胀预期变化(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:PPI与耐用品存货增速 同比(%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 (60) PPI耐用品除国防存货 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:全球制造业PMI (指数) 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 30 全球制造业新订单全球制造业投入价格 全球制造业产出价格 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:美国商品与服务消费复苏进度 (万亿美元，不变价) 图14:不变价消费增速与服务消费占比 同比增速(%,2021年3月至2022年2月为两年平均增速)(%) 111570 101069 9568 8067 7(5)66 6(10)65 5(15)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2018 2019 2020 2021 2022 2023 4(20)63 商品消费商品消费疫前趋势线 服务消费服务消费疫前趋势线 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴)服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话:(