美国经济：制造业重回扩张，服务业小幅放缓

2024年4月5日 招银国际环球市场|策略报告|宏观策略 美国经济 制造业重回扩张，服务业小幅放缓 3月制造业PMI经历16个月收缩后重回扩张，超出市场预期，显示商品需求小幅反弹。服务业PMI仍在扩张区间但小幅回落，显示服务经济温和放缓。服务业与制造业就业指数均连续两个月收缩，显示就业市场降温。制造业价格指数大幅上升，但服务业价格指数回落，预示商品通胀可能反弹，但核心通胀或继续放缓。制造业和服务业PMI数据对10年期国债收益率产生相反作用。由于今年以来经济超预期和通胀反弹，美联储正在引导市场调整之前对降息路径过度乐观的预期。市场对年内降息次数预期可能从之前的3次降至1-2次。在经济和通胀温和放缓的基准情景下，为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能选择在6月首次降息。我们仍维持全年可能降息 100个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史，我们发现低利率持续过久预示未来加息更陡，而高利率持续过久意味着未来降息可能更陡。如果未来2-3年美国潜在名义GDP增速逐步回到4%左右，那么中性名义利率水平约为3.5%，这可能是通胀逐步回到目标水平后政策利率的中枢水平。 服务业PMI保持扩张但连续回落，就业持续收缩，物价指数放缓。3月ISM服务业PMI从2月的52.6小幅回落至51.4，略低市场预期的52.8，连续2个月回落并接近近四年以来低点。新订单指数从56.1下降至54.4，显示服务业需求有所降温。商业活动指数从57.2小幅上升至57.4。就业指数延续收缩，但从48小幅增加至48.5，近期JOLTS数据显示企业招工率下降，美国就业市场温和放缓。库存指数从47.1继续降至45.6。物价指数从58.6大幅下降至53.4，创疫情后最低，显示服务通胀延续放缓。供应商交付指数从48.9降至45.4，交付时间继续缩短。新出口订单指数从51.6升至52.7，进口指数从54.3下降至52.4。分行业来看，建筑业、农林牧渔、零售、政府服务、医疗卫生与社会救助、餐饮住宿、专业、科学与技术服务和金融与保险等十二个行业有所扩张。房地产与租赁以及运输和仓储等行业则在收缩。根据历史经验，服务业PMI超过49预示经济扩张，3月服务业PMI值对应年化GDP增速约为0.8%。 制造业PMI在16个月后重回扩张，产出指数大幅反弹。制造业PMI从2月 的47.8反弹至3月的50.3，大幅高于市场预期的48.3，连续16个月收缩后重回扩张。在主要行业中，家具、塑料和橡胶、电气设备、机械和电脑和电子产品等6个行业延续收缩，比上个月减少1个行业；纺织、非金属矿 物制品、纸制品、石油煤炭和初级金属品等9个行业报告扩张，较上月增 o1个。制造业产出和新订单指数分别从2月的48.4和49.2大幅上升至 54.6和51.4，显示生产活动与需求有所改善。自有库存指数从45.3升至48.2，显示企业去库存速度放缓。价格指数从52.5升至55.8，制造业出厂价格继续反弹，PPI同比增幅或继续扩大。供应商交付指数从2月的50.1降至49.9，交货速度变快。制造业就业指数从45.9回升至47.4，连续6月收缩，为后疫情以来最长。出口订单和进口订单分别保持在51.6和53。基于历史经验，制造业PMI低于50显示制造业收缩，低于42.5往往表明整体经济收缩，3月制造业PMI值对应的GDP增速约为2.2%。 市场正在调整之前对降息路径的过度乐观预期。今年以来美国经济持续超 预期，房价反弹，服务通胀下降趋缓。同时，欧洲和中国经济也好于预期，加上中东冲突风险上升，大宗商品价格明显反弹。因此，美国去通胀明显变缓，美联储开始释放不急于降息的信号，引导市场调整之前对降息路径的过度乐观预期，美债收益率和美元指数再度反弹。随着高利率紧缩效应持续释放，美国经济可能温和放缓。为降低中小银行压力和避免政策在临近大选时急剧转向，美联储可能提前在6月首次降息。我们仍维持全 年可能降息100个基点的预测，但由于经济和通胀韧性，高利率持续时间比预期更长。回顾政策利率调整历史可以发现，低利率持续过久预示未来加息更陡，而高利率持续过久意味着未来降息可能更陡。如果未来2-3年美国潜在名义GDP增速逐步回到4%左右，那么中性名义利率水平估计在3.5%左右，这可能是通胀逐步回到目标水平后政策利率的中枢水平。 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报 图1:非制造业与制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 图2:产出指数 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25 20002003200620102013201620202023 ISM非制造业PMIISM制造业PMI 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业商务活动ISM制造业产出 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:新订单指数 70 60 50 40 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 图4:就业指数 65 60 55 50 45 40 35 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25 ISM非制造业新订单ISM制造业新订单 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业就业ISM制造业就业 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:供应商交付指数 80 75 70 65 60 55 50 45 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 40 图6:库存指数 65 60 55 50 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 40 ISM非制造业供应商交付ISM制造业供应商交付 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业库存ISM制造业自有库存 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:物价指数与CPI增速 (指数)同比(%) 图8:进口指数 60 901058 956 808 70754 652 60550 448 50346 1 40244 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30042 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 40 ISM非制造业物价(左轴)ISM制造业物价(左轴) CPI增速(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业进口ISM制造业进口 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:新出口订单指数 70 图10:消费者信心和通胀预期 (指数)(%) 1206 65110 5 60100 55904 50803 45702 4060 35501 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30400 ISM非制造业新出口订单ISM制造业新出口订单 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:PPI与耐用品存货增速 同比(%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (60) PPI耐用品除国防存货 资料来源：Wind，招银国际环球市场 消费者信心指数(左轴)通胀预期变化(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:全球制造业PMI (指数) 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30 全球制造业新订单全球制造业投入价格全球制造业产出价格 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:美国商品与服务消费复苏进度 (万亿美元，不变价) 图14:不变价消费增速与服务消费占比 同比增速(%,2021年3月至2022年2月为两年平均增速)(%) 111570 101069 9568 8067 7(5)66 6(10)65 5(15)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 4(20)63 商品消费商品消费疫前趋势线 服务消费服务消费疫前趋势线 资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴)服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若 落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司 地址:香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话:(852)39000888传真:(852)39000800 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要