城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：甘肃、宁夏、青海

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：甘肃、宁夏、青海 2023年10月04日 不同时期，甘肃、宁夏、青海利差变化如何？ 首先，我们从2023年9月28日为时间节点观察： （1）甘肃：存量债主要集中于省本级和兰州市。兰州为省会城市，存量债规模显著高于其他区域，城投融资较为活跃。2021Q4以来，债务问题受到市场较多关注。兰州的信用利差水平较高，反映了较低的市场认可度，且公募债利差水平要高于私募债。平凉为省域副中心城市、丝绸之路经济带重要节点城市，2022年GDP为省内中游水平，存量债规模仅次于兰州市，城投利差在540bp上下，远低于兰州市，但整体的市场认可度不算高。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com （2）宁夏：银川为省会城市，2022年GDP水平约占全自治区GDP的50%，但整体区域发展偏弱。自治区的存量债主要集中于银川，当前区域信用利差在560-570bp的区间，对比兰州、西宁来看相对较低。受到区域发展、债务压力的影响，叠加永煤事件后机构风险偏好进一步分化，近年来，银川的市场认可度有所下降。 相关研究1.城投、产业利差跟踪周报20230928：节前城投继续交易短久期-2023/10/04 2.城投随笔系列：特殊再融资债，来了-2023 /09/27 （3）青海：西宁为省会城市，2022年GDP水平远超省内其他州市。当前青海的存量债主要集中于西宁市和省本级。与银川类似，近年来在区域发展、债务压力积累的背景之下，永煤事件以来，西宁的信用利差一路走阔，当前信用利差水平超700bp，基本与兰州市持平，其中，公募债的利差水平略低于私募债。进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11月前债牛期间的变化。 3.城投择券系列：5%以上、2024年前到期的城投债-2023/09/25 4.利率专题：四季度利率供给的几种推演-20 23/09/255.可转债周报20230924：结构性分化，出口链转债怎么看？-2023/09/24 这些年，甘肃、宁夏、青海地市平台转型整合有何动作？ 政策层面有何指导？甘肃省印发《关于推进市县政府融资平台公司整合升级加快市场化转型发展的指导意见》，提出要“加快推进融资平台公司整合升级”。相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2017-2023年6月期间，多数区域通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工：甘肃：（1）兰州市：兰州城投与兰州国投的合并重组成立兰州建投；兰州交通股权划入兰州黄河生态旅游开发集团；（2）白银市：白银城投集团股权划入白银国投集团；（3）张掖市：张掖城投集团股权划入张掖发投集团。宁夏：2022年，银川高新区管委会新设银川经开发展集团，同年6月，将持有银川高新技术产业开发公司划入银川经开发展集团。青海：2012-2014年，西宁经开与青海省投相互以同等金额互利增资16亿元，2022年5月，青海省投将持有的西宁经开股权划转至青海国投，后这部分股权由国斐企管持有。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦甘肃、宁夏、青海各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，甘肃、青海、宁夏地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？7 2这些年，甘肃、宁夏、青海平台转型整合有何动作？9 2.1政策层面有何指导？9 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？10 3各地市平台资产负债维度表现如何？15 4风险提示18 插图目录19 表格目录19 利差涨跌变化 1.典型冲击下，哪些地市跌得少 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，哪些地市涨得多 2022.01-2022.11 平台整合转型 #有哪些政策 #有哪些动作 #有哪些变化 主体资产负债 定位负债 行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产 总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收 主营业务收入(准)公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：甘肃、青海、宁夏——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇聚焦甘肃、青海、宁夏，根据民生固收广义城投名单，截至2023年6月 30日，甘肃、青海、宁夏省全部（曾）发债平台共计49家，其中，甘肃31家、 宁夏10家、青海8家，目前仍有存量债券平台30家，其中，甘肃20家（含省 级平台10家）、宁夏7家（含省级平台2家）、青海3家（含省级平台1家）。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-06-30。 层级（家） 图2：甘肃、宁夏、青海现有存量债券平台分布（家）图3：甘肃、宁夏、青海现有存量债券平台分布：按行政 8地级市国家级园区 8 6 6 4 4 22 0 兰平天定银西州凉水西川宁市市市市市市 0 兰平天定银西州凉水西川宁市市市市市市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：红色条纹代表甘肃省地市、灰色条纹代表宁夏回族自治区地市、粉色条纹代表青海省地市。 资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，甘肃、青海、宁夏地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年9月28日为时间节点，观察各地市利差分布情况： （1）甘肃：存量债主要集中于省本级和兰州市。兰州为省会城市，存量债规模显著高于其他区域，城投融资较为活跃。2021Q4以来，债务问题受到市场较多关注。兰州的信用利差水平较高，反映了较低的市场认可度，且公募债利差水平要高于私募债。平凉为省域副中心城市、丝绸之路经济带重要节点城市，2022年GDP为省内中游水平，存量债规模仅次于兰州市，城投利差在540bp上下，远低于兰州市，但整体的市场认可度不算高。 （2）宁夏：银川为省会城市，2022年GDP水平约占全自治区GDP的50%，但整体区域发展偏弱。自治区的存量债主要集中于银川，当前区域信用利差在560-570bp的区间，对比兰州、西宁来看相对较低。受到区域发展、债务压力的影响，叠加永煤事件后机构风险偏好进一步分化，近年来，银川的市场认可度有所下降。 （3）青海：西宁为省会城市，2022年GDP水平远超省内其他州市。当前青海的存量债主要集中于西宁市和省本级。与银川类似，近年来在区域发展、债务压力积累的背景之下，永煤事件以来，西宁的信用利差一路走阔，当前信用利差水平超700bp，基本与兰州市持平，其中，公募债的利差水平略低于私募债。 图4：甘肃、宁夏、青海各地市城投利差情况（2023-09-28，bp） 仅公募 主体评级行政层级 全部债项 主体评级行政 省份地级市信用利差 地级市信用利差 AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地 兰州市829-829-829--兰州市719-719 庆阳市-------庆阳市-- 酒泉市-------酒泉市- 甘肃武威市-------武平凉市528--528528- 白银市----- 张掖市---- 宁夏银川市568-56 西宁市689 青海海西州 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2022年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，甘肃兰州逆势上涨，甘肃平凉、宁夏银川、青海西宁均出现下跌，具体来看： （1）甘肃兰州：自2021年以来，债务问题受到市场关注，信用利差持续走阔，各级政府通过召开恳谈会、成立信用保障基金等手段，积极推进债务化解，提振市场信心，2022年11月，甘肃省人民政府关于全省金融工作情况的报告中指出要确保所有债券均按期足额兑付，同时强调“特别是持续深入开展兰州建投风险处置化解工作，确保兰州建投公开市场债券刚性兑付”。2022年11-12月债市下跌期间，兰州整体的信用利差逆势收窄，其中，兰州建投信用利差大幅收窄，兰州建投信用利差小幅收窄，兰州其他平台利差则出现不同程度的走阔。 （2）甘肃平凉、宁夏银川、青海西宁：三个地市均出现下跌，其中，平凉的跌幅较大，利差变动幅度在170bp上下，银川和西宁的跌幅基本在140-155bp的区间内，银川的公募债较为抗跌，跌幅小于私募债。 仅公募 主体评级行政层级 省份地级市信用利差 地级市 全部债项主体评级行政层级 信用利差 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 兰州市 -117 - -117 - -117 - - 兰州市 -215 - -215 - -215 - - 庆阳市 - - - - - - - 庆阳市 - - - - - - - 酒泉市 - - - - - - - 酒泉市 - - - - - - - 甘肃 武威市 - - - - - - - 武威市 - - - - - - - 平凉市 171 - - 171 171 - - 平凉市 167 - - 167 167 - - 白银市 - - - - - - - 白银市 - - - - - - - 张掖市 - - - - - - - 张掖市 - - - - - - - 宁夏 银川市 149 - 149 - 149 - - 银川市 152 - 152 - 152 - - 西宁市 148 - 148 - 148 - - 西宁市 147 - 147 - 146 - 141 青海 海西州 - - - - - - - 海西州 - - - - - - - 海东市 - - - - - - - 海东市 - - - - - - - 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 图6：兰州市城投平台2022年11-12月债市下跌期间城投利差变动情况（bp） 全部债项 仅公募 仅私募 公司名称 2022-12-13 2022-11-11 变动 2022-12-13 2022-11-11 变动 2022-12-13 2022-11-11 变动 兰州黄河生态旅游开发集团有限公司 382 232 150 - - - 382 232 150 兰州建设投资(控股)集团有限公司 1684 2167 -483 1477 1452 26 1788 2429 -641 兰州市城市发展投资有限公司 2045 2121 -76 1981 2197 -215