城投主体研究与分析系列：多视角再看主体，湖北

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：湖北 2023年05月06日 城投主体研究与分析系列：湖北篇。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com 不同时期，湖北地市利差变化如何？ 我们首先观察湖北各地市信用利差情况：武汉城投利差水平均处于省内最 低，作为“省会城市+中心城市”，地位区位优势显著。襄阳、宜昌整体利差水平相近，宜荆荆和随十襄两大经济圈各有其核心支撑。荆州、孝感、黄冈、十堰、荆门、咸宁、恩施、鄂州等地市公募城投债整体利差基本落在150bp以内，但各有区分。黄石市场认可度有待进一步修复。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 体涨跌变化的特征。 这些年，湖北地市平台转型整合有何动作？ 1、政策层面有何指导？ 湖北各地市在相关政策文件或是会议中基本都提及了将要推进平台公司市场化转型，部分地市也给出了相对明确的目标或是行动措施，其中：武汉市于2020年实施新一轮国企整合重组，将31家市属国企整合重组为12家，重新整合6家。黄冈市中也明确提及要“清理整合市、县(市、区)各级现有平台公司”。 相关研究 1.利率专题：5月资金面，均衡与扰动并存-2 023/05/06 2.城投随笔系列：淄博烧烤火了，债怎么样？ 鄂州市提出要“有序推进市级投融资平台整体性重构，完成城控集团、昌达集团 -2023/05/05 组建运营”。随州市也提出要“加快国投、高新投等国有企业市场化转型”。 3.城投随笔系列：城投债调票面不回售，怎么 2、各地市有何动作？平台架构有何变化？ 看？-2023/05/034.可转债周报20230502：23Q1季报披露完 武汉市：武汉市本级发债平台共17家，目前仍有存量债平台15家。其中， 毕，转债主体业绩情况如何？-2023/05/02 市属一级发债集团有旅游体育集团、商贸集团、产业集团、城投集团、城建集团、 5.2023Q1公募基金转债持仓分析：转债基金 金控集团、地铁集团、港口集团和生态集团。 增配TMT，23Q1录得正收益-2023/05/01 襄阳市：市本级共有3家发债平台，即汉江国投及其子公司，其平台架构变 动主要在于将襄阳住房划转至汉江国投。宜昌市：整合划转后，市本级发债平台分属于宜昌城发和宜昌产投两大集团。 荆州市：2016年后，市一级新成立了荆州开发集团和城发控股集团，并将 原来股权分布在经开区和纪南生态文旅区的平台股权均划转至市本级。孝感市：市本级平台架构主要变动在于成立澴川国投并划入相关子公司。黄冈市：市本级平台架构整体变动不大，仅是在国资公司下面新设立了国投集团，原国资公司2家一级子公司变为国投集团一级子公司、国资公司二级子公司，股权层级有所下移。十堰市：市本级共有7家发债平台，整合后分属于十堰城运和十堰城发两大集团。荆门市：市本级共有9家发债平台，其平台架构主要变动在于：将城投类资产划转至荆门城控集团下；荆门高新区、漳河新区平台股权上挂至市本级。黄石市：市本级共有9家发债平台，整合后分属于东楚集团、黄石城发和黄石国资。其他地市平台数量不多且整体变动不算大。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦湖北各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、 更细致颗粒程度地展示各主体的相关数据，更多内容详见正文。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，湖北地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？5 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，湖北地市平台转型整合有何动作？8 2.1政策层面有何指导？8 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？9 2.2.1武汉市平台及股权变动如何？10 2.2.2襄阳市平台及股权变动如何？11 2.2.3宜昌市平台及股权变动如何？12 2.2.4荆州市平台及股权变动如何？13 2.2.5孝感市平台及股权变动如何？14 2.2.6黄冈市平台及股权变动如何？14 2.2.7十堰市平台及股权变动如何？15 2.2.8荆门市平台及股权变动如何？15 2.2.9黄石市平台及股权变动如何？16 2.2.10咸宁市平台及股权变动如何？17 2.2.11随州市平台及股权变动如何？17 2.2.12湖北其他地市平台及股权变动如何？17 3各地市平台资产负债维度表现如何？19 3.1武汉市发债平台表现如何？19 3.2其他武汉都市圈地市发债平台表现如何？21 3.3襄阳&宜昌发债平台表现如何？23 3.4其他鄂西圈地市发债平台表现如何？24 4风险提示25 利差涨跌变化 1.典型冲击下，谁地市跌得少 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，谁地市涨得多 2022.01-2022.11 平台整合转型 #有哪些政策 #有哪些动作 #有哪些变化 主体资产负债 定位负债 行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产 总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收 主营业务收入(准)公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：湖北——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇我们聚焦湖北。首先大致观察湖北目前平台分布：根据民生固收广义城投名单，截至2023年04月30日，湖北目前仍有存量债券平台157家（含省级平台9家），其中省会武汉市平台数量遥遥领先，占比接近1/4，其次是宜昌、荆门、黄石、襄阳、荆州等地市，有存量债券平台数量均在10家以上。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-04-30。 图2：湖北省1现有存量债券平台分布（家）图3：湖北现有存量债券平台分布：按行政层级（家） 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 (曾)发债平台数存量平台数 40.0 30.0 20.0 10.0 地级市区县级国家级园区省级&其他园区 0.0 武 0.0 武襄宜汉阳昌市市市 荆孝黄州感冈市市市 十荆黄咸恩堰门石宁施市市市市州 随鄂仙潜天州州桃江门市市市市市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：地市顺序按2022年地市GDP由高至低排序，全文同。 资料来源：wind，民生证券研究院 1报告中统计的湖北“地市”平台范围包括湖北省下辖12个地级市，1个自治州及3个省直辖县级市（仙桃、潜江、天门），不含省直辖林区（神农架林区）。 1不同时期，湖北地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年4月27日为时间节点，观察湖北各地市信用利差情 况： 1、无论是整体还是细分主体评级或是行政层级来看，武汉城投利差水平均处 于省内最低。作为“省会城市+中心城市”，武汉地位区位优势显著，尤其周边县域经济发达，代管县级市均为全国百强县，且债务水平适中，故而整体认可度较高。 2、襄阳、宜昌整体利差水平相近，两个地市作为湖北省级副中心城市带动着区域发展，宜荆荆和随十襄两大经济圈各有其核心支撑。但细分之下宜昌部分主体利差略高于襄阳，这与其平台与存量债项分布结构有关：（1）襄阳市本级平台基本整合进汉江国投，其自身利差较低（但存量债久期更长，故而整体利差表现较高）； （2）但同评级市本级平台同宜昌相比，利差偏高，且部分区县平台利差高企带动区域利差抬升，整体认可度分化相对更大一些。 3、荆州、孝感、黄冈、十堰、荆门、咸宁、恩施、鄂州等地市公募城投债整体利差基本落在150bp以内，但各有区分。（1）荆州、孝感、黄冈都是GDP体量在2500-3000亿元左右的地市，其市本级平台利差水平也较为接近，其中黄冈市整体债务水平更低些，孝感的存续公募债久期更长些，这些都反映在了其利差中。 （2）十堰、荆门都是GDP体量在2000-2500亿元左右地市，其中荆门平台数量更多，债务略重些。（3）其他地市存续公募债较多集中在市本级主平台，部分甚至是市本级唯一平台，故而利差相对不高。 4、黄石债务压力相对重一些，且对债券依赖度较高，叠加区域内有过一些负面事件的冲击，市场认可度有待进一步修复，区域利差也相对较高一些。 仅公募 全部债项 地级市信用利差主体评级 AAAAA+AA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差 AAA 武汉市64675998577275武汉市7770 主体评级 AA+73 96 AA 138 行政层级 地级市区 图4：湖北省各地市城投利差情况（2023-04-27，bp） 襄阳市 81 72 92 195 73 371 147 襄阳市 114 78 宜昌市 81 - 67 178 60 208 102 宜昌市 98 - 荆州市孝感市 114131 -- 90 - 129131 7890 -158 206205 荆州市孝感市 15413 黄冈市90 --90 82359-黄冈市 十堰市 120 -99 126 100 -174 荆门市黄石市咸宁市恩施州随州市 152 225 137 140 217 -841601223821 -166271199422 --137137 --140 -- 鄂州市134- 仙桃市- 潜江市天 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，湖北各地市跌幅水平基本和锚定信用资质的原始信用利差水平成正相关关系，市场定价总体有效。其中，武汉、襄阳、宜昌和黄冈跌幅较小，其他地市跌幅较大；细分主体评级和行政层级后亦是相似特征。 仅公募 全部债项 地级市信用利差 主体评级 行政层级 地级市信用利差 主体评级 行政层级 AAA AA+ AA 地级市 区县级 国家级园区 AAA AA+ AA 地级市 区 武汉市 68 56 94 90 51 105 93 武汉市 77 58 101 98 襄阳市 71 127 124 66 124 124 襄阳市 81 66 129 宜昌市 85 - 80 108 82 104 86 宜昌市 87 - 荆州市 122 - 118 123 113 - 148 荆州市 123 孝感市 108 - - 108 105 116 112 孝感市 11 黄冈市 92 - - 92 91 98 - 黄冈市 十堰市 123 - - 121 124 - 115 荆门市 116 - 111 116 119 95 1 黄石市 108 - 110 104 102 104 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 咸宁市 105 - - 105 105 恩施州 109 - - 109 随州市 122 - - 鄂州市仙桃市潜江市天 106- - 资料来源：