城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：山东（胶东经济圈）

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：山东（胶东经济圈） 2023年05月15日 城投主体研究与分析系列：山东篇。我们首先聚焦胶东地市：青岛、烟台、 潍坊、威海、日照。 不同时期，胶东地市利差变化如何？ 首先，我们从2023年3月末为时间节点观察： （1）青岛为副省级城市、计划单列市，经济实力突出，区位优势明显，青岛的城投债规模居全省首位，城投利差在胶东经济圈各地市中处于中等偏低水平。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001 （2）烟台整体经济实力较强，GDP水平位于全省前列，城投存量债券规模 电话：18673120168 不高，城投利差水平为胶东经济圈中最低，属于优质区域。 （3）潍坊经济总量为全省较高水平，工业基础较好。但相比烟台债务负担 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050 较重，存在一定的融资压力，且区域内民企担保较高，潍坊也是定融产品发行较 电话：18344896727 多的区域，市场认可度不高，对应的，城投利差水平远超胶东经济圈的其他地市。 邮箱：liuxue@mszq.com （4）威海经济实力处于省内中等偏低水平，存量债券规模与经济体量相当的德州、东营、菏泽等地市相比而言较高，有一定的债务压力，威海的信用利差仅次于潍坊，在胶东经济圈各地市中偏高。 相关研究1.信用一二级市场跟踪周报20230514：发行增加，收益率下行、信用利差涨跌互现-2023 （5）日照经济实力相对弱一些，近年来经济发展增速有所放缓，信用利差 /05/14 处于中等水平，主要关注市本级平台。进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年 2.城投、产业利差跟踪周报20230514：城投 利差整体上行、产业利差小幅走阔-2023/05/14 3.品种利差跟踪周报20230514：收益率下 11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11 行，非金类信用债信用利差多收窄-2023/05/ 月前债牛期间的变化。 14 这些年，胶东地市平台转型整合有何动作？ 4.交易所批文更新跟踪周报20230514：本周交易所无“终止”私募城投债-2023/05/14 政策层面有何指导？2020年，山东省政府出台相关文件，指出要“划清边 5.可转债周报20230514：5月可转债多因子 界‘剥职能’、分类施策‘促转型’；区分性质‘化存量’；压实责任‘强监管’”， 策略组合持仓-2023/05/14 胶东经济圈各地级市层面对于国企平台整合、国资改革等亦有相关表述和动作。 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2017-2022年期间，多数 地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工，具体来看： 青岛：青岛城投近几年有较大规模的资产划入，以及山东港口集团的组建， 西海岸新区平台股权变动较大，一级平台公司整合为海控集团和融控集团2家。 烟台：烟台市本级平台近几年股权变动较小，主要是烟台港集团的股权划转 和烟台财金发展投资集团的改建。 潍坊：潍坊市本级平台的股权变动主要包括通过市级平台吸收部分区县级 平台的股权，区县级平台的变动主要是国资委下属平台间的股权划转。 威海、日照：威海国有资产经营(集团)有限公司第一大股东的变更；日照城 投的第一大股东由原来的日照市国资委、日照经开变更为日照城投集团。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦胶东经济圈各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多 维度、更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，胶东地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，胶东经济圈平台转型整合有何动作？7 2.1政策层面有何指导？7 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？8 3各地市平台资产负债维度表现如何？21 4风险提示27 插图目录28 表格目录28 利差涨跌变化 1.典型冲击下，哪些地市跌得少 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，哪些地市涨得多 2022.01-2022.11 平台整合转型 #有哪些政策 #有哪些动作 #有哪些变化 主体资产负债 定位负债行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收主营业务收入(准)公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：山东（胶东经济圈）——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 本篇聚焦山东，根据民生固收广义城投名单，截至2022年12月31日，山 东省全部（曾）发债平台共计310家，目前仍有存量债券平台252家（含省级平 台2家）。由于平台数量较多，我们将山东各地级市划分为三个经济圈：胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈，分别展开阐述。本部分，我们聚焦胶东经济圈：青岛、烟台、潍坊、威海、日照。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-03-31。 图2：山东省现有存量债券平台分布：按行政层级（家）图3：胶东现有存量债券平台分布：按行政层级（家） 60 50 40 30 20 10 0 青潍威日烟岛坊海照台市市市市市 济淄泰南博安市市市 德滨东聊州州营城市市市市 济临菏枣宁沂泽庄市市市市 地级市区县级国家级园区省级园区 60 50 40 30 20 10 0 青岛市潍坊市威海市日照市烟台市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：胶东经济圈（红色）地市包括青岛、潍坊、威海、日照、烟台；省会经济圈地市（蓝色）包括济南、淄博、泰安、德州、滨州、东营、聊城；鲁南经济圈（灰色）地市包括济宁、临沂、菏泽、枣庄 资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，胶东地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年3月31日为时间节点，观察各地市利差分布情况，大致可以分为如下分档： 1、青岛为副省级城市、计划单列市，经济实力突出，区位优势明显，青岛的城投债券规模居全省首位，城投利差在胶东经济圈各地市中处于中等偏低水平。 2、烟台整体经济实力较强，GDP水平位于全省前列，城投存量债券规模不高，城投利差水平为胶东经济圈中最低，属于优质区域。 3、潍坊经济总量为全省较高水平，工业基础较好。但相比烟台债务负担较重，存在一定的融资压力，且区域内民企担保较高，潍坊也是定融产品发行较多的区域，市场认可度不高，对应的，城投利差水平远超胶东经济圈的其他地市。 4、威海经济实力处于省内中等偏低水平，存量债券规模与经济体量相当的德州、东营、菏泽等地市相比而言较高，有一定的债务压力，威海的信用利差仅次于潍坊，在胶东经济圈各地市中偏高。 5、日照经济实力相对弱一些，近年来经济发展增速有所放缓，信用利差处于中等水平，主要关注市本级平台。 仅公募 全部债项 地级市 信用利差 AAA 主体评级AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 地级市 信用利差 AAA 主体评级 AA+ AA 地级市 行政层级 区县级国家级园区 青岛市 126 94 165 265 95 180135 青岛市 170 106 213 284 106 230 159 烟台市 68 55 96 130 57 153 81 烟台市 102 60 130 136 71 147 120 潍坊市 526 207 613 691 293 584 1097 潍坊市 597 249 675 722 326 703 844 威海市 297 - 187 461 151 503 193威海市 403 - 274 551 172 484 257 日照市 135 74 166 256 134 215- 日照市 195 74 198 284 194 210- 图4：各地市城投利差情况（2023-03-31，bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，胶东经济圈内各地市亦经历了不同程度的跌幅，青岛、潍坊的跌幅较大，基本在100-120bp区间内；烟台、威海的跌幅处于中间位置；日照公募债的跌幅整体低于私募债，各评级、各行政层级利差分化显著，AA主体和区县级主体的跌幅相对较大。 仅公募 地级市信用利差主体评级 AAAAA+ AA 97 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差 全部债项 主体评级 AAA 青岛市 烟台市潍坊市威海市日照市 7157 110 85 109 青岛市 96 80 90 - 119 106 110 100 112 99 104 100 103 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，永煤事件冲击 2020年11月10日，永城煤电超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直至2020年 12月11日左右，中高等级中短久期信用利差触及阶段性高点（永煤事件后，信用债市场出现明显分化，低等级信用债利差走阔幅度更为显著且居高不下）。 在此期间，从胶东经济圈内各地市利差涨跌变化来看： 1、各地市城投公募债的跌幅整体要高于私募债，青岛、潍坊、威海尤为明显。 2、青岛的跌幅最小，其中低评级主体的跌幅相对较高；烟台的跌幅也不高，整体在20-35bp的区间内；潍坊、威海的跌幅相近，公募债跌幅在20-50bp，区县低评级主体跌幅较大，市本级平台跌幅显著低于其他类型平台。 仅公募 全部债项 地级市信用利差主体评级 AAAAA+AA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差 主体评级 AAA 图6：永煤事件冲击期间，各地市城投利差变动情况（bp） 青岛市 15-2 36 50 0 36 38 青岛市 烟台市 2826 34 - 27 28 43 50 41 47 潍坊市- 威海市- 日照市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2020-12-11与2020-11-09城投利差的差值。 三、2017年，债熊期间 2017年，基本面整体向好、货币政策边际收紧、资金利率上升叠加金融强监管，全年来看，债券收益率曲线整体大幅平坦化上行。 在此期间，胶东经济圈内各地市利差也涨跌互现，具体来看： 1、潍坊、日照投债整体逆势上涨。不同的是，潍坊的区县