城投主体研究与分析系列：多视角再看主体：江西

城投主体研究与分析系列 多视角再看主体：江西 2023年02月06日 城投主体研究与分析系列，从以下几个视角切入： 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘雪执业证书：S0100122030050电话：18344896727邮箱：liuxue@mszq.com研究助理唐梦涵执业证书：S0100122090014电话：15221856383邮箱：tangmenghan@mszq.com 不同时期，江西省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年1月20为时间节点观察，把江西各地市分档：（1） 省会南昌；（2）赣州、九江、宜春、上饶、吉安、抚州；（3）新余、鹰潭、景德镇、萍乡。 进一步，我们观察不同历史时期下各地市利差涨跌变化，以感受不同地市主 体涨跌变化的特征：（1）2022年11-12月理财赎回负反馈时期；（2）2020年11-12月永煤事件冲击；（3）2017年债熊期间；（4）2021年以来至2022年11月前债牛期间的变化。 这些年，江西省地市平台转型整合有何动作？ 政策层面有何指导？2020年，江西省密集出台相关文件，明确“每个设区 市融资平台不超过3家、县（市、区）融资平台不超过2家”，同时提出做大做强各级平台，支持产业投资集团、省市属国有资本运营公司发展，“重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管机构，重组整合现有政府投融资平台”。 相关研究1.信用一二级市场跟踪周报20230205：信用债发行及净融资小幅回升，收益率下行-2023/02/052.城投、产业利差跟踪周报20230205：城投债利差、产业债利差均整体下行-2023/02/053.品种利差跟踪周报20230205：收益率继续下行，短久期信用利差收窄明显-2023/02/054.交易所批文更新跟踪周报20230205：本周交易所批文“通过+注册生效”规模下降-2023/02/055.可转债周报20230204：2022年哪些转债主体业绩较好？-2023/02/05 相应的，各地市有何动作，平台架构有何变化？2016-2022年期间，多数 地市通过合并或新设平台方式，进一步厘清地市平台股权架构及分工。具体来看： 南昌：明确组建4家一级企业集团（产投、市政公用、建投、交投），平台 股权层级在有所整合。赣州：市属企业股权关系变动较大，部分展业主要在开发区或区县的发债平台股权层级有所上移，且普遍存在母子公司股权层级对调、更名以组建上层平台的情况。 九江：市本级发债平台整合力度较高，目前均已整合进了2021年成立的九 江国控体系内，且主要集中在下属九江城发集团。宜春：按照“1+N”国有企业体系架构，强化宜春发投的国有资本运营平台定位，同时将园区平台宜春创投的股权上挂至市本级。上饶：同样强化上饶投控的国资运营控股平台地位，并组建市本级园区控股平台。 吉安：主要是将新成立的吉安城投控股作为控股平台，装入其他市一级发债 平台。抚州：主要变化是将抚州城服集团划入抚州市属国资控股集团，明确其国资运营控股平台地位。 新余：将新余城投及其下属企业整体划入了新余市投资集团。鹰潭：将鹰潭 文旅和国家级园区平台鹰潭炬能投资划入鹰潭国控，明确了其核心控股平台定位。萍乡：新组建了萍乡投资发展集团，明确了其“产业投资、资产盘活”两大主业，控股萍乡城建、萍乡国投等业务主体公司；将经开区的园区平台股权上移至市本级。景德镇：股权关系相较2016年并无变化。 各地市平台资产负债维度表现如何？ 我们进一步聚焦江西各地市平台资产债务以及市场维度表现如何，多维度、 更细致颗粒程度的展示各主体的相关数据。风险提示：城投口径偏差；含权债行权/到期时间提取偏误；信息可得性及滞后偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1不同时期，江西省地市利差变化如何？4 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？4 1.2牛市环境下，哪些地市涨得多？6 2这些年，江西省地市平台转型整合有何动作？8 2.1政策层面有何指导？8 2.2各地市有何动作？平台架构有何变化？8 3各地市平台资产负债维度表现如何？18 4风险提示24 插图目录25 表格目录25 利差涨跌变化 1.典型冲击下，谁地市跌得少 2022.11-2022.12 2020.11-2020.12 2017.01-2017.12 2.债牛环境中，谁地市涨得多 2022.01-2022.11 平台整合转型 #有哪些政策 #有哪些动作 #有哪些变化 主体资产负债 定位负债行政层级平台类型 杠杆率有息债务债务结构 资产总资产应收类款项土地资产 市场 一级•债券区间增量•净融资二级•利差&成交 营收主营业务收入(准)公益性收入政府补助 图1：多视角再看主体：江西——城投主体研究与分析系列 资料来源：民生证券研究院绘制 这几年里，市场对城投的研究愈发细致，除了自上而下把握政策脉络、多维度切入分析区域之外，进一步细化的关键还是要落实到主体研究分析。 故而继《四个维度再审视——城投区域研究与分析系列》和《三个维度透视 ——聚焦区县系列》之后，我们进一步细化，推出新的篇章，城投主体研究与分析系列：从不同时期省内各地市利差涨跌变化、平台整合转型当中的股权变化以及实质管理、资产负债及市场表现等多视角再看主体。 继安徽、江苏（苏北篇）后，本篇聚焦江西，我们首先大致观察江西省目前平台分布： 根据民生固收广义城投名单，截至2023年1月20日，江西省全部（曾）发 债平台共计160家，目前仍有存量债券平台152家（含省级平台15家）。各地市 中，除新余、鹰潭、景德镇外，其余地市均有10家及以上平台分布。 注：如无特殊说明，全文股权关系及存量债券情况均截至2023-01-20。 图2：江西省现有存量债券平台分布：按行政层级（家）图3：江西省现有存量债券平台分布：按主体评级（家） 15.00 12.00 9.00 6.00 3.00 0.00 地级市区县级国家级园区 15.00 12.00 9.00 6.00 3.00 0.00 AAAAA+AAAA以下 南赣九 昌州江 市市市 宜上吉 春饶安 市市市 抚新鹰萍景州余潭乡德市市市市镇 市 南赣九 昌州江 市市市 宜上吉 春饶安 市市市 抚新鹰萍景州余潭乡德市市市市镇 市 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 1不同时期，江西省地市利差变化如何？ 首先，我们以2023年1月20日为时间节点，观察各地市利差分布情况，大致可以分为如下分档： 1、省会南昌的经济财政等各项指标稳居省内首位，对应的，其利差水平亦处在全省最低水平，各评级、各行政层级对比之下均是如此。 2、赣州、九江、宜春、上饶、吉安、抚州等地市城投公募利差在300bp以内。除上饶外，这些地市内AA+地市主平台利差相对较低，尤其是九江、宜春债务率较低、市场认可度相对较高；赣州区县众多，部分区县平台或是国家级园区平台利差偏高，呈现出百花齐放的状态。上饶整体债务率偏高，区域利差水平相对较高，市场认可度有边际弱化。 3、新余、鹰潭、景德镇、萍乡等地市公募城投债利差基本在300bp以上。这些地市的经济实力相对较弱，利差较高；萍乡利差要高于同梯队地市，主要系区县平台利差普遍较高所致。 南昌市 赣州市九江市 106 152 197 - 171 173 图4：各地市城投利差情况（2023-01-20，bp） 458 418 288 286 269 304 326 - 286 -298 393 392 391 393 - 193 195 - 193 195 - - 193 429 252 429 270 239 260 332宜春市 -上饶市 264 214 159 219 203 244 474 336 137 135 - - 157 258 437 154 137 132 437 182 146 191 207 125 293 302 231 92 320 137 90 104 南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市新余市鹰潭市萍乡市景德镇市 地级市信用利差主体评级 AAAAA+AA 行政层级 地级市区县级国家级园区 地级市信用利差主体评级 AAAAA+AA 全部债项 仅公募 636 528 462 448 309 293 314 321 - - 393 392 636 497 462 萍乡市463 -- -293 -- 321 319 393 229 221 - 229 221 - - 229 236 498 276 498 338 257 315 271 393 173 172 155 543 232 231 106 327 - - 353 430 342 景德镇市353- - - 401 304 458 451 473 - - - - 326 326 抚州市 新余市 - - 224 - - 吉安市 - 579 338 336 244 475 543 320 343 行政层级 地级市区县级国家级园区 鹰潭市 资料来源：wind，民生证券研究院 注：利差计算时剔除永续债及有担保债项；计算采用余额加权；地市顺序按2021年地市GDP由高至低排序；全文同。数据截至2023年1月20日 1.1几次典型冲击中，哪些地市跌得少？ 一、2022年11月-12月，流动性冲击叠加理财赎回 2022年11月11日以来，疫情、地产政策密集出台，叠加资金面边际收敛， 机构预期有所转变，债市急剧下跌，亦引发了理财赎回负反馈效应；直至2022年 12月13日后，监管指导叠加跨年资金面稳定偏宽，市场逐步回归交易基本面冲击，信用债开始有止跌企稳迹象，尽管仍然存在结构性分化。 在此期间，江西省内各地市亦经历了不同程度的跌幅，具体来看： 1、南昌、赣州、九江、宜春、抚州、萍乡等地市跌幅最小，公募债跌幅在90bp以内。从最新利差（2023-01-20）来看，除萍乡外，这些地市在相近经济体量地市中的利差也较低，而萍乡债券体量相对较小且整体成交并不那么活跃。 2、上饶、吉安、新余、鹰潭、景德镇等地级市跌幅其次，公募债跌幅在90- 130bp之间，其中景德镇的跌幅最高，市本级平台受冲击程度较高。 图5：流动性冲击叠加理财赎回，2022年11-12月债市下跌期间，各地市城投利差变动情况（bp） 地级市信用利差 仅公募主体评级 行政层级 地级市信用利差 全部债项主体评级 行政层级 AAAAA+AA地级市区县级国家级园区AAAAA+AA地级市区县级国家级园区 南昌市8177103838086100南昌市8082101798454105 赣州市88869495909592赣州市868290928192113 九江市83-838371104116九江市817180877597116 宜春市79-85718153104宜春市91-928589113109 上饶市977811810497104-上饶市97841041029810296 吉安市97-97-97--吉安市96-98-1896-- 抚州市87--21082115-抚州市106--217104115- 新余市102--10282138-新余市95--9588138- 鹰潭市102--21110011395鹰潭市100--2359911195 萍乡市87--87759892萍乡市98--1011049492 景德镇市126-131113126--景德镇市119-120119119-- 资料来源：wind，民生证券研究院 注：此处展示的是各地市2022-12-13与2022-11-11城投利差的差值。 二、2020年11月-12月，永煤事件冲击 2020年11月10日，永煤事件超预期违约冲击市场，信用债收益率迅速走 高，并在2020年11月24日达到高点，但信用利差仍在继续走阔；直