“红利”攻略系列（三）：寻找真正的“红利”资产

投资策略 证券研究报告市场策略研究 2023年10月03日 寻找真正的“红利”资产“红利”攻略系列（三） 前言：时至今日，红利风格的超额收益已经持续了两年之久，且在趋势上依旧保持着领涨态势。此前我们围绕高股息策略的认知误区、宏观择时以及选股策略已 做出了详细讨论。本篇将进一步聚焦红利策略的核心问题：1）高股息策略可能遇到的“陷阱”；2）什么是真正的红利资产？3）红利板块内部的轮动择时。 关于红利策略，需警惕两类“陷阱”。“红利”资产首先是高股息资产，但只看股息率显然是不够的，容易遭遇两类“陷阱”：第一类是“低估值陷阱”，此类 资产分红比例相对偏低，但绝对估值持续低位震荡，从而导致股息率一直高位运行，代表的细分行业如城商行、股份行、房屋建设等；第二类是“周期类陷阱”，此类资产分红比例平均水平较高，但呈现较高波动，因此过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续，容易导致“历史股息率”指标的失效，代表行业如钢铁、动力煤等。 哪些才是真正的“红利”资产？首先，企业运营与分红行为的底层逻辑出发，“红利”资产必需兼具分红能力与分红意愿。其一，稳定的盈利能力保证有“利”可分健康且稳健的现金流也是分红的基础；其二，利润分配天然面临着“分红”与 “扩产创新”的矛盾，分红意愿看既取决于行业发展模式，也取决于公司发展战略。结合过往表现看，单纯的高分红对股价上行的贡献并不强，基本面稳定性往 往更为重要，无论是风险收益比还是控制回撤，利润增速低波动、现金流增速低波动与分红比例低波动三组表现均明显占优。其次，保证基本面稳健优势的同时，估值贡献的干扰也同样需要识别。从投资回报拆解的视角出发，分红、业绩、估 值都是潜在的贡献来源，但业绩与分红的持续正向贡献才是我们更为期待的。结合过往表现看，其一，分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业；其二，分红贡献稳健的前提下，估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高；其三，业绩、估值、分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优 势。综上而言，真正的“红利”资产，必须兼顾基本面与投资回报的双重稳健， 这样也更贴近我们对“红利”资产的直观理解。综合稳健的基本面（利润增速、 现金流增速、分红比例皆低波动）与稳定的回报贡献（业绩、估值、分红贡献皆低波动），可进一步选出“红利双稳行业”。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiaogszqcom 分析师程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjingszqcom 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9月5周）10年期美债利率再新高》20230930 2、《投资策略：情绪出现底部回暖迹象交易与趋势周报30第19期》20230927 3、《投资策略：交易盘率先回流外资周报第174 期》20230926 4、《投资策略：地量成交、北上定价与长假效应策略周报（20230924）》20230924 5、《投资策略：市场回顾（9月4周）A股走出独立行情》20230923 轮动视角下，红利资产如何择时？从资产定价角度看，红利风格近年来更加受益于“中债下美债上”的宏观环境。其一，从类债视角下，中债利率的确起到了一定的“锚定”效应，红利风格更加受益于中债的趋势下行；其二，从风险偏好视 角下，美债利率上行表征全球美元流动性的收紧与风险偏好的收缩，同样利好资金由不确定性（成长）向确定性（红利）倾斜。 红利资产内部，依旧可以行业轮动配置。落脚我们筛选出的“双稳红利行业组合”中，除基本面与投资回报拆解的稳定性共性外，仍然无法回避其自身的行业逻辑，相对而言：1）“中债下美债上”的环境下，公用类红利行业的超额收益更为明 显；2）“中债上美债上”的环境下，消费类红利行业会相对占优；3）“中债上 美债下”的环境中，周期类红利行业表现更佳；4）“中债下美债下”环境中，则应重点配置TMT内部的红利资产。 风险提示：1、海内外宏观经济超预期波动；2、历史经验参考意义有限；3、统计结果可能存在一定误差。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、关于红利策略，需警惕两类“陷阱”3 二、哪些才是真正的“红利”资产？3 三、轮动视角下，红利资产如何择时？6 风险提示6 图表目录 图表1：股息率指标拆解及资产类型区分示意图3 图表2：各类行业历史表现对比统计区间201201至2023084 图表3：行业组合表现对比风险收益比统计区间201201至2023084 图表4：行业组合表现对比历史最大回撤统计区间201201至2023084 图表5：各类行业历史表现对比统计区间201201至2023085 图表6：双稳红利行业组合表现回溯5 图表7：红利风格占优与美债利率走势趋势强正关联6 图表8：红利风格占优与国债利率走势趋势强负关联6 图表9：各类利率环境下的红利组合超额收益对比统计区间202001至2023086 前言：时至今日，红利风格的超额收益已经持续了两年之久，且在趋势上依旧保持着领涨态势。前文《红利攻略：高股息的常见误解与再认知》中，我们围绕高股息策略的认 知误区、宏观择时以及选股策略做了详细讨论。本篇报告，我们进一步聚焦红利策略的核心问题：1、高股息策略可能遇到的“陷阱”；2、什么是真正的红利资产？3、红利板块内部的轮动择时。 一、关于红利策略，需警惕两类“陷阱” “红利”资产首先是高股息资产，但只看股息率显然是不够的，容易遭遇两类“陷阱”。从红利策略构建的角度出发，本质上是选配能够稳定提供高分红的资产。若进一步考虑到持有成本，则股息率（分红市值）确实适合作为其考量标准。然而，就股息率的指标 的含义看，其实存在两点天然的“不足”：其一，股息率可进一步拆解为“分红比例市盈率”，因此即使分红比例不高，也可以凭借绝对的低估值呈现出高股息特征；其二，由于分红方案往往滞后于财报，股息率计算多基于历史分红规模，隐含着分红比例维持不变的前提假设，但这一点并非适用于所有资产。 因此，仅用股息率判别红利类资产，就需要警惕两类潜在的“陷阱”：第一类是“低估值陷阱”，此类资产分红比例相对偏低，但绝对估值持续低位震荡，从而导致股息率一直高位运行，代表的细分行业如城商行、股份行、房屋建设等；第二类是“周期类陷阱”，此类资产分红比例平均水平较高，但呈现较高波动，因此过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续，容易导致“历史股息率”指标的指引失效，代表行业如钢铁、动力煤等。 图表1：股息率指标拆解及资产类型区分示意图 资料来源：国盛证券研究所绘制 二、哪些才是真正的“红利”资产？ 首先，从底层逻辑出发，“红利”资产是如何“炼”成的？必需兼具分红能力与分红意愿。从企业运营与分红行为的底层逻辑出发，不仅要具备分红能力，还要具备分红意 愿。其一，就分红能力而言，稳定的盈利能力是保证有“利”可分的首要基础，其次考虑到分红的实施必需依托现金股利支付，健康且稳健的现金流也是分红能力的体现；其二，就分红意愿看，既取决于行业发展模式，也取决于公司发展战略，利润分配天然面临着“分红”与“扩产创新”的矛盾，而且二者并没有绝对的优劣之分，高分红比例更加侧重于确定性的股东回报，而扩产创新则侧重于公司利润规模的先行高增，不过若要寻找具备稳定分红意愿的资产，则往往更多存在于相对成熟的细分行业中。综上而言， 真正的“红利”资产应沿着分红能力与分红意愿的交集进行寻找。 分红视角下的行业分类与对比：沿分红能力（利润增速波动率、现金流增速波动率）与分红意愿（分红比例及其波动率）可将200余个细分行业分类划分为16组，并对行业组合表现加以回溯： 结合过往表现看，单纯的高分红对股价上行的贡献并不强，基本面稳定性往往更为重要。从各类行业组合的表现对比看：若以累计绝对收益率观测，则盈利现金流分红皆稳且分红比例较低的组合明显占优，累计收益率高达344，明显高于盈利现金流分红皆 稳且分红比例较高的组合（累计收益率约192）；若以风险收益比观测，则高分红与低分红组合的表现大致相当，在盈利现金流分红皆稳的前提下，高分红比例与低分红比例两个组合的风险收益比分别约273和271；若以历史最大回撤观测，则高分红组合的优势则有所显现，在盈利现金流分红皆稳的前提下，高分红比例与低分红比例两个组合的历史最大回撤分别约39和41。此外，就单因素角度看，类似的结论同样得到印证，一则单纯的高分红对股价上行的贡献并不强（绝对收益与风险收益比均未占优），二则基本面的稳定性对股价的长期回报更为重要（无论是风险收益比还是控制回撤，利润增速低波动、现金流增速低波动与分红比例低波动三组表现均明显优于对照组）。 图表2：各类行业历史表现对比统计区间201201至202308 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：行业组合表现对比风险收益比统计区间201201至202308图表4：行业组合表现对比历史最大回撤统计区间201201至202308 风险收益比 历史最大回撤 21522523524525526560555045403530 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，保证基本面稳健优势的同时，估值贡献的干扰也同样需要识别。从投资回报拆解的视角出发，分红、业绩、估值都是潜在的贡献来源，但股价回报则往往面临估值的波 动干扰。以近10年度白酒行业为例，年度的分红贡献半数年份可以突破2，而伴随前期核心资产行情的演绎，估值波动实则很大程度上在主导着股价波动，而这种投资回报不仅难以持续，且面临高位折返压力，必需进一步识别。 结合过往表现看，分红贡献稳健的行业普遍占优，且回报贡献拆解的稳定性同样重要。类似的，我们可以从投资回报拆解角度出发，结合分红贡献（高低、高波动低波动）、 业绩贡献（高波动低波动）、估值贡献（高波动低波动）将细分行业重新划分为16类，并对过往行业组合加以回溯，历史经验表明三点：其一，分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业；其二，分红贡献稳健的前提下，估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高；其三，业绩、估值、分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优势。 图表5：各类行业历史表现对比统计区间201201至202308 分红贡献低波 分红贡献高波 分红贡献较高 业绩贡献低波估值贡献低波 业绩贡献稳定估值贡献高波 业绩贡献低波估值贡献低波 业绩贡献稳定估值贡献高波 累计收益率110最大回撤35风险收益比230 累计收益率最大回撤风险收益比 累计收益率51最大回撤43风险收益比180 累计收益率531最大回撤55风险收益比217 业绩贡献高波估值贡献低波 业绩贡献高波估值贡献高波 业绩贡献高波估值贡献低波 业绩贡献高波估值贡献高波 累计收益率72最大回撤53风险收益比122 累计收益率49最大回撤47风险收益比168 累计收益率最大回撤风险收益比 累计收益率104最大回撤56风险收益比203 分红贡献较低 业绩贡献低波估值贡献低波 业绩贡献稳定估值贡献高波 业绩贡献低波估值贡献低波 业绩贡献稳定估值贡献高波 累计收益率206 累计收益率235 累计收益率46 累计收益率 最大回撤50 最大回撤53 最大回撤77 最大回撤 风险收益比270 风险收益比242 风险收益比155 风险收益比 业绩贡献高波估值贡献低波 业绩贡献高波估值贡献高波 业绩贡献高波估值贡献低波 业绩贡献高波估值贡献高波 累计收益率288最大回撤44风险收益比215 累计收益率155最大回撤55风险收益比248 累计收益率最大回撤风险收益比 累计收益率79最大回撤56风险收益比137 资料来源：Wind，国盛证券研究所 综上而言，真正的“红利”资产，不仅应具备稳健的基本面，还应具备稳健的投资回报。从红利资产的特征入手，不仅要关注企业的运营与分红的行为逻辑，也要关注市场定价 背后的投资回报拆解，只有兼顾基本面与投资回报的双重稳健，才更贴近我们直观的“红利”资产理解。综合稳健的基本面（利润增速