“红利”攻略系列（三）：寻找真正的“红利”资产

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年10月03日 寻找真正的“红利”资产——“红利”攻略系列（三） 前言：时至今日，红利风格的超额收益已经持续了两年之久，且在趋势上依旧保持着领涨态势。此前我们围绕高股息策略的认知误区、宏观择时以及选股策略已 做出了详细讨论。本篇将进一步聚焦红利策略的核心问题：1）高股息策略可能遇到的“陷阱”；2）什么是真正的红利资产？3）红利板块内部的轮动择时。 关于红利策略，需警惕两类“陷阱”。“红利”资产首先是高股息资产，但只看股息率显然是不够的，容易遭遇两类“陷阱”：第一类是“低估值陷阱”，此类 资产分红比例相对偏低，但绝对估值持续低位震荡，从而导致股息率一直高位运行，代表的细分行业如城商行、股份行、房屋建设等；第二类是“周期类陷阱”，此类资产分红比例平均水平较高，但呈现较高波动，因此过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续，容易导致“历史股息率”指标的失效，代表行业如钢铁、动力煤等。 哪些才是真正的“红利”资产？首先，企业运营与分红行为的底层逻辑出发，“红利”资产必需兼具分红能力与分红意愿。其一，稳定的盈利能力保证有“利”可分健康且稳健的现金流也是分红的基础；其二，利润分配天然面临着“分红”与 “扩产/创新”的矛盾，分红意愿看既取决于行业发展模式，也取决于公司发展战略。结合过往表现看，单纯的高分红对股价上行的贡献并不强，基本面稳定性往 往更为重要，无论是风险收益比还是控制回撤，利润增速低波动、现金流增速低波动与分红比例低波动三组表现均明显占优。其次，保证基本面稳健优势的同时，估值贡献的干扰也同样需要识别。从投资回报拆解的视角出发，分红、业绩、估 值都是潜在的贡献来源，但业绩与分红的持续正向贡献才是我们更为期待的。结合过往表现看，其一，分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业；其二，分红贡献稳健的前提下，估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高；其三，业绩、估值、分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优 势。综上而言，真正的“红利”资产，必须兼顾基本面与投资回报的双重稳健， 这样也更贴近我们对“红利”资产的直观理解。综合稳健的基本面（利润增速、 现金流增速、分红比例皆低波动）与稳定的回报贡献（业绩、估值、分红贡献皆低波动），可进一步选出“红利双稳行业”。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（9月5周）——10年期美债利率再新高》2023-09-30 2、《投资策略：情绪出现底部回暖迹象——交易与趋势周报3.0(第19期》2023-09-27 3、《投资策略：交易盘率先回流——外资周报第174 期》2023-09-26 4、《投资策略：地量成交、北上定价与长假效应——策略周报（20230924）》2023-09-24 5、《投资策略：市场回顾（9月4周）——A股走出独立行情》2023-09-23 轮动视角下，红利资产如何择时？从资产定价角度看，红利风格近年来更加受益于“中债下+美债上”的宏观环境。其一，从类债视角下，中债利率的确起到了一定的“锚定”效应，红利风格更加受益于中债的趋势下行；其二，从风险偏好视 角下，美债利率上行表征全球美元流动性的收紧与风险偏好的收缩，同样利好资金由不确定性（成长）向确定性（红利）倾斜。 红利资产内部，依旧可以行业轮动配置。落脚我们筛选出的“双稳红利行业组合”中，除基本面与投资回报拆解的稳定性共性外，仍然无法回避其自身的行业逻辑，相对而言：1）“中债下+美债上”的环境下，公用类红利行业的超额收益更为明 显；2）“中债上+美债上”的环境下，消费类红利行业会相对占优；3）“中债上 +美债下”的环境中，周期类红利行业表现更佳；4）“中债下+美债下”环境中，则应重点配置TMT内部的红利资产。 风险提示：1、海内外宏观经济超预期波动；2、历史经验参考意义有限；3、统计结果可能存在一定误差。 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、关于红利策略，需警惕两类“陷阱”3 二、哪些才是真正的“红利”资产？3 三、轮动视角下，红利资产如何择时？6 风险提示6 图表目录 图表1：股息率指标拆解及资产类型区分示意图3 图表2：各类行业历史表现对比(统计区间:2012.01至2023.08)4 图表3：行业组合表现对比:风险收益比(统计区间:2012.01至2023.08)4 图表4：行业组合表现对比:历史最大回撤(统计区间:2012.01至2023.08)4 图表5：各类行业历史表现对比(统计区间:2012.01至2023.08)5 图表6：双稳红利行业组合表现回溯5 图表7：红利风格占优与美债利率走势趋势强正关联6 图表8：红利风格占优与国债利率走势趋势强负关联6 图表9：各类利率环境下的红利组合超额收益对比(统计区间:2020.01至2023.08)6 前言：时至今日，红利风格的超额收益已经持续了两年之久，且在趋势上依旧保持着领涨态势。前文《红利攻略：高股息的常见误解与再认知》中，我们围绕高股息策略的认 知误区、宏观择时以及选股策略做了详细讨论。本篇报告，我们进一步聚焦红利策略的核心问题：1、高股息策略可能遇到的“陷阱”；2、什么是真正的红利资产？3、红利板块内部的轮动择时。 一、关于红利策略，需警惕两类“陷阱” “红利”资产首先是高股息资产，但只看股息率显然是不够的，容易遭遇两类“陷阱”。从红利策略构建的角度出发，本质上是选配能够稳定提供高分红的资产。若进一步考虑到持有成本，则股息率（分红/市值）确实适合作为其考量标准。然而，就股息率的指标 的含义看，其实存在两点天然的“不足”：其一，股息率可进一步拆解为“分红比例/市盈率”，因此即使分红比例不高，也可以凭借绝对的低估值呈现出高股息特征；其二，由于分红方案往往滞后于财报，股息率计算多基于历史分红规模，隐含着分红比例维持不变的前提假设，但这一点并非适用于所有资产。 因此，仅用股息率判别红利类资产，就需要警惕两类潜在的“陷阱”：第一类是“低估值陷阱”，此类资产分红比例相对偏低，但绝对估值持续低位震荡，从而导致股息率一直高位运行，代表的细分行业如城商行、股份行、房屋建设等；第二类是“周期类陷阱”，此类资产分红比例平均水平较高，但呈现较高波动，因此过往高分红并不能有效指引未来高分红的延续，容易导致“历史股息率”指标的指引失效，代表行业如钢铁、动力煤等。 图表1：股息率指标拆解及资产类型区分示意图 资料来源：国盛证券研究所绘制 二、哪些才是真正的“红利”资产？ 首先，从底层逻辑出发，“红利”资产是如何“炼”成的？——必需兼具分红能力与分红意愿。从企业运营与分红行为的底层逻辑出发，不仅要具备分红能力，还要具备分红意 愿。其一，就分红能力而言，稳定的盈利能力是保证有“利”可分的首要基础，其次考虑到分红的实施必需依托现金股利支付，健康且稳健的现金流也是分红能力的体现；其二，就分红意愿看，既取决于行业发展模式，也取决于公司发展战略，利润分配天然面临着“分红”与“扩产/创新”的矛盾，而且二者并没有绝对的优劣之分，高分红比例更加侧重于确定性的股东回报，而扩产/创新则侧重于公司利润规模的先行高增，不过若要寻找具备稳定分红意愿的资产，则往往更多存在于相对成熟的细分行业中。综上而言， 真正的“红利”资产应沿着分红能力与分红意愿的交集进行寻找。 分红视角下的行业分类与对比：沿分红能力（利润增速波动率、现金流增速波动率）与分红意愿（分红比例及其波动率）可将200余个细分行业分类划分为16组，并对行业组合表现加以回溯： 结合过往表现看，单纯的高分红对股价上行的贡献并不强，基本面稳定性往往更为重要。从各类行业组合的表现对比看：若以累计绝对收益率观测，则盈利+现金流+分红皆稳且分红比例较低的组合明显占优，累计收益率高达344%，明显高于盈利+现金流+分红皆 稳且分红比例较高的组合（累计收益率约192%）；若以风险收益比观测，则高分红与低分红组合的表现大致相当，在盈利+现金流+分红皆稳的前提下，高分红比例与低分红比例两个组合的风险收益比分别约273%和271%；若以历史最大回撤观测，则高分红组合的优势则有所显现，在盈利+现金流+分红皆稳的前提下，高分红比例与低分红比例两个组合的历史最大回撤分别约-39%和-41%。此外，就单因素角度看，类似的结论同样得到印证，一则单纯的高分红对股价上行的贡献并不强（绝对收益与风险收益比均未占优），二则基本面的稳定性对股价的长期回报更为重要（无论是风险收益比还是控制回撤，利润增速低波动、现金流增速低波动与分红比例低波动三组表现均明显优于对照组）。 图表2：各类行业历史表现对比(统计区间:2012.01至2023.08) 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：行业组合表现对比:风险收益比(统计区间:2012.01至2023.08)图表4：行业组合表现对比:历史最大回撤(统计区间:2012.01至2023.08) 风险收益比 历史最大回撤 215%225%235%245%255%265%-60%-55%-50%-45%-40%-35%-30% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，保证基本面稳健优势的同时，估值贡献的干扰也同样需要识别。从投资回报拆解的视角出发，分红、业绩、估值都是潜在的贡献来源，但股价回报则往往面临估值的波 动干扰。以近10年度白酒行业为例，年度的分红贡献半数年份可以突破2%，而伴随前期核心资产行情的演绎，估值波动实则很大程度上在主导着股价波动，而这种投资回报不仅难以持续，且面临高位折返压力，必需进一步识别。 结合过往表现看，分红贡献稳健的行业普遍占优，且回报贡献拆解的稳定性同样重要。类似的，我们可以从投资回报拆解角度出发，结合分红贡献（高/低、高波动/低波动）、 业绩贡献（高波动/低波动）、估值贡献（高波动/低波动）将细分行业重新划分为16类，并对过往行业组合加以回溯，历史经验表明三点：其一，分红贡献低波动行业表现普遍优于分红贡献高波动的行业；其二，分红贡献稳健的前提下，估值与业绩贡献高波动的行业普遍表现较差且回撤较高；其三，业绩、估值、分红贡献皆稳的行业组合在回撤控制上往往更具优势。 图表5：各类行业历史表现对比(统计区间:2012.01至2023.08) 分红贡献低波 分红贡献高波 分红贡献较高 业绩贡献低波+估值贡献低波 业绩贡献稳定+估值贡献高波 业绩贡献低波+估值贡献低波 业绩贡献稳定+估值贡献高波 累计收益率110%最大回撤-35%风险收益比230% 累计收益率--最大回撤--风险收益比-- 累计收益率51%最大回撤-43%风险收益比180% 累计收益率531%最大回撤-55%风险收益比217% 业绩贡献高波+估值贡献低波 业绩贡献高波+估值贡献高波 业绩贡献高波+估值贡献低波 业绩贡献高波+估值贡献高波 累计收益率72%最大回撤-53%风险收益比122% 累计收益率49%最大回撤-47%风险收益比168% 累计收益率--最大回撤--风险收益比-- 累计收益率104%最大回撤-56%风险收益比203% 分红贡献较低 业绩贡献低波+估值贡献低波 业绩贡献稳定+估值贡献高波 业绩贡献低波+估值贡献低波 业绩贡献稳定+估值贡献高波 累计收益率206% 累计收益率235% 累计收益率-46% 累计收益率-- 最大回撤-50% 最大回撤-53% 最大回撤-77% 最大回撤-- 风险收益比270% 风险收益比242% 风险收益比-155% 风险收益比-- 业绩贡献高波+估值贡献低波 业绩贡献高波+估值贡献高波 业绩贡献高波+估值贡献低波 业绩贡献高波+估值贡献高波 累计收益率288%最大回撤-44%风险收益比215% 累计收益率155%