资本新秩序系列（四）：寻找真正的红利

资本新秩序系列（四）： 寻找真正的红利 2023年07月28日 市场真正的“基石资产”是股息率资产。我们在《资本新秩序系列（二）：从 增长率到股息率》报告中提到，长期预期收益率主要取决于增长率与股息率。面对未来提升增长率难度在加大，股息率更有可能成为下一阶段定价的锚。但现实情况是：市场对于增长率资产仍保有较为乐观的预期，但对于股息率资产定价却十分悲观。如果将股权风险溢价拆分为两个部分：对于再投资给予的风险溢价（1/PE-股息率）+类债风险溢价（股息率-无风险利率），就可以理解上述问题：当前类债风险溢价的确处于历史极端便宜水平（历史+1.5倍标准差上方），但对于再投资给予的风险溢价水平并不极端（处于历史均值附近）。所以市场真正的 分析师牟一凌 “基石资产”其实是股息率资产。我们认为，股息率资产可以视作一种类信用债 执业证书：S0100521120002 资产（无风险利率+信用风险溢价）。今年5-6月极度悲观的经济预期也使得股息 邮箱：mouyiling@mszq.com 率资产大幅回撤（信用风险溢价上升），但随着预期回摆，近期红利指数也有所企稳。短期弹性红利资产未必最大（无风险利率上升制约），但中长期的稳定回报优势却十分明显（当信用溢价回落稳定+无风险利率回落）。本篇报告旨在为未来经济预期修复交易后的投资布局提供一种提前的思考。 分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com 过去的“类长江电力股”可能已经“过时”。真正的红利股可以认为是类似 相关研究1.资本新秩序系列（三）：产业浪潮与逃不开的周期-2023/07/272.行业信息跟踪（2023.7.17-2023.7.23）：汽车去库显著，光伏装机延续高增-2023/07/25 3.策略点评：不要犹豫，跟上指数-2023/07/ 254.策略专题研究：资金跟踪系列之八十一：“交易”扰动仍存-2023/07/245.A股策略周报20230723：隐藏的右侧行情-2023/07/23 长江电力特征的一类股票，我们简称为“类长江电力股”：（1）PE估值中枢稳定，意味着盈利增长预期基本稳定。（2）分红比例D较高、较稳定。而能够达到上述要求背后是长江电力稳定的盈利与现金流以及较低的资本开支。在2016年之前上市的（剔除ST以及PE为负、没有分红的公司）总计1458只个股中，符合“类长江电力股”特征的股票仅6只：贵州茅台、伟星新材、美的集团、迎驾贡酒、海康威视以及洋河股份。这些过去的类长江电力股其实可以看成是更具成长性的“长江电力”，它们的EPS增长和ROE都要高于长江电力，分红也稳定，股权自由现金流充裕，资本开支较少，因此它们在过去也享受到了更高的估值中枢。但无论是长江电力还是过去的类长江电力股，市场可能已经完成了定价，体现为它们的估值中枢抬升、股息率下行。尤其是到了2021年之后，类长江电力股与长江电力走势有所背离，开启了漫长的估值消化过程。寻找新时期的“真正的红利股”成为投资者度过未来“漫长的季节”的关键。 寻找未来“真正的红利股”：盈利趋势与预期、分红以及估值。本质上企业的 盈利模式决定了个股是否具备“准红利股”的条件，而当前的估值、股息率其实反映的是市场认知的程度/预期差。所以寻找未来“真正的红利股”分为两步：首先根据过去一段时间企业盈利的稳定性、资本开支的趋势以及未来的盈利预期来筛选出“准红利股”；然后再根据当前估值趋势、股息率的水平来进一步筛选出预期差较大的个股。最终，根据一系列指标（详见正文）我们筛选出来了26只“准红利股”，从细分行业分布上看包括核电、生物医药、化学制药、电信运营、炼油、汽车零部件、煤炭、公路/铁路/港口、纺织服装、环保及水务以及出版。而上述准红利股确实符合我们所设定的要求：盈利趋势稳定甚至有所回升，自由现金流稳定且充裕，资本开支较为稳定且比例不高，分红比例中枢逐步抬升。 “真正的红利”预期收益率的锚：股息率。理论上“准红利股”会跟长江电 力一样先经历股息率大幅抬升到下降再到最终稳定的过程。因此根据PE估值趋势可以将上述26只“准红利股”分为三大类：（1）PE估值趋势下行，这一类个股虽然股息率可能是最高的（6%或以上），但由于是PE估值下行带来的，需要更多信息和时间等待盈利趋势的变化。淮北矿业符合这一特征。（2）PE估值企稳或企稳回升，这是最符合“准红利股”特征的一类股票，而它们股息率（5%-6%）仍具备较高吸引力。符合这一类特征的有19只：中国核电、通化东宝、丽珠集团、中国移动、中国联通、中国石化、华域汽车、开滦股份、中国神华、大秦铁路、皖通高速、粤高速A、山东高速、深高速、富安娜、海澜之家、伟星股份、重庆水务以及中南传媒。（3）PE估值已经处于上行趋势，这一类个股目前可能最接近成为“类长江电力股”，但也就意味着它们未来估值抬升幅度有限。符合这一类特征的有6只：中国电信、唐山港、航民股份、中原传媒、中文传媒以及皖新传媒。真正的红利股最终的预期收益率应该趋近于（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d），而长江电力也的确是如此：2016年以来年化收益率11.03%，其（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d）=10.57%。第一类股票由于估值负贡献，预期收益率理论上低于上式；而第二类股票由于还未经历估值抬升，预期收益率理论上高于上式。 风险提示：新兴产业趋势确立；准红利股业绩不及预期；筛选指标的局限性 目录 1市场真正的“基石资产”是股息率资产3 2过去市场上有哪些“类长江电力股”？6 3从“准红利”到“真正的红利”：盈利趋势与预期、分红以及估值10 3.1“准红利股”的筛选：盈利趋势与预期、分红比例10 3.2PE估值与股息率的变化趋势：预期收益率的锚13 4风险提示16 插图目录17 1市场真正的“基石资产”是股息率资产 我们在《资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率》的报告1中提到，长期预期收益率主要取决于增长率与股息率，而二者之间存在非线性的此消彼长的关系。面对未来提升增长率（股本回报率）的难度在加大，股息率更有可能成为下一阶段定价的锚。但现实的情况是：市场对于增长率的资产仍保有较为乐观的预期，但对于股息率的资产定价却十分悲观。即便在2022年以来股息率策略大幅跑赢增长率策略的背景下，市场的定价依旧显得十分不足。如果我们将股权风险溢价拆分为两个部分：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价，就可以理解上述问题： ��� 𝑬𝑹�=𝑷�−𝒓�=𝑷�∗(�−𝑫)+𝑷�∗�−𝒓� 其中PE取TTM值，rf取10年期国债到期收益率，D为分红比例，则1/PE*D即股息率，1/PE*（1-D）即对于再投资给予的风险溢价，1/PE*D-rf即类债风险溢价。当前类债风险溢价（全A股息率相较于10年期国债到期收益率）的确处于历史极端便宜水平（处于历史+1.5倍标准差上方），但对于再投资给予的风险溢价水平（1/PE-股息率）并不极端（处于历史均值附近）。所以这意味着是当前市场真正的“基石资产”其实是股息率类的资产，而市场对于增长率的资产仍保有2019年 以来的偏好（虽然不像2021年那么极端）。 图1：全部A股风险溢价的构成：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价， 当下真正便宜的股息率资产 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2023-07-21。 如果我们拆分行业来看对再投资给予的风险溢价和类债风险溢价，则会发现： 1下文简称为系列二报告。 （1）对于再投资给予的风险溢价，大部分行业均低于全部A股的水平，仅有少部分行业高于全A。值得关注的是除了像银行、建筑等传统行业的再投资风险溢价较高以外，电力设备新能源、通信的再投资风险溢价也排名靠前。 （2）对于类债风险溢价，有10个行业高于全A水平，在大部分行业类债风险溢价小于0的情况下，仍有5个行业大于0，分别是煤炭、银行、石油石化、交通运输、家电，这意味着对于这些行业而言目前股息率的预期回报比配置这些行业的信用债更具吸引力。 图2：大部分行业对再投资给予的风险溢价和类债风险溢价均低于全A 行业 PETTM 股息率（%） 信用债收益率（%） 1/PE-股息率 股息率-信用债收益率 煤炭 6.08 9.10 3.05 7.36% 6.05% 银行 4.66 6.08 2.10 15.40% 3.98% 石油石化 10.67 4.28 2.51 5.09% 1.77% 交通运输 31.39 3.38 2.65 -0.20% 0.74% 家电 16.06 3.48 3.26 2.75% 0.22% 纺织服装 37.56 2.73 2.79 -0.07% -0.07% 建材 21.91 2.35 2.61 2.22% -0.26% 建筑 10.46 2.43 2.70 7.13% -0.27% 非银行金融 15.02 2.20 2.59 4.46% -0.39% 食品饮料 31.43 2.17 2.62 1.02% -0.45% 万得全A 17.35 2.12 2.62 3.64% -0.50% 钢铁 44.48 2.32 2.89 -0.08% -0.57% 电力及公用事业 27.22 1.97 2.66 1.71% -0.69% 房地产 —— 2.31 3.22 —— -0.91% 有色金属 14.95 1.72 2.69 4.97% -0.97% 基础化工 21.63 1.51 2.66 3.11% -1.14% 医药 38.35 1.17 2.42 1.44% -1.26% 传媒 159.78 1.43 2.84 -0.80% -1.41% 综合金融 67.85 1.39 2.83 0.08% -1.44% 电力设备及新能源 23.04 1.23 2.73 3.11% -1.50% 农林牧渔 52.04 1.04 2.66 0.89% -1.62% 机械 37.21 1.09 2.76 1.59% -1.67% 商贸零售 4,940.16 1.67 3.34 -1.65% -1.67% 国防军工 68.27 0.55 2.26 0.92% -1.71% 计算机 101.44 0.62 2.34 0.36% -1.72% 轻工制造 35.24 1.26 2.98 1.57% -1.72% 通信 21.49 1.51 3.28 3.14% -1.77% 电子 62.65 0.67 3.07 0.93% -2.40% 消费者服务 174.73 0.57 3.14 0.00% -2.57% 汽车 38.15 1.12 5.25 1.51% -4.14% 综合 —— 0.34 10.27 —— -9.92% 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2023-07-21。 所以如果从类债风险溢价（股息率-无风险利率）的角度去衡量市场是否足够具备吸引力，实际上是对股息率类资产/行业的一种衡量，从上述测算可知当前市场并未对大多数行业可能出现的增长风险给予较高的风险补偿，也正是因此全部A股的风险溢价其实并不处于历史极端高的水平；但另一方面，市场却对真正的“基石资产”——股息率资产定价较为悲观，造成了股息率相较于无风险利率处于历史极具性价比的区间。 站在当下来看，在经历了5-6月的回撤之后，近期红利指数也已经开始有所企稳。从增长率到股息率是一个中长期估值锚的转换过程，本质上是认为未来的增 长没有弹性，但增长也不能出现系统性下行风险：5-6月极度悲观的经济预期也使得红利指数出现了大幅回撤。而随着6月20日以来市场预期逐步回摆，红利指数也开始有所企稳。虽然短期来看，在经济向上修复的过程中红利指数的弹性未必最大，但从1-2年的维度来看，红利资产创造稳定回报的能力却值得投资者重点关注。在享受经济预期修复带来向上的弹性过程中，寻找中期视角的红利股仍然是重要任务。 图3：5-6月极度悲观的经济预期也使得红利资产出现回撤，但近期随着预期回 摆，红利指数也开始企稳 资料来源：wind，民生证券