寻找真正的红利：策略联合行业篇

策略专题研究 寻找真正的红利：策略联合行业篇 2023年09月23日 分析师牟一凌 红利正重回视野，新秩序已然开启。资源和红利是民生策略团队在2022年年底为市场寻找出的最重要的两大主线，在市场大幅波动后的“去伪存真”中已经浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依赖于资本消耗、供给约束和类特许经营成为其共同特征。在2023年5月后的红利股调整阶段中，我们进一步完善了与红利相关的研究：《资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率》、《资本新秩序系列（四）：寻找真正的红利》，从中长期估值体系变迁的视角以及如何寻找未来的“类长江电力股”，系统性地论证了寻找中期视角的红利股的重要性。展望未来，红利策略仍应重点配置：（1）2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，行业的成熟与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（即未来整体资本回报率可能没有弹性但也不太会有系统性下行风险），未来1-2年红利策略仍是占优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。（2）从股债比来看，股息率相较于无风险利率处于历史较高性价比的区间，这意味着市场对于红利资产其实仍定价不充分。为进一步寻找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。 执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师周泰执业证书：S0100521110009邮箱：zhoutai@mszq.com分析师邓永康执业证书：S0100521100006邮箱：dengyongkang@mszq.com分析师余金鑫执业证书：S0100521120003邮箱：yujinxin@mszq.com分析师刘文正执业证书：S0100521100009邮箱：liuwenzheng@mszq.com分析师李阳执业证书：S0100521110008 “真正的红利”之上游资源行业：动力煤与石油开采。（1）动力煤行业：利润大幅增长，分红比例抬升；股息率水平较高，价值被低估；未来供给弹性低、需求增长稳健，基本面长期向好，分红有望维持高位。重点标的推荐：中国神华、山煤国际、陕西煤业与兖矿能源。（2）石油开采行业：行业的ROE相对稳定且分红率较高；资本开支低于过去，且未来呈现下降趋势；股息率大幅提升，估值修复空间大。中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升或将推动行业景气度长期向好。重点标的推荐：中国海油、中国石油、中国石化。“真正的红利”之基础设施类行业：电信运营与电网设备。（1）电信运营行业：转型发展成效显著，近年来运营商盈利能力持续优化，传统业务实现稳健增长，而新兴业务已成为业绩增长的核心驱动力；在盈利改善的背景下，运营商的分红派息稳步提升，每股股息同比增速大于EPS同比增速，持续提升股东回报。重点标的推荐：中国移动、中国电信。（2）电网设备行业：行业ROE逐年提升，现金分红金额不断增加；行业股息率较高，目前估值相对合理。电网计划投资持续高增，推动行业稳定发展。重点标的推荐：国电南瑞、四方股份。 邮箱：liyang_yj@mszq.com分析师马天诣执业证书：S0100521100003邮箱：matianyi@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com分析师马佳伟执业证书：S0100522090004邮箱：majiawei@mszq.com研究助理王姗姗执业证书：S0100122070013邮箱：wangshanshan_yj@mszq.com研究助理刘彦菁执业证书：S0100122070036 “真正的红利”之金融行业：全国性大型国有商业银行。（1）行业ROE十分稳定：自2019年来，国有大行的ROE已经稳定在11.5%左右；净利润增速明显回升：23H1归母净利润同比增速2.5%，较23Q1已显著回升。（2）股息率处于较高水平：按2023年9月19日收盘价计算，五大行（“工农中建交”）股息率均值为：A股6.4%，H股9.1%。（3）在央行对商业银行“保持合理利润和净息差水平”的导向之下，思路有望逐渐从“让利”转向“呵护利润”，国有大行的净利润增速回升态势有望延续，分红比例有望持续保持稳定。重点标的推荐：中国银行、农业银行、交通银行。 邮箱：liuyanjing@mszq.com研究助理褚菁菁执业证书：S0100123060038邮箱：zhujingjing@mszq.com相关研究1.行业信息跟踪（2023.9.11-2023.9.17）：航空需求恢复向好，黄金珠宝零售增速改善显著 “真正的红利”之消费行业：百货与黄金珠宝。（1）百货行业：2020年至今，疫情影响线下消费场景，疫后复苏缓慢；受到电商发展冲击，线下业态的资本开支逐渐减少；行业进入稳定发展阶段，分红比例不断提升。重点标的推荐：重庆百货、王府井、丽尚国潮。建议关注杭州解百。（2）黄金珠宝行业：珠宝首饰及钟表板块净利润增长与ROE已趋于稳定；资本开支先升后降，分红比例整体抬升；行业整体股息率为2.47%，预测PE为13倍，仍存在提升空间。重点标的推荐：周大生、老凤祥、菜百股份、潮宏基。 -2023/09/192.策略专题研究：资金跟踪系列之八十九：交易型资金的回流-2023/09/183.A股策略周报20230917：主线清晰-2023/09/174.行业信息跟踪（2023.9.4-2023.9.10）：煤炭价格延续上行，汽车销量小幅超预期-2023 “真正的红利”之建材行业：水泥与管道。（1）盈利方面：毛利率/净利率 /ROE长期稳定，盈利能力底部回升、向下风险可控。（2）资本开支：水泥与管道行业主业扩张趋紧+第二曲线加码投入，仍能留出分红空间。重点标的推荐：海螺水泥、中国联塑。 /09/125.策略专题研究：资金跟踪系列之八十八：交易结构继续改善-2023/09/11 风险提示：新兴产业趋势确立；推荐的红利股业绩不及预期；对未来盈利、分红的判断存在误差。 目录 1红利正重回视野，是市场真正的“基石资产”3 2“真正的红利”：盈利趋势与预期、分红以及估值5 3“真正的红利”之煤炭行业：逻辑与个股推荐（煤炭行业：周泰/李航/王姗姗）7 3.1动力煤行业与红利策略的关联7 3.2重点标的推荐以及逻辑12 4“真正的红利”之石油开采行业：逻辑与个股推荐（石油开采行业：周泰/王姗姗）16 4.1石油开采行业与红利策略的关联16 4.2重点标的推荐以及逻辑20 5“真正的红利”之电信运营行业：逻辑与个股推荐（通信行业：马天诣/马佳伟）27 5.1电信运营行业与红利策略的关联27 5.2重点标的推荐以及逻辑29 6“真正的红利”之电网设备行业：逻辑与个股推荐（电力设备及新能源行业：邓永康）32 6.1电网设备行业与红利策略的关联32 6.2重点标的推荐以及逻辑34 7“真正的红利”之银行行业：逻辑与个股推荐（银行行业：余金鑫）37 7.1全国性大型国有商业银行与红利策略的关联37 7.2重点标的推荐以及逻辑37 8“真正的红利”之百货行业：逻辑与个股推荐（商社行业：刘文正/刘彦菁）38 8.1百货行业与红利策略的关联38 8.2重点标的以及逻辑41 9“真正的红利”之黄金珠宝行业：逻辑与个股推荐（商社行业：刘文正/郑紫舟/褚菁菁）44 9.1珠宝首饰及钟表行业与红利策略的关联44 9.2重点标的推荐以及逻辑46 10“真正的红利”之建材建筑行业：逻辑与个股推荐（建材建筑行业：李阳）48 11风险提示50 插图目录51 表格目录52 资源和红利是民生策略团队在2022年年底为市场寻找出的最重要的两大主线，在市场大幅波动后的“去伪存真”中已经浮出了水面。两大主线存在差异也颇有共性：较少依赖于资本消耗、供给约束和类特许经营成为其共同特征。在2023 年5月后的红利股调整阶段中，我们又分别发布了有关红利策略的系列深度专题报告《资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率》1、《资本新秩序系列（四）：寻找真正的红利》2，从中长期估值体系变迁的视角以及如何寻找未来的“类长江电力股”，系统性地论证了寻找中期视角的红利股的重要性。年初至今，红利指数在主要指数中表现也仅次于微盘股指数，市场投资者对于红利策略的关注逐步上升。为进一步寻找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。 1红利正重回视野，是市场真正的“基石资产” 我们在系列二报告中提到，长期预期收益率主要取决于增长率与股息率，而二者之间存在非线性的此消彼长的关系。面对未来提升增长率（股本回报率）的难度在加大，股息率更有可能成为下一阶段定价的锚。 实际情况是，自2021年2月之后中证红利就已经开始逐步跑赢市场，而2021年8月之后中证红利甚至开始跑赢高景气投资，当下还在持续占优。2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息率的外衣；而2016年之后，行业的成熟与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（未来整体资本回报率可能没有弹性但也太不会有系统性下行风险），未来1-2年红利策略或将仍是占优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。 图1：2021年8月以后红利策略同时跑赢市场与高景气投资 资料来源：wind，民生证券研究院 1下文简称为系列二报告。 2下文简称为系列四报告。 即便红利策略已经相对市场和高景气投资占优两年，但市场对于增长率的资产仍保有较为乐观的预期，对于红利资产的定价其实仍不十分充分。我们在系列四报告中测算过，如果我们将股权风险溢价拆分为两个部分：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价，就可以理解上述结论： ��� 𝑬𝑹�=𝑷�−𝒓�=𝑷�∗(�−𝑫)+𝑷�∗�−𝒓� 其中PE取TTM值，rf取10年期国债到期收益率，D为分红比例。当前类债风险溢价（全A股息率相较于10年期国债到期收益率）的确处于历史十分便宜水平（处于历史+1.5倍标准差上方），但对于再投资给予的风险溢价水平（1/PE-股息率）并不极端（处于历史均值附近）。所以这意味着是当前市场真正的“基石资产”其实是红利类资产，而市场对于增长率的资产仍保有2019年以来的偏好（虽 然不像2021年那么极端）。 图2：全部A股风险溢价的构成：对于再投资给予的风险溢价+类债风险溢价， 当下真正便宜的红利资产 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至2023-09-19。 所以如果从类债风险溢价（股息率-无风险利率）的角度去衡量市场是否足够具备吸引力，实际上是对红利资产的一种衡量。从上述测算可知当前市场并未对大多数行业可能出现的增长风险给予较高的风险补偿，也正是因此全部A股的风险溢价其实并不处于历史极端高的水平；但另一方面，市场却对真正的“基石资产” ——红利资产定价较为悲观，造成了股息率相较于无风险利率处于历史较高性价比的区间。 站在当下来看，随着市场的悲观预期逐步回摆，红利指数也有所企稳回升。虽然短期来看，在经济向上修复的环境中红利指数的弹性未必最大，但从1-2年的维度来看，红利资产创造稳定回报的能力却值得投资者重点关注。在享受经济预期修复带来向上的弹性过程中，寻找中期视角的红利股仍然是投资者的重要任务。 2“真正的红利”：盈利趋势与预期、分红以及估值 我们在系列二报告中提出了“真正的红利股”概念：即PE稳定、分红比例D 稳定或逐步提升的一类股票。 根据股息率d、分红比例D以及PE之间的关系： � �= 𝑷� ∗� 如果在分红比例D保持不变的前提下，那么其实股息率的变动只取决于PE的变动，这也是为何上述高股息组合PE中枢下移的同时股息率中枢上移的原因，而这容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利没有增长，在股价下跌的情况下，PE估值也会下行，此时股息率也会因此提升。所以根据高股息率的成因不同我们可以将高股息率股票再细