蓄力向上系列（六）：寻找优质红利资产

证券研究报告|2024年01月08日 蓄力向上系列(六) 寻找优质红利资产 核心观点策略研究·策略专题 2024年以来红利策略开启独立行情。开年第一周，一级行业方面涨少跌多，大小盘无明显分化，景气投资有效性同样不强，高股息策略一枝独秀。当前市场对于这类策略存在拥挤度、承载力和内部方向选择上的疑问，本文将一一给出解答。 拥挤度层面，纯红利策略和煤炭板块当前热度较高，但不存在过热。1）以换手率作为参考，纯红利策略中仅有上证红利处于75%分位数以上；2）以成交额占比作为参考，纯红利策略、红利低波策略短期热度较高，上证红利指数年初至今成交额占比位于2021年以来90%分位数以上，沪深300红利、中证红利位于85%分位数以上，质量类策略热度较低；3）行业层面煤炭热度较高但未触及过热风险，公用事业仍处于相对低位。 承载力方面，红利策略整体承载力强于AI、TMT和小微盘股，更高的容量上限有望提供更好的长期业绩持续性。1）在成交占比5%的假设下，沪深300红利低波指数策略容量的理论上限相对较高，红利潜力、红利质量等融入质量因子的红利策略，各类情形下的策略容量普遍较低；2）2023年领涨的TMT和小微股整体承载能力上限较低，上涨过快后更易出现宽幅调整，微盘股指数的策略容量在300-350亿之间，中性假设下的通信、传媒行业策略 容量在700亿左右。 从驱动模式出发，重视盈利对超额收益的贡献。1)红利策略取得超额收益的区间里，短期内估值呈负贡献，盈利和分红基本各占五成；中期视角下盈利的贡献基本是估值的两倍左右；2）从长期收益来源拆解看，纯红利和宽基红利类策略背后的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式为估值为主，红利质量类策略估值+盈利共同驱动的特征更为明显。 红利资产三大配置思路：1）立足当下，考虑短期估值空间和盈利韧性：估值驱动空间看，农商行、股份制银行、城商行、炼化贸易等细分行业短期估值贡献并未触及高股息行业的整体水平；从盈利韧性的角度看，铁路公路、厨卫电器、以及银行各细分行业在股息率尚可的情况下，ROE视角下2023 年盈利韧性较强；2）基于预期股息率测算框架规避股息率陷阱：基于2023年报净利润保守预期测算下的高股息个股主要集中在电力、铁路公路、燃气、家居用品、服装家纺等行业；基于2024年净利润保守预期测算下，除上述行业外，还有出版、环境治理、普钢、光伏设备部分个股派息情况值得跟踪关注；3）产业周期下的分红倾向线索：其一是经历过出清期，后续在行业竞争化程度减弱下有望实现k型分化或垄断经营的细分赛道（电力、燃气等）；其二是处于竞争转出清末期，盈利和开支均下行，现金比例抬升推动潜在分红意愿及股息率抬升（普钢、纺织服饰等）。 风险提示：海外货币政策变化超预期，局部地缘冲突风险 证券分析师：陈凯畅证券分析师：王开021-60375429021-60933132 chenkaichang@guosen.com.cnwangkai8@guosen.com.cnS0980523090002S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5738.43/-3.58 创业板/月涨跌幅(%)1775.58/-5.11AH股价差指数147.21 A股总/流通市值(万亿元)69.57/62.26 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《配对交易思路对冲投资风险》——2024-01-04 《2023年大类资产回眸和2024年展望-股债跷跷板、高频切换与主题投资》——2024-01-04 《资金跟踪与市场结构周观察(第十期)-成交额继续下行，股市资金转向净流入》——2023-12-26 《蓄力向上系列(五)-美国降息周期渐近，A股该如何配置》— —2023-12-18 《中观高频景气和基本面混频预测图谱（2023.12）——TMT行业景气上行，中下游制造业进入补库存周期》——2023-12-14 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 寻找优质红利资产4 开年红利策略开启独立行情4 红利策略是否拥挤4 红利策略的承载能力如何6 从当下和预期两个视角如何选取红利资产7 风险提示12 图表目录 图1：开年第一周行业层面涨少跌多4 图2：大小盘风格均衡，景气投资不占优，仅高股息领涨4 图3：换手率视角下，纯红利类策略目前并未出现情绪过热5 图4：纯红利类策略成交额占比变化5 图5：主要红利指数开年成交额占比所处分位数5 图6：煤炭行业股息率与成交额占比变化5 图7：公用事业股息率与成交额占比变化5 图8：各类红利指数年单边换手和日均成交额6 图9：各类红利指数在不同换手率、成交占比下的策略容量6 图10：中小盘，TMT代表性指数对应策略容量梳理7 图11：从策略容量的角度看，红利资产整体承载能力优于TMT及小盘股7 图12：盈利和分红在高股息取得超额的不同滚动期下均有正向贡献8 图13：四类高股息策略收益驱动模式拆解8 图14：一级行业近五年股息率一览9 图15：高股息二级行业近五年股息率一览9 图16：存在估值驱动空间的红利资产一览9 图17：盈利韧性视角下如何挑选红利资产9 图18：分红内生动能=盈利质地+分红倾向10 图19：预期高股息策略选股方法10 图20：预期高股息TOP30个股一览(基于2023年报预期)10 图21：预期高股息TOP30个股一览(基于2024年报预期)11 图22：基于资本周期对各行业的定位原理11 寻找优质红利资产 开年红利策略开启独立行情 开年第一周市场整体有所调整，红利策略开启独立行情。1月2日至1月5日，市场未能延续十二月末的反弹趋势，TMT、电力设备、食品饮料、军工领跌，电子、计算机跌幅超过6%，仅有7个行业上涨，煤炭年初至今上涨5%以上，领跑全部一级行业。从风格层面的观察看，基本验证了在《岁末年初，精细化布局高性价比标的》一文中“风格均衡”的判断，大小盘没有明显的分化，以绩优股、亏损股、微利股观测的景气投资同样有效性不明显，高股息成为开年至今的唯一“赢家”，高股息策略内部，防御属性更强的纯红利、红利低波类策略，表现明显好于红利成长、红利潜力这类融入盈利因子的质量策略。 图1：开年第一周行业层面涨少跌多图2：大小盘风格均衡，景气投资不占优，仅高股息领涨 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 当前市场对于红利策略的关注度提升，关注较多的问题包括：1）红利策略是否拥挤？2）红利策略的承载能力如何？3）从当前和预期两个角度如何选方向，如何基于内生分红能力作出胜率更高的稳健选择？对于上述问题，本报告将给出解答。 红利策略是否拥挤 1）以换手率作为衡量指标，纯红利类策略目前仍然处于情绪低位。以区间日均换手率作为参考，以中证红利、上证红利、深证红利为代表的纯红利类策略，近10日的日均换手率分别处在2021年至今的19%、38%、28%分位数，即便是以开年以来的四个交易日为观测口径，也仅有上证红利处于2021年至今的78%分位数，中证红利处于50%分位数以下，深证红利处于25%分位数以下，整体拥挤度不高。 2）以成交额占比观测，红利策略内部热度分化。纯红利类策略、红利低波策略短期热度较高，上证红利指数年初至今成交额占比位于2021年以来90%分位数以上，沪深300红利、中证红利位于85%分位数以上。质量类策略热度较低，红利潜力、红利质量指数成交额占比均位于2021年以来40%分位数以下。 图3：换手率视角下，纯红利类策略目前并未出现情绪过热 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：纯红利类策略成交额占比变化图5：主要红利指数开年成交额占比所处分位数 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 3）行业层面煤炭热度较高但未触及过热风险，公用事业仍处于相对低位。以成交额占比直接作为交易热度刻画指标，煤炭开年至今的成交额占比位于2018年以来的82%分位数，热度较高但并未触及过热风险，与2021、2022年的区间高点仍有距离。对于股息率上升至于2018年以来最高水平的公用事业板块来说，目前的交易热度处于近五年来的中枢水平附近，低于近三年来的中枢水平。 图6：煤炭行业股息率与成交额占比变化图7：公用事业股息率与成交额占比变化 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 红利策略的承载能力如何 对于投资者当前对高股息策略或广义上的红利策略交易层面上的分歧，我们从策略自身承载力的角度进行解释。策略容量往往是一个比较有效的衡量指标，当一类策略规模大到策略容量无法承载的时候，产品的夏普比率往往会有比较大的下降，即收益下降或单位收益需要承受的风险上升。 图8：各类红利指数年单边换手和日均成交额 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 红利资产整体承载能力较强。我们以近三年来各类红利指数的日均成交额，年换手率为依据，对各类红利策略进行策略容量的测算，在成交占比5%的假设下，沪深300红利低波指数策略容量的理论上限相对较高，红利潜力、红利质量等融入 质量因子的红利策略，各类情形下的策略容量普遍较低。在年单边换手2倍左右 的情况下，深证红利指数的策略容量降至1500亿以下。 图9：各类红利指数在不同换手率、成交占比下的策略容量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：策略容量基于成交额、成交占比、年单边换手共同估算 2023年领涨的TMT和小微股整体承载能力上限较低，上涨过快后更易出现宽幅调整。我们以相同的方式对国证2000、中小成长、微盘股三个指数进行策略容量测算，成交占比5%、年单边换手和日均成交额取近三年平均的中性假设下，微盘股指数的策略容量在300-350亿之间，中性假设下的通信、传媒行业策略容量在700亿左右。AIGC受益于策略容量较小，更容易在存量资金偏移的情况下，中短期内获得较为显著的超额收益。相应地，红利资产受益于偏低的换手，有更高的容量上限，和更好的业绩持续性。 图10：中小盘，TMT代表性指数对应策略容量梳理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注：策略容量基于成交额、成交占比、年单边换手共同估算 图11：从策略容量的角度看，红利资产整体承载能力优于TMT及小盘股 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从当下和预期两个视角如何选取红利资产 立足当下，从红利策略超额收益的来源出发。我们以月初为起点，滚动回测不同持有期（1个月、3个月、6个月、12个月、24个月、36个月）下红利策略的收益来源，取中证红利相对全A有超额的回测区间进行分析。从结果上看，在这些红利策略取得超额收益的区间里，短期内估值呈负贡献，盈利和分红基本各占五成；中期视角下盈利的贡献基本是估值的两倍左右。因此，跳出非常短期的维度来审视红利策略，本质上我们找的是一类处于较为成熟的生命周期，同时具备一定的盈利韧性的优质企业。在比较短的维度内，分红对收益贡献会更显著，这也不难解释年初至今投资者更倾向于买“静态股息率”更高的行业和标的。 从长期收益来源拆解看，纯红利\宽基红利类策略背后的防御属性主要由盈利贡献，市场大幅向好期间的驱动模式为估值为主，红利质量类策略估值+盈利共同驱动的特征更为明显。 图12：盈利和分红在高股息取得超额的不同滚动期下均有正向贡献 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理注:不同持有期下的估值贡献、盈利贡献、分红贡献三者之和等于100% 图13：四类高股息策略收益驱动模式拆解 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 结合近五年股息率水平看一二级行业股息率情况，一级行业中，银行、煤炭、钢铁、石油石化占优；二级行业方面，国有大行、煤炭开采、普钢、炼化及贸易、房屋建设相对领先。 一级行业方面：银行、煤炭近五年股息率中枢水平在4%以上，在全部一级行业中领先，大多数行业近两年来股息率有所提升，交运、通信、石油石化提升更明显。 二级行业方面：国有大行、煤炭开采近五年股息率中枢在5%以上，