策略专题研究：寻找真正的红利：策略联合行业篇

民生证券 策略专膜研究MINSHENGSECURITIES 寻找真正的红利：策略联合行业篇2023年09月23日 分析师车一凌 红利正重回视野，新秩序已然开启。资源和红利是民生策略团队在2022年执业证书：S0100S21120002 年底为市场导找出的最重要的两大主线，在市场大幅波动后的“去伪存真“中已 经浮出了水面。两大主线存在差异也颜有共性：较少依赖于资本消耗、供给约束 分析师 mouyilingmszqcom 周泰 邓永康 和类特许经营成为其共同特征，在2023年5月后的红利股调整阶段中，我们进执业证书：S0100521110009 步完善了与红利相关的研究：《资本新秩序系列（二）：从潜长率到股总率》、资本新秩序系列（四）：寻找真正的红利》，从中长期估值体系变迁的视角以及 分析师 zhoutaimszqcor 余金鑫 如何寻找未来的“类长江电力股”，系统性地论证了寻拢中期视角的红利股的重执业证书：S0100521100006 要性。展望未来，红利策踏仍应重点配置：（1）2016年以前，A股高股息策略背后更多的是周期股披着高股息家的外衣：而2016年之后，行业的成然与盈利 分析师 dengyongkangmszqcom 稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（即未来整体资本回执业证书：S0100521120C03 分折师刘文正 报率可能没有弹性但也不太会有系统性下行风险），未来12年红利策略仍是占邦酒yujinxinmszqcom 优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。（2）从股债比来君，股息率相较于无 风验利率处于历史较高性价比的区间，这意味誉市场对于红利资产其实仍定价不 热业证书 50100521100009 lixwenzhengemszgcom 充分，为进一步寻找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在 分折师李阳 新秩序的建立过程中，寻找不同行业中“真正的红利股”提供进一步的参考。执业证书：S0100521110008 “真正的红利”之上游资源行业：动力煤与石油开采：（1）动力煤行业：利lyangjmiszqcom润大隔增长，分红比例抬升：股息率水平较高，价值被低估，未来供给弹性低分析师马天谐需求增长稳健，基本面长期向好，分红有望维持高位，重点标的推荐：中国神华、执业证书S0100521100003山煤国际、陕西煤业与究矿能源，（2）石油开果行业：行业的ROE相对稳定且6matianyimszqcom 分红率较高；资本开支低于过去，且末来呈现下降趋势；股息率大幅提升，估值分折师方翻勇 马佳伟 修复空间大，中长期资本开支不足导致的供给增长乏力和需求持续上升或将推动执业证书：S0100522040003 行业豪气度长期向好。点标的推荐：中国海油、中国石油、中国石化 分析师 fangthiyongmszqcom “真正的红利”之基础设施类行业：电信运营与电网设备。（1）电信运营行业：转型发展成效显著，近年来运营商盈利能力持续优化，传统业务实现稳健增长，而新兴业务已成为业绩增长的核心驱动力：在益利改普的背景下，运营商的 分红派息稳步提升，每股股息同比增速大于EPS同比增速，持续提升股东回服，重点标的推荐：中国移动、中国电信。（2）电网设备行业：行业ROE逐年提升， 热业证书S0100522090004 研究助理王majiawe拇imszqjcom 执业证书S0100122070013 wangsharacobuBFuqu 现金分红金额不断增加：行业股思率较高，目前估值相对合理。电网计划投资持研究助理刘意毒 续高增，：推动行业稳定发展。重点标的推荐：国电南瑞、四方股份。执业证书：S0100122070036 “真正的红利”之金融行业：全国性大型国有商业银行，（1）行业ROE十分稳定：自2019年来，国有大行的ROE已经稳定在115左右；净利润增速 HERSliuyanjingmszqcom 研究助理 明显回升：23H1归母净利润同比增速25，较23Q1已显著回升。（2）股息执业证书： 率处于较高水平：按2023年9月19日收盘价计算，五大行（工农中建交）邮：zhujingjlngmszqcom 股息率均值为：A股64，H股91（3）在央行对商业银行保持合理利满 和净息差水平”的导向之下，患路有壁逐渐从“让利”转向“呵护利润，国有大相关研究 行的净利润增速回升态势有望延续，分红比例有望持续保持定。年点标的推荐： 中国银行、农业银行、交通银行 T行业康路练（20239112023917：院 空需求国向好，黄金珠宝零结塔油改显著 2“真正的红利”之消费行业：百货与黄金珠宝，（1）百货行业：2020年至660E202 今，疫佰影前线下消要场录，疫后复苏要慢：受到电商发展冲击，线下业态的资2第路专股研究：资金现踪系列之八十九：交 本开支逐新减少；行业进入稳定发展阶段，分红比例不断提升。重点标的推荐：覆型资金的回20230918 重庆百货、主府井、丽尚国需。建议关注杭州解百。（2）黄金冻宝行业：珠宝首3A股第路报：20230917：生线清格2023 饰及钟表板块净利润增长与ROE已趋于稳定；资本开支先升后降，分红比例整体抬升：行业整体股思率为247，预测PE为13倍，仍存在提升空间。重点 0917 4行业情限股端2023942023910：煤 标的推荐：周大生、老风祥、菜百股份、潮宏基、换价整延续上行，汽车销量小临预期2023 “真正的红利”之建材行业：水泥与管道。（1）盈利方面：毛利率净利率0912 ROE长期稳定，盈利能力底部回升、向下风险可控，（2）资本开支：水泥与管5第备专冠研究：谢全课照系别之八十八：交 道行业主业扩张趋案第二由曲线加码投入，仍能留出分红空间。重点标的推荐：要错构座线改置20230911 海螺水泥、中国联塑 风险提示：新兴产业趋势确立；推荐的红利股业绩不及预期；对未来盈利、分红的判断存在误差。 公司具备证解投资咨询业务务格，请务必原读股后一质免责产明证势研究服告1 民生证券 MINSHENGSECURITIES策略专题研究 目录 1红利正重回视野，是市场真正的基石资产 2“真正的红利：盈利趋势与预期、分红以及估值5 3“真正的红利之煤炭行业：逻辑与个股推荐（煤炭行业：周泰李航王妞姆） 31动力媒行业与红利策略的关联 32重点标推荐以及逻拍12 4“真正的红利之石油开采行业：逻辑与个股推荐（石油开采行业：周泰王姆姆） 41石油开采行业与红利策略关联16 42重点标推荐以及逻辑20 5真正的红利之电信运营行业：逻辑与个股推荐（通信行业：马天谐马佳伟）27 51电信运营行业与红利策略关联27 52重点标推荐以及逻辑29 6“有正的红利之电网设备行业：逻辑与个股推荐（电力设备及新能源行业：邓永康） 61电网设备行业与红利策略关联32 62需点标的推荐以及逻望 34 7“真正的红利之银行行业：逻辑与个股推荐（银行行业：余金露）37 71全国性大型国有商业银行与红利策略的关联 72重点标推荐以及逻辑37 8真正的红利之百货行业：逻辑与个股推荐（商社行业：刘文正刘彦背）38 81百货行业与红利策略的关联 38 82重点标以及逻辑41 9“真正的红利之黄金珠宝行业：逻辑与个股推荐（商社行业：刘文正郑紫舟猪菁） 91珠宝首饰及钟表行业与红利策略的关联 92重点标推荐以及逻辑46 10真正的红利之建材建筑行业：逻朝与个股推荐（建材注筑行业：李阳）48 11风脸提示50 插图目录 表格目录52 本公司具备证纤投资咨询业务务格，请务必保读股一质免责产明证势研究服告 民生证券 MINSHENGSECURITIES策路专题研究 资源和红利是民生策略团队在2022年年底为市场导找出的最重要的两大主线，在市场大躺波动后的“去伪存真”中已经浮出了水面，两大主线存在差异也额有共性：较少依积于资本消耗、供给约束和类特许经营成为具共同特征，在2023 年5月后的红利股调整阶段中，我们又分别发布了有关红利策略的系列深度专题报告（资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率》1、（资本新秩序系列（四）：号找真正的红利2，从中长期估值体系变迁的视角以及如何导找未来的“类长江电 力股，系统性地论证了导找中期视角的红利股的重要性。年初至今，红利指数在 主要指数中表现也仅次于微盘股指数，市场投资者对于红利策略的关注逐步上升。为进一步导找可投资标的，本篇报告我们联合民生行业研究，为投资者在新秩序的建立过程中，寻找不固行业中“真正的红利股”提供进一步的多考， 1红利正重回视野，是市场真正的“基石资产” 我们在系列二报告中提到，长期预期收益率主要取决于增长率与股息率，而二者之间存在非线性的此消彼长的关系。面对末来提升增长率（般本回报率）的难度在加大，股息率更有可能成为下一阶段定价的错， 实际况是，自2021年2月之后中证红利就已经开始速步跑市场，而2021 年8月之后中证红利甚至开始跑赢高景气投资，当下还在持续占优，2016年以前，A股高股息策路背后更多的是周期股披着高股息率的外衣：而2016年之后，行业的成盈与盈利稳定开始逐步孕育出真正的红利股，而在特定的宏观环境下（末来整 体资本回报率可能没有弹性但也太不会有系统性下行风险），末来12年红利策略或将仍是占优策略，越来越多的红利资产在浮出水面。 图1：2021年8月以后红利策略同时跑赢市场与高景气投资 ER7m9AEWVimAB 04 02 资料来源：wind，民生证势初究院 1下文尚称为系列二报告， 2下文简称为系列四报告， 本公司具备证纤投资咨询业务务格，请务必保读股一质免责产明证势研究服告 民生证券 MINSHENGSECURITIES策路专题研究 即便红利第路已经相对市场和高量气投资占优两年，但市场对于增长率的资 产仍保有较为乐观的预期，对于红利资产的定价其实仍不十分充分。我们在系列四报告中测算过，如果我们特股权风险溢价拆分为两个部分：对于再投资给子的风险溢价类债风险溢价，就可以理解上述结论： 1 ERP Dr 其中PE取TTM值，取10年期国债到期收益率，D为分红比例。当前类债风险溢价（全A股息率相较于10年期国债到期收益率）的确处于历史十分便宜水平（处于历史15倍标准差上方，但对于再投资给予的风脸溢价水平（1PE股 息率）并不极端（处于历史均值附近）所以这意味卷是当前市场真正的“基石资 产”其实是红利类资产，而市场对于增长率的资产仍保有2019年以来的偏好（量 然不像2021年那么极端）。 图2：全部A股风险溢价的构成：对于再投资给予的风险溢价类债风险溢价 当下喜正便宜的红利资产 213t用万风胎A通E格：t11PE0S2心率4A 万余A金安监器临（（）） 25 盗料来系：wind，民生证券研光就，注：款码品至20230919 所以如果从类馈风险溢价（股息率无风险利率）的角度去衡量市场是否足够 具备吸引力，实际上是对红利资产的一种量。从上述测尊可知当前市场并未对大多数行业可能出现的增长风险给子教高的风险补偿，也正是因此全部A股的风险溢价其实并不处于历史极端高的水平，但男一方面，市场却对典正的“基石资产 红利资产定价较为志观，造成了股总率相较于无风验利率处于历史胶需性价 比的区间。 站在当下来看，随着市场的悲观预期遂步回摆，红利指数也有所企稳回升。量然短期来看，在经济向上悠要的环境中红利指数的弹性未必量大，但从12年的 维度来看，红利资产创造稳定回报的能力却值得投资者重点关注。在享受经济预期 修复带来向上的弹性过程中，寻找中期视角的红利股仍然是投资者的重要任务。 本公司具备证纤投资咨询业务资格，请务必原读股后一资免责产明证势研究报告 民生证券 MINSHENGSECURITIES策略专题研究 2“真正的红利：盈利趋势与预期、分红以及估值 我们在系列二报告中握出了“真正的红利股”概念：即PE稳定、分红比例D稳定或逐步提升的一类股票。 根据股息率d，分红比例D以及PE之间的关系 dD 如果在分红比例D保持不变的前提下，那么其实股恩率的变动只取决