加息周期步入尾声，黄金迎来配置时点

季度报告-黄金 加息周期步入尾声，黄金迎来配置时点 走势评级：黄金：看涨 报告日期：2023年9月30日 ★三季度黄金走势复盘： 美联储维持鹰派基调，高利率维持时间长于市场预期，美债收益率和美元指数持续上行，黄金震荡下行，季度跌幅3.7%。 ★四季度展望：金价筑底回升 美国信贷紧缩循环已然形成，贷款增速回落，居民需求进一步降温，企业利润承压，服务业PMI距离50荣枯线仅一步之遥；就业市场边际走弱，供需缺口收窄，工资上涨压力有所缓解，居民实际收入开始跑输通胀，消费动能减弱；整体通胀反弹，核心通胀回落速度缓慢，基本面面临的滞胀风险对金价构成支撑，美国经济逐渐步入衰退是大概率事件，鉴于联储无法影响供给，只能打压需求，软着陆的场景是无法实现其通胀目标的。 ★加息周期步入尾声，金融市场风险值得关注 美联储三季度表态非常鹰派，政策利率已经升至足够高的限制性水平，再度加息的边际效应有限，金融条件状况已经在持续收紧，紧缩货币政策对经济和通胀的打压作用在显现，同时金融市场的风险也在增加。在加息周期的尾声，往往最先看到的是金融市场因利率走高而剧烈波动，美债收益率的上行增加了美股的回调风险，货币政策可能因金融市场的波动而转向鸽派。此外，美国政府加杠杆增加了居民和企业的抵抗力，但并非没有代价，政府债务扩张和发债问题将继续扰动市场。 ★投资建议：黄金迎来配置时点 黄金的下跌风险已经得到充分释放，逐渐迎来配置时点。预计伦敦金现可以守住1800美元/盎司的底部，等待美联储边际转鸽。年内联储开启降息周期的可能性较低，导致四季度黄金很难突破前期高点，预计金价震荡上行，伦敦金运行区间1800-2100 美元/盎司，沪金主力合约运行区间440-500元/克。 徐颖FRM宏观策略首席分析师从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com 沪金主力合约行情走势图 沪金活跃合约元/克 500 450 400 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06 23/08 350 相关报告 寻找确定性资产，黄金渐入佳境… 2023/6/29（半年报） 加息周期步入尾声，黄金蓄势待发…2023/3/31（季报） 东方既白，黄金归来…2022/12/28（年报）迎接波动，黄金蓄势…2021/12/29（年报）迷途未远，黄金筑底…2021/7/5（半年报） 复苏之路非坦途，黄金新高尤可期……2020/12/29（年报） 覆水难收，黄金突破…2020/4/24（专题） 美国经济的“新常态”，坚定不移看涨黄金…2019/12/22（年报） 莫听穿林打叶声，黄金吟啸且疾行……2018/12/22（年报） 贵金属 重要事项：未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、黄金走势复盘5 2、四季度展望：金价筑底回升6 2.1、美国需求降温趋势不改，滞胀风险支撑金价6 2.2、就业市场降温，工资增速值得关注10 2.3、整体通胀反弹，核心通胀温和回落11 3、加息周期步入尾声，金融市场风险值得关注13 3.1、限制性利率政策已然足够高13 3.2、美债发行增加，债市波动加剧16 3.3、沪金高溢价或将成为常态17 4、投资建议：黄金迎来配置时点19 5、风险提示19 2期货研究报告 图表目录 图表1：2023年至今金价走势复盘5 图表2：三季度美债收益率和美元持续上行5 图表3：三季度政策利率预期抬升5 图表4：二季度美国经济增速回落6 图表5：居民消费对GDP的贡献趋势性下降6 图表6：信贷紧缩循环继续7 图表7：居民和企业贷款增速下滑7 图表8：居民部门贷款降幅明显7 图表9：5月至今，消费贷款增速显著降温7 图表10：居民实收入增速和储蓄率下降8 图表11：零售销售增速逐渐降温8 图表12：近半年美国零售销售细分行业环比增速8 图表13：美国企业利润持续下滑9 图表14：企业投资增速在上半年反弹9 图表15：企业库存水平偏高9 图表16：服务业PMI距离跌破50仅一步之遥9 图表17：生产部门分行业职位空缺数量10 图表18：私人服务业分行业职位空缺数量10 图表19：生产部门非农新增就业分布11 图表20：服务业非农新增就业分布11 图表21：职位空缺数量下降，劳动参与率回升11 图表22：美国工资增速压力略有缓解11 图表23：美国核心CPI温和回落，CPI反弹12 图表24：核心PCE回落至3.9%12 图表25：美国通胀主要分项环比增速及权重12 图表26：美国房屋销售下滑13 图表27：美国房价反弹13 图表28：美债收益率曲线倒挂幅度缩窄14 图表29：美债波动率再度回升14 图表30：信用利差面临上行风险15 图表31：信贷标准继续收紧15 图表32：金融状况指数开始加快收紧15 图表33：股票市场波动率逐渐抬升15 图表34：实际利率筑顶，黄金筑底16 图表35：财政部现金余额继续增加16 图表36：隔夜逆回购规模降至1.5万亿美元16 图表37：美国政府债务将继续扩张17 图表38：美联储资产负债表规模继续下降17 图表39：内盘黄金一度溢价外盘30元/克18 图表40：2023年黄金进口需求明显增加18 图表41：黄金投机净多仓降至较低水平18 图表42：黄金ETF持有量三季度持续下降18 1、黄金走势复盘 三季度金价走势先抑后扬，最终收跌3.7%，伦敦现货黄金价格运行区间1964-1848美元/盎司。7月上旬受益于美元指数和美债收益率的下行，黄金价格上涨，彼时美国通胀降温，就业市场走弱，市场预期美联储加息周期步入尾声。随后7月利率会议美联储鹰派加息，能源价格上涨后美国CPI触底回升，通胀预期再度回升，叠加美债供给增加，美债收益率持续上行，美国经济表现好于预期，欧元区经济承压下行，欧央行7月利率会议表态转为鸽派，美联储主席鲍威尔在全球央行年会上表示坚持2%的通胀目标，美元指数受到支撑持续走高，施压黄金。9月利率会议美联储继续表态鹰派，美债收益率突 破前高，继续上行至4.6%，美元指数升至106，黄金在季末遭遇抛售砸盘，破位下行。图表1：2023年至今金价走势复盘 伦敦金美元/盎司沪金主力合约元/克右轴 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 1,800 1,750 1,700 23/01 1,650 480 联储加息幅度放缓 美元下跌黄金上涨 美国经济好于预期加息预期升温 银行风波 消退 美国政府债务上限问题解决，联储鹰派，黄金回调 通胀降温 黄金回调 硅谷银行事件和政府债务上限谈判，市场降息预期迅速升温，黄金强势上涨 黄金反弹 联储维持鹰派基调，美债收益率持续上行，黄金震荡下行 470 460 450 440 430 420 410 400 390 380 23/09 370 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 美元指数 美债10年期收益率右轴 109 当前与历史所选日期之间的隐含政策变动（基点）当前隐含政策利率曲线，截至9/30/2023 历史隐含政策利率曲线，截至6/30/2023 107 105 99 97 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 6% 5% 60 50 103 4% 40 101 3% 2% 1% 30 20 10 95 0% 0 PolicyRate 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 图表2：三季度美债收益率和美元持续上行图表3：三季度政策利率预期抬升 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg % % 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 2、四季度展望：金价筑底回升 2.1、美国需求降温趋势不改，滞胀风险支撑金价 受益于1月消费支出的强劲增长，2023年一季度美国经济表现靓丽，但二季度开始GDP增速再度回落至2.1%，高频数据显示三季度经济增速将进一步回落，从2022年三季度开始经济增速呈现逐渐降温的趋势，伴随的是消费增速的逐渐下滑。在高利率和高通胀的双重压制下，居民消费面临逆风风险，虽然二季度固定投资反弹，但由于融资环境仍然偏紧，企业利润环比下降，后续固定投资难以持续增长，况且美国经济增长的主要来源还是在于消费，此前企业固定投资连续4个季度负增长，最近一年政府支出增速平均为4%，也是经济增长的主要贡献来源，政府支出的逆周期性也会继续体现，尤其是政府债务上限已然解除的环境下。整体而言，美联储选择维持限制性的货币政策，美国经济动能将继续减弱。 美国GDP年化季环比消费支出 政府支付私人投资右轴 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 40% 30% 20% 10% 0% -10 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 消费 库存投资 净出口 固定投资政府支出 美国GDP年化季环比 -20 图表4：二季度美国经济增速回落图表5：居民消费对GDP的贡献趋势性下降 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 居民消费继续承压的原因在于：一方面，持续走高的贷款成本已经形成了信贷紧缩循环，目前30年期抵押贷款利率、汽车贷款利率均升至7%以上，较疫情前高三个百分点，信用卡贷款利率则升至20%以上，较疫情前至少高五个百分点，居民和企业的贷款增速也呈现出持续下滑的趋势，今年5月份至今，居民部门的消费贷款增速和抵押贷款增速均 显著下降，距离美联储2022年3月加息已经过去一年多，货币政策对经济的打压存在滞后效应，但业已开始显现。另一方面，就业市场也在降温，居民部门的收入开始跑输通胀，6月实际收入环比零增长，7月实际收入环比转为负值，主要是职工薪酬收入降温，再加上已经没有了政府的大规模转移支付，导致居民收入增速回落。 居民债务增速 抵押贷款增速 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% 25% 25% 新车贷款-48个月 信用卡-所有账户 个人贷款-24个月 新车贷款-60个月 信用卡账户评估利息 联邦基金利率 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% -5% 0% 图表6：信贷紧缩循环继续图表7：贷款利率随着加息持续走高 消费贷款增速 公司贷款增速右轴 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05 18/10 19/03 19/08 20/01 20/06 20/11 21/04 21/09 22/02 22/07 22/12 23/05 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 住户住房抵押贷款十亿 住户消费信贷十亿右轴 美国消费贷款