加息周期步入尾声，黄金整装待发

季度报告-黄金 加息周期步入尾声，黄金整装待发 走势评级：黄金：看涨报告日期：2023年3月31日 ★一季度黄金走势复盘： 市场围绕美联储未来利率路径展开交易，欧美银行风险事件爆发后，降息预期和避险情绪共同将黄金推向2000美元/盎司。 ★二季度金价展望：整装待发 二季度美国经济继续面临滞胀风险，高通胀和高利率的组合将继续打压需求，信贷紧缩循环延续，美国居民消费将继续降温，企业利润被压缩，新订单下滑，投资负增长，GDP增速下降。 贵就业市场边际走弱，非农新增就业人数均值下移，失业率上升。 金能源价格继续拖累CPI，但核心CPI较为顽固，租金压力预计将 属逐渐缓解，工资压力的调整最为滞后，服务成本支撑核心通胀。 ★货币政策面临的掣肘增加 硅谷银行和瑞信引发的市场波动加剧将金融系统稳定性问题摆上台面，意味着货币政策空间已经非常有限。3月美联储利率暗示加息周期接近尾声，但没有引导降息预期，与市场存在一定的预期差，将成为二季度市场博弈的重点，也可能给黄金带来短线的回调压力。二季度市场将聚焦亟待解决的美国政府债务上限问题，现有债务的利息支出显著上升，未来的发债成本增加，政府债务可持续性问题将成为货币政策更大的掣肘，美债市场高波动状态延续。 投机资金转为多头状态，黄金ETF基金持有量止跌回升，央行购金延续，配置资金将继续流入黄金，对中长期金价构成支撑。 ★投资建议：黄金上涨周期逐渐开启 经济下行方向确定，美国经济实际上面临滞胀风险，二季度预期差带来的黄金回调空间有限，预计1900美元/盎司为底部中 枢，上方空间看至2100美元/盎司，建议回调买入的多头思路。人民币汇率对沪金的拖累有限，6.7预计为人民币的年内高点，沪金主力合约运行区间425元/克-470元/克。 徐颖FRM宏观策略首席分析师从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609Tel:8621-63325888-1610 Email:ying.xu@orientfutures.com沪金主力合约行情走势图 相关报告 东方既白，黄金归来…2022/12/28（年报）加息周期开启，黄金拾级而上…2022/4/5迎接波动，黄金蓄势…2021/12/29（年报）迷途未远，黄金筑底…2021/7/5（半年报） 复苏之路非坦途，黄金新高尤可期……2020/12/29（年报） 覆水难收，黄金突破…2020/4/24（专题） 美国经济的“新常态”，坚定不移看涨黄金…2019/12/22（年报） 莫听穿林打叶声，黄金吟啸且疾行……2018/12/22（年报） 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、一季度黄金走势复盘5 2、二季度金价展望：整装待发6 2.1、信贷持续收紧，美国经济下行趋势未改6 2.2、就业市场拐点已至，失业率料将逐渐回升9 2.3、核心通胀居高不下，滞胀风险增加11 3、货币政策面临的掣肘增加12 3.1、金融系统稳定性风险摆上台面12 3.2、政府债务上限亟待提高15 3.3、黄金配置环境改善，资金料将继续流入17 4、投资建议：黄金上涨周期逐渐开启17 5、风险提示18 图表目录 图表1：加息周期步入尾声，风险事件助推金价5 图表2：一季度美元指数和美债收益率先扬后抑5 图表3：一季度标普500指数收涨，黄金上涨5 图表4：2月美国零售销售环比-0.4%，同比5.4%6 图表5：零售销售受到季调因素影响6 图表6：近半年美国零售销售细分行业环比增速7 图表7：各种消费贷款利率水涨船高7 图表8：消费贷款自22Q4起明显下降7 图表9：企业耐用品订单下滑8 图表10：制造业PMI表现弱于服务业PMI8 图表11：2022Q4企业利润跌幅扩大8 图表12：美国GDP增长贡献来源8 图表13：美国非农新增就业人数开始持续下滑9 图表14：美国职位空缺数量下降9 图表15：申请失业金的人数触底回升10 图表16：工资增速维持在高位10 图表17：美国职位空缺分布行业10 图表18：美国私人服务各行新增就业人数10 图表19：美国CPI见顶回落，核心CPI上行11 图表20：短期通胀预期有所回落11 图表21：美国通胀主要分项环比增速及权重11 图表22：美国房价增速回落12 图表23：新签定的租金成本已经开始下降12 图表24：联邦基金利率回升至5%13 图表25：银行风险爆发后，美联储为市场提供贷款13 图表26：金融状况指数持续收紧13 图表27：居民和企业的贷款增速已然降温13 图表28：市场对年内美联储降息预期升温，期限倒挂有所缓解14 图表29：市场对美联储利率路径预期的变化14 图表30：市场预期美联储年底将降息两次14 图表31：美联储3月SEP15 图表32：二季度美债收益率预计震荡回升15 图表33：美国政府利息支出显著抬升16 图表34：美国政府债务上限亟待提高16 图表35：美债市场波动率处于高位16 图表36：投机资金已经转为做多黄金17 图表37：黄金ETF持有量止跌回升17 图表45：金价预计先抑后扬18 图表46：中国央行再度开启黄金储备增持周期18 1、一季度黄金走势复盘 2023年伊始市场沉浸在对美联储加息放缓的交易中，美元指数持续走弱，黄金从1820美元/盎司震荡攀升，2月2日美联储加息落地，没有更多鸽派信息释放，叠加后续公布的1月美国非农共、CPI、零售销售等数据表现亮眼，市场对美国经济软着陆预期增加， 美元指数和美债收益率回升，黄金在2月持续回调。美联储主席鲍威尔在国会就半年度货币政策报告作证词时表示将继续加息抗通胀，市场对3月会议再度加息50bp的预期升温，但随后爆发的硅谷银行被挤兑，瑞士信贷股价暴跌等风险事件将金融系统稳定性的问题摆上台面，意味着加息周期接近尾声，黄金突破上行至2000美元/盎司附近。 图表1：加息周期步入尾声，风险事件助推金价 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：一季度美元指数和美债收益率先扬后抑图表3：一季度标普500指数收涨，黄金上涨 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 2、二季度金价展望：整装待发 2.1、信贷持续收紧，美国经济下行趋势未改 一月美国经济数据表现超预期，在2022年11月和12月连续两个月下滑1%左右后，1月美国零售销售大幅反弹3.2%，1月非农增加50.4万人，失业率下降至3.4%，市场一度对美国经济信心大增，软着陆或者不衰退的预期开始增加。但我们认为1月强劲的数据不宜过分解读，美国经济的下行趋势和压力并未消退。首先，需要考虑统计口径调整和季节性因素的影响，劳工部的说明表示非农因为就业人口统计口径以及归类调整的影响，大约影响失业率0.1%，也就是说实际的失业率水平没有进一步下降，零售销售也受到季调因素影响的影响，在疫情后，每年12月、1月、2月的零售销售额季调的规模不断增加，且显著高于疫情前的调整幅度。 图表4：2月美国零售销售环比-0.4%，同比5.4%图表5：零售销售受到季调因素影响 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 其次，后续公布的2月美国经济数据未能延续1月的亮眼表现，2月零售销售环比下降 0.4%，略低于市场预期，在13个细分行业中有8个行业是环比下降的，尤其是机动车 及零部件、家具家装等耐用品消费降温趋势明显。自2022年以来，商品消费需求明显减弱，2022年全年负增长，消费的增长主要由服务贡献。另外，2月零售销售同比增速降至5.4%，考虑到通胀因素，实际零售销售已经同比负增长。后续居民消费预计继续承压，继续受到高通胀和高利率的双重打压，在美联储快速加息的这一年，美国各项贷款利率水涨船高，尤其是信用卡利率，居民每月消费贷款在去年年底下降至150亿美元以下，一方面是贷款利率提高打压需求，一方面也是银行提高了信贷标准门槛。另外，居民的实际收入在2022年明显下降，在没有额外转移支付的情况下，后续工资受到通胀侵蚀，实际的收入仍会承压，难以支撑消费扩张。 图表6：近半年美国零售销售细分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：各种消费贷款利率水涨船高图表8：消费贷款自22Q4起明显下降 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 与居民商品消费降温相呼应的是企业需求和新订单下滑，库存水平增加，企业利润开始被压缩，2022年金融行业每个季度的利润环比均为负增长，非金融行业的利润在四季度环比下降228亿美元，是2021年经济修复以来首次环比收缩。库存水平目前除了汽车行 业外，其他行业均高于疫情前水平。在通胀降温的过程中，企业的利润仍将继续承压。 图表9：企业耐用品订单下滑图表10：制造业PMI表现弱于服务业PMI 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 图表11：2022Q4企业利润跌幅扩大图表12：美国GDP增长贡献来源 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 企业的固定投资较为低迷，连续三个季度负增长，投资增加主要是由库存上升贡献，先前还是主动补库，但在2022年需求降温后企业库存的增加已经逐渐转为被动补库，综合来看企业投资在四季度对2.6%的GDP增速的贡献度为0.42%，居民消费支出增速下降至1%，对GDP的贡献度下降至0.7%，政府支出和净出口分别贡献0.65%和0.42%， 对于一个常年贸易逆差的国家来说，净出口连续三个季度对GDP贡献为正，并不是健康的表现。2022年上半年美国GDP曾连续两个季度负增长，但彼时消费还是正增长，主要是受到净出口、库存、政府支出等波动较大的项目拖累，不算是真正意义上的衰退。但今年消费非常可能出现负增长，那么经济便是实质性的衰退，因而在利率和通胀的利空没有明显消退前，衰退压力犹存。事实上，在不影响供给端的情况下，既想保住增长、又想将通胀降低至2%，是不现实的。 2.2、就业市场拐点已至，失业率料将逐渐回升 就业市场继续降温，2022年三季度除了休闲酒店和医疗服务行业外，其他行业就业人数均已回到疫情前水平，完成了对疫情造成的缺口的修复。就业市场边际继续走弱体现在几个方面：首先是新增就业人数逐渐下降，2022年平均每月新增非农就业人数下降至40万人，2月非农新增31.3万人，预计二季度非农新增就业将继续下降至30万人以内，而失业率也从3.5%的绝对低位回升至3.7%，高于市场预期，趋势上看失业率将继续回升，自22年下半年以来，多个行业出现裁员情况，包括零售、仓储运输、制造业、IT和金融行业，但由于就业市场供需错配的情况犹存，失业率的回升速度不会太快。 图表13：美国非农新增就业人数开始持续下滑图表14：美国职位空缺数量下降 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 其次是就业市场的需求在逐渐降温，职位空缺数量已经从峰值的1180万回落至1082万， 但仍然高于疫情前700万左右的水平。职位数量主要集中在专业及商业服务、医疗保健、 休闲与酒店业，这也与新增就业的主要贡献行业相匹配。另外，首申人数在20万附近 见底开始呈现回升状态，持续申领救济金的人数则从22年10月开始不断攀升，首申数据虽然反反复复，见底回升的趋势预计会更加明显。 图表15：申请失业金的人数触底回升图表16：工资增速维持在高位 资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg 最后，就业市场的问题是在供需不匹配、劳动力相对短缺、通胀高企的背景下，工资仍然面临上涨压力，尤其是时薪水平较低的休闲酒店