因子与指数投资揭秘系列十四：CTA市场回暖，商品因子凸显价值

期货研究 二〇二三年度 国泰君安期货研究所 2023年09月27日 因子与指数投资揭秘系列十四：CTA市场回暖，商品因子凸显价值 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com 报告导读： 本文首先分析了近一年，尤其是近期CTA市场总体表现情况，同时比较了CTA策略和其他主流投资策略的收益情况。随后展示了国泰君安期货商品因子的近期表现，阐述了其两大基本功能：分析细分品种和板块的涨跌的原因与逻辑，其中以近期行情较大的天然气、尿素和铁矿石为例，分析部分因子获利以及损失较大的原因。另一大功能是作为CTA产品的市场参考基准，通过选取长、中、短周期的时序动量因子，及基本面因子，和相对应风格的管理人进行比较。最后对CTA后市进行展望，短期来看我们对其仍持乐观的态度，长期需警惕宏观及政策事件的影响，以及留意可能出现的“黑天鹅”突发事件。 （正文） 1.近期CTA市场逐步回暖，投资者信心增加 今年六月以来，商品策略，尤其是量化CTA策略，进入了逐步复苏的节奏中。自进入2022年下半年来，商品量化CTA策略似乎走入了一个困境之中。受制于全球经济整体走弱，美联储加息的不确定性，以及银行业SVB和瑞信的突发事件，俄乌战争的持续胶着等一系列宏观及政策事件，量化商品CTA策略，尤其以基本面、期限结构为主的中长周期策略，表现不尽人意，陷入了长达半年多的回撤周期。相比较而言，主观CTA策略表现相对稳健，不少管理人纷纷发问，量化CTA是否将就此一蹶不振，还是会在后市迎来绝地反弹。不过在进入六月份以来，商品市场整体复苏，一些品种重回其基本面逻辑，走出了一波趋势性上涨行情。据统计，上半年CTA策略整体收益约为-2%，但截止八月底，今年以来有业绩记录的CTA策略产品业绩已扭亏为盈，部分产品甚至创下年内新高。在股票策略近期陷入低迷的状况下，CTA策略因其与传统投资策略的低相关性和互补性，受到不少管理人和投资者的关注和青睐。 图1：近一年各类投资策略比较 资料来源：国泰君安期货研究 2.趋势行情下，商品因子更有助于分析涨跌原因 从因子在不同品种和板块的获利分布，可以帮我们更好地研判其涨跌逻辑和原因。国泰君安期货的CTA商品因子大致可以分为动量类因子（时序、截面，涵盖短、中与长周期），截面仓单，截面偏度，截面库存，期限结构等。这些因子不仅关注当下市场，也可以从中长周期的维度中较为全面地为我们展示商品市场在这些方面的整体表现情况。以下图表截取自2023年6月1日至2023年9月22日的因子表现情况： 图2：商品因子自2023年6月以来表现 资料来源：国泰君安期货研究 图3：商品因子自2023年6月以来走势图 资料来源：国泰君安期货研究 从具体表现来看，中周期的时序和截面动量表现较好，夏普和卡玛比率相较于其他因子有明显优势。而受制于上半年CTA策略的表现，长周期动量目前尚未扭转颓势。此外，基本面因子，例如仓单和库存，也有较上半年较大提升，提示商品目前将逐步回归本身基本面的供需逻辑。从板块方面分析，能源化工板块是表现相对分化的板块，也是目前值得关注和留意的板块。其在中周期时序规则因子、截面库存因子和长周期截面动量因子获利较多，分别约为2.6%，4.3%以及5.1%。而在中周期截面动量因子、期限结构因子上亏损较多，分别约为-6.3%与-2.1%。近期能源化工板块多个品种均出现较大波动，叠加在金九银十的传统商品旺季，需求预期仍然存在。在配置和参考因子时，可考虑使用不同因子的叠加组合，从而避免因单个因子的短暂失效造成较大损失。 从板块以及品种的收益分布可以发现，商品因子在一定程度上可以反映出，是否有板块或品种有较大行情或波动出现，是否在特定品种或板块上，因子的指示或观点相对一致，是否在另一些特定的品种或板块上，不同周期及类别的因子出现较大分歧。 例如天然气和尿素是这波行情中上涨较为明显的品种，也是我们基本面因子损失最多的品种之一。天然气上涨的主要原因之一在于外盘的拉升效应，八月份澳大利亚罢工风波影响全球，尤其是欧洲天然气市场，其价格一度暴涨40%。同时全球天然气市场联动较为紧密，本次欧洲天然气价格波动也延续了市场对天然气供应自俄乌战争以来的恐慌情绪，按计划，俄罗斯将从2023年10月1日起完全停止对欧供应管道天然气，对于供需失衡恐将进一步加剧。此一系列突发事件也扰乱了其中长周期的基本面逻辑。而由于天然气是海外 生产尿素的重要原料，叠加国内需求好转，出口订单增加，尿素的价格也被一直推升。相比较而言，以铁矿石为主的黑色系原材料，在上半年一度偏离其基本面逻辑的情况下，已逐步回归到正常逻辑上面，因此库存、期限结构等基本面因子获利较多。综上所述，因子提示在近期行情波动较大的品种，会有较大获利或损失，投资者需注意把控和防范风险，及时止盈和止损。 3.商品因子有助于形成市场基准参考 对于CTA策略的投资者或管理人，商品指数也可以作为一个基准参考，便于衡量目前策略和产品的运行情况，及时做出调整。我们在编制商品因子时，尽可能多地纳入了有代表性，交易活跃的商品品种。对于基本面因子，例如截面库存，截面仓单等，选用数据也尽可能使其更加符合该品种的基本面逻辑。 图4：长周期CTA产品和时序动量因子对比图 资料来源：国泰君安期货研究 图5：中周期CTA产品和中周期时序动量因子对比图 资料来源：国泰君安期货研究 图6：短周期CTA产品和短周期时序动量因子对比图（数据自2019年起） 资料来源：国泰君安期货研究 图3：基本面类CTA产品和期限结构、截面库存因子对比图（数据自2018年起） 资料来源：国泰君安期货研究 上面四张图是各个周期的时序动量因子和市场上一些具有代表性的各个周期以趋势策略为主的CTA私募产品的净值比较（除国泰君安期货相关商品因子，为保护隐私，其余管理人及产品名称均隐去）。由于杠杆比率和净值起点的不同，净值的绝对大小会差异较大，但从净值曲线走势，特别是2020年之后，可以看到各个周期的时序动量因子能够较好呈现出市场上相关CTA产品的走势。中周期CTA管理人在最近的市场行情中反弹较多，部分管理人已经修复了上半年产品的回撤，并且创下新高。长周期CTA产品仍在“爬坡”中，不过已经有较为明显的复苏迹象。短周期CTA产品表现分化相对较大，部分管理人在上半年的行情中并未有较大回撤，近期一直保持在较为稳健运行的态势中；而其余管理人在最近的行情中也有较大获利。以基本面为主的管理人在今年上半年遇到了不小挑战，但在最近均有好转迹象，相信随着时间的推移和市场预期的回暖，仍会有部分优秀的基本面策略管理人脱颖而出。 综上，可以看出，不同周期的私募管理人及其产品表现和对应周期因子的表现具有一定的相关性，特别是以偏中低频和基本面为二级子策略的管理人，对应种类的因子相关性约在0.4，在趋势行情较为明显的周期，相关性更强。 4.CTA后市市场展望：短期仍保持乐观，长期需谨慎 短期来看，CTA各子策略目前继续向好，年内的收益将持续改善。国家也陆续推出一系列稳经济、助力房地产复苏、刺激需求消费的政策，且商品市场素有“金九银十”消费旺季的说法，需求的回暖仍将持续。在趋势行情下，部分商品会走出窄幅震荡的困局，波动率的提升将进一步有助于量化CTA的修复。不过，长期来看，仍需要注意一些宏观及政策事件的影响，留意可能出现的“黑天鹅”突发事件。例如央行降准虽然是维稳经济的积极信号，但仍有可能对人民币汇率进一步下跌造成不利影响；美联储恐将继续超预期加息，对于全球市场的流动性会有一定冲击；俄乌战争局势前景仍不明朗，地缘政治因素是否会扩大其影响有待验证。此外，应重点留意易受宏观或地缘政治影响的品种，例如石油、天然气等能源品，铜、铝、镍等有色金属，其可能会走出背离基本面逻辑的行情。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为做出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。