因子与指数投资揭秘系列十三：杠杆及反向商品ETF介绍

期货研究 商品 指2023年05月10日 数研究 因子与指数投资揭秘系列十三：杠杆及反向商 品ETF介绍 国 泰虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com君严辰博（联系人）从业资格证号：F03091681yanchenbo025077@gtjas.com安 期货 研报告导读： 究 本篇报告梳理了美国杠杆及反向商品ETF的基本情况，该类产品主要有以下几个特点：（1）跟踪的所 标的指数均为单商品指数；（2）均为能源品与贵金属相关的ETF；（3）跟踪方向成对出现；（4）杠杆倍数均为2倍；（5）正反ETF几乎同时成立；（6）正向ETF规模明显高于反向ETF，且能源类ETF规模高于贵金属类ETF；（7）行情波动较大时成交更活跃，成交量与份额变动较为相似。 基于此类ETF的投资目标以及复利的影响，杠杆ETF的区间收益并不一定是基准指数收益的相应倍数，且统计区间越长，它们的差距往往会更大。此外，杠杆及反向ETF的持仓需要反复调整，呈现“追涨杀跌”的特性。 模拟不同的收益波动率水平，我们发现随着波动率的提升，正向及反向2倍杠杆下相对基准的累计净值的胜率不断降低，且在四种模拟行情（大幅上涨、大幅下跌、反转及震荡）下，只有在市场趋势有持续性且反转不大时，正向及反向2倍杠杆下才有可能跑赢基准情况；而反转过大和震荡行情下，无论正反向，杠杆指数的净值都低于基准情况，因此杠杆ETF更适合于趋势较明显且波动不太高的行情。 基于商品杠杆及反向ETF的收益特征，我们认为投资此类产品的目的大致包括以下几点：（1）利用杠杆ETF博取更高的收益（同时也需要承担更大的损失）；（2）使用较少的资金在某资产上保持较大的暴露度，即超配或更大力度对冲某类资产；（3）保持投资固定的杠杆倍数；（4）相对于交易期货，投资杠杆ETF更方便且没有保证金风险。 目录 1.研究概述3 2.天然气ETF（BOIL&KOLD）3 3.原油ETF（UCO&SCO）5 3.1彭博商品平衡WTI原油超额收益指数（BCBCLIIndex）5 3.2ETF情况梳理6 4.白银ETF（AGQ&ZSL）7 5.黄金ETF（UGL&GLL）9 6.产品特征分析10 6.1收益特征10 6.2适用行情11 6.3使用目的13 7.总结13 （正文） 1.研究概述 我们在系列报告十二中梳理了单商品指数的分类及其编制方法，其中包括基于超额收益指数构建的反向指数（InverseIndex）与杠杆指数（LeveragedIndex），常见的商品指数ETF均为跟踪原始超额收益指数的产品，杠杆及反向的产品占比较低，本篇报告将对相关的主流产品进行介绍与分析。 目前国内并没有杠杆或反向ETF上市，海外较为知名的杠杆ETF为TQQQ，即ProSharesUltraPro三倍做多，其投资原则为追踪纳斯达克指数的3倍日收益。而根据Bloomberg的数据，我们在下表中展示了美国杠杆及反向商品ETF的基本信息，主要有以下几个特点：（1）跟踪的标的指数均为单商品指数； （2）均为能源品与贵金属相关的ETF；（3）跟踪方向成对出现；（4）杠杆倍数均为2倍；（5）正反ETF几乎同时成立；（6）正向ETF规模明显高于反向ETF，且能源类ETF规模高于贵金属类ETF。后文中我们逐对分析这些ETF。 表1：美国杠杆及反向商品ETF基本信息（基金资产截至2022.5.8） 彭博代 码 名称 标的指数 方向 杠杆倍数 成立日期 基金资产（百万美元） BOIL ProShares超级彭博天然气 BCOMNG 正向 2 2011/10/6 1042.91 KOLD ProShares两倍做空彭博天然气 BCOMNG 反向 2 2011/10/6 90.04 UCO ProSharesUltra彭博原油 BCBCLI 正向 2 2008/11/25 766.09 SCO ProShares两倍做空彭博原油 BCBCLI 反向 2 2008/11/25 174.53 AGQ ProShares两倍做多白银 BCOMSITR 正向 2 2008/12/4 453.10 ZSL ProShares两倍做空白银 BCOMSITR 反向 2 2008/12/3 37.24 UGL ProSharesUltra黄金 BCOMGCTR 正向 2 2008/12/3 209.06 GLL ProSharesUltrashort黄金 BCOMGCTR 反向 2 2008/12/3 16.67 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.天然气ETF（BOIL&KOLD） 天然气的杠杆及反向ETF的跟踪指数均为彭博天然气分类指数BCOMNG，为普通单商品指数，目的为跟踪单个期货品种的表现，正常情况下仅包含一个合约，而每月的第6至第10个交易日为彭博商品指数的展期期间，若合约安排表显示该月需要切换至新合约，则分5日展期，每日展期20%。 BOIL（正向2x）、KOLD（反向2x）与标的指数BCOMNG自2016年以来的累计净值如下图所示。2016年以来标的指数下跌较多，无论是正向还是反向杠杆ETF的净值均下跌较多，表现弱于标的指数。从日收益散点图可以看出，两个ETF的日收益基本符合其投资原则；从相关性看，ETF与标的指数相关性绝对值约为0.96，收益回归系数绝对值在1.8以上且显著。 图1：ETF与标的指数累计净值 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图2：ETF与标的指数收益散点图表2：ETF与标的指数收益特征 BOIL KOLD 标的指数 与标的相关性 0.96 -0.96 — 回归系数 1.821 -1.816 — 年化波动率 0.97 0.96 0.51 近5日收益 -4.07% 2.70% -1.96% 近20日收益 -8.59% -1.88% -3.84% 近60日收益 -43.20% 5.24% -19.72% 2023以来收益 -81.44% 157.84% -52.85% 2016以来收益 -99.64% -92.37% -82.98% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 ETF成交量与份额情况如下图所示。成交量方面，在2022年之前，两者成交量都较低，其中正向ETF较反向ETF更活跃；2022年，反向ETF的成交量高于正向ETF；2023年标的指数大幅下跌，正向ETF的活跃度大幅提升，成交量远超反向ETF。份额变动特征基本与成交量一致，2023年以来正向ETF的份额急剧上升。 图3：ETF成交量图4：ETF份额（单位：百万份） 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 3.原油ETF（UCO&SCO） 3.1彭博商品平衡WTI原油超额收益指数（BCBCLIIndex） 原油的杠杆及反向ETF的跟踪指数均为彭博商品平衡WTI原油超额收益指数BCBCLI，属于单商品指数中的多月合约指数，其目的在于追踪3个WTI原油合约的表现，3个合约的展期安排分别为逐月展期、每年6月展期和每年12月展期，如下表所示。此外，该指数会在每年3月和9月的首个交易日进行再平衡，将指数中三个合约的权重调整至等权。 图5：BCBCLI指数成分展期安排 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 展期安排方面，该指数遵循彭博公布的合约月份表进行计算，如下图所示。展期操作在每个月的第二个交易日开始，分两个交易日完成，每日展期50%。 图6：BCBCLI指数成分合约月份 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 指数每日的收益率为成分合约的加权收益率，计算方法如下： IndexERIndexER1 WAV1 tt1 PWAV  WAVCIM1YLRWLCSPtCIM2YNRWNCSPt iLL PWAVCIM1 YLRWLCSPt1CIM2YNRWNCSPt1 t1 i Lt1L 其中，CIM1为主合约CIM，YLRW为上一交易日主合约的展期权重，LCSP为主合约结算价，CIM2为次合约CIM，YNRW为上一交易日次合约的展期权重，NCSP为次合约结算价。 3.2ETF情况梳理 UCO（正向2x）、SCO（反向2x）与标的指数BCBCLI自2016年以来的累计净值如下图所示。 2016年以来标的指数上涨较多，但无论是正向还是反向杠杆ETF的净值均下跌较多，表现弱于标的指数，正向ETF主要是前期净值下跌太多，导致2020年后整体净值始终处在较低位置。从日收益散点图可以看出，两个ETF的日收益基本符合其投资原则；从相关性看，ETF与标的指数相关性绝对值约为0.92，收益回归系数绝对值在2.06以上且显著。 图7：ETF与标的指数累计净值 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图8：ETF与标的指数收益散点图表3：ETF与标的指数收益特征 UCO SCO 标的指数 与标的相关性 0.93 -0.92 — 回归系数 2.064 -2.079 — 年化波动率 0.78 0.79 0.35 近5日收益 -7.43% 7.37% -3.88% 近20日收益 -3.10% 1.03% -1.50% 近60日收益 0.47% -7.48% 0.88% 2023以来收益 -15.37% 6.83% -6.84% 2016以来收益 -83.64% -98.09% 93.76% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 ETF成交量与份额情况如下图所示。成交量方面，在2020年之前，两者成交量都较低；2020年二季度，在指数大幅下挫后，正向ETF的成交量急剧上升；2022年，反向ETF的成交量高于正向ETF。份额变动特征基本与成交量一致，2023年以来两者份额均未有较大变动。 图9：ETF成交量图10：ETF份额（单位：百万份） 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 4.白银ETF（AGQ&ZSL） 白银的杠杆及反向ETF的跟踪指数均为彭博白银全收益指数BCOMSITR，为普通单商品指数，目的为跟踪单个期货品种的表现，正常情况下仅包含一个合约，而每月的第6至第10个交易日为彭博商品指数的展期期间，若合约安排表显示该月需要切换至新合约，则分5日展期，每日展期20%。 AGQ（正向2x）、ZSL（反向2x）与标的指数BCOMSITR自2016年以来的累计净值如下图所示。2016年以来标的指数呈现震荡，正向杠杆ETF取得了较标的指数更高的收益，而反向ETF则在2020年标的上涨的行情中下跌较多。从日收益散点图可以看出，两个ETF的日收益基本符合其投资原则；从相关性看，ETF与标的指数相关性绝对值约为0.92，收益回归系数绝对值在1.7以上且显著。 图11：ETF与标的指数累计净值 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 图12：ETF与标的指数收益散点图表4：ETF与标的指数收益特征 AGQ ZSL 标的指数 与标的相关性 0.92 -0.91 — 回归系数 1.760 -1.745 — 年化波动率 0.54 0.54 0.28 近5日收益 -1.16% 1.11% -0.20% 近20日收益 6.08% -7.00% 3.85% 近60日收益 20.69% -21.76% 11.80% 2023以来收益 3.53% -10.57% 4.66% 2016以来收益 22.34% -93.32% 65.54% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 ETF成交量与份额情况如下图所示。成交量方面，在2020年之前，正向ETF成交量较稳定，反向ETF成交量较低，2021年下