因子与指数投资揭秘系列九：国内商品指数现状梳理

期货研究 2022年09月06日 期货研 究因子与指数投资揭秘系列九： 国内商品指数现状梳理 金虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com融严辰博（联系人）从业资格号：F03091681yanchenbo025077@gtjas.com衍 生 品【报告导读】 研 究本文主要梳理了国内商品指数的现状，报告中介绍了目前国内商品指数体系，并分别介 所绍了交易所商品指数、期货公司商品指数、第三方机构商品指数与资讯平台商品指数的情况。本报告与该系列报告第五篇与第六篇一起，为投资者梳理了海内外商品指数及相 关ETF的发展与现状。 （1）交易所商品指数方面，目前国内商品期货交易所构建了许多种类的商品指数，但指数的成分品种或跟踪品种均只包含在本交易所上市的期货品种，无法代表国内商品市场整体的走势。但在未来，广州期货交易所将上市包括中证商品指数、能源化工、饲料养殖、钢厂利润等商品指数类创新型品种，会填补国内跨交易所商品指数及相关衍生品的空白。 （2）期货公司商品指数方面，国内有数家期货公司编制了相关的商品指数，例如传统的综合商品指数、商品板块指数及单商品指数，以及商品策略指数，对应第三代商品指数，即通过进一步融入商品策略，指数可以捕捉到商品市场的风险溢价。 （3）第三方机构商品指数方面，本文主要介绍了中证指数公司与监控中心编制的商品指数。中证指数公司商品指数主要包括综合商品指数、板块指数和商品策略指数；监控中心商品指数则包括综合商品指数和板块指数。 （4）资讯平台商品指数方面，本文介绍了文华、Wind、同花顺等平台的指数情况，它们主要涵盖了商品指数、板块指数和单品种指数。 （5）参考海外商品指数的发展路径，我们认为在将来国内需要推出权威的跨市场商品指数，以供投资者参考、相关金融产品挂钩；除此之外，也应加紧第二代、第三代商品指数的研发与推出。 目录 1.商品指数简介3 1.1商品指数发展历程3 1.2商品指数点位计算方式3 2.国内商品指数体系3 3.交易所商品指数4 3.1上海期货交易所有色金属期货价格指数4 3.2大连商品交易所农产品期货价格综合指数6 3.3易盛郑商所能源化工指数A7 4.期货公司商品指数8 4.1国君期货商品因子指数8 5.第三方机构商品指数9 5.1中证商品期货成分指数10 5.2监控中心中国商品综合指数10 6.资讯平台商品指数11 6.1文华商品指数11 6.2Wind商品指数11 6.3同花顺商品指数12 7.总结12 7.1国内商品指数构建方式12 7.2国内商品指数未来发展方向12 【正文】 1.商品指数简介 1.1商品指数发展历程 配置商品的一个较为简单的方式就是跟踪指数，这样就能获得在商品市场中的暴露，并且相对于直接投资单个品种而言，投资指数大致有以下几个优点：（1）无需关注合约的展期问题；（2）无需担心保证金的问题；（3）无需参与较为复杂的期货交易流程。海外商品市场发展较为成熟，已经涌现了一批商品指数产品，其中商品指数大致可分为三代，如下图所示。 图表1：商品指数分类 商品指数类别 说明 举例 第一代商品指数 仅做多不关注成分品种的期限结构 BOCM,S&PGSCI 第二代商品指数 仅做多尝试减少负展期收益的损失，同时获取正展期收益 UBSBloombergCMCIIndex 第三代商品指数 多空组合 融入商品相关的策略，如期限结构、动量等 MorningstarLong/ShortCommodityIndex 资料来源：国泰君安期货研究 1.2商品指数点位计算方式 商品指数在点位计算方面可分为三类：价格指数、超额收益指数和全收益指数，如下图所示。 图表2：商品指数点位计算方式 商品指数类别 说明 价格指数 仅展示成分品种价格的变动，不考虑期货展期的收益与损失例如沪深300指数在成分股分红后点位自动回落 不可跟踪 超额收益指数 同时考虑了成分品种价格变动和展期收益 可跟踪 全收益指数 考虑保证金占用之外的资金无风险收益率即考虑了价格收益、展期收益和闲置资金收益 可跟踪 资料来源：国泰君安期货研究 2.国内商品指数体系 相较于国外的商品指数体系，我国商品期货指数的发展起步较晚，当前国内市场中较为熟知的商品指数来源大致可分为：（1）交易所；（2）期货公司；（3）第三方机构；（4）资讯平台四种，如下所示。 图表3：国内商品指数体系构成 商品指数 期货交易所 期货公司 第三方机构 资讯平台 上海期货交易所 商品指数 监控中心 商品指数 文华商品指数 大连商品交易所 商品策略指数 中证指数 商品指数 Wind商品指数 郑州商品交易所 同花顺商品指数 广州期货交易所 资料来源：国泰君安期货研究 3.交易所商品指数 目前，交易所层面主要包括上海期货交易所、郑州商品交易所以及大连商品交易所的商品指数。上期所商品指数系列由商品综合指数、板块指数、单商品指数三大类共同组成，每个大类包括两种指数：期货价格指数和超额收益指数，具体包括2个综合指数、6个板块指数（工业金属、贵金属、能源化工）、24个单商品指数（铜、铝、锌、铅、锡、镍、螺纹钢、热轧卷板、黄金、白银、石油沥青、天然橡胶）以及更早期发布的上期有色金属期货价格指数、上期白银期货价格指数、白银超额收益指数。大商所商品期货指数主要包括多商品指数、单商品指数以及定制指数。多商品指数包括农产品与工业品综合指数、成分指数及主题指数；单商品指数中包含农产品与工业品期货价格指数和主力合约指数；定制指数中包含大商所猪饲料成本指数、大商所玉米淀粉加工利润指数、大商所蛋鸡养殖利润指数以及大商所蛋鸡饲料成本指数。此外，大商所下属子公司还编制了飞创商品期货指数。郑商所编制的指数主要包括郑商所农期系列、郑商所农基系列以及定制系列指数。其中郑商所农期系列及农基均包含综合、板块及单品种相关指数；定制系列指数中亦包含综合及单品种指数。总的来说，目前国内商品期货交易所构建了许多种类的商品指数，但指数的成分品种或跟踪品种均只包含在本交易所上市的期货品种，无法代表国内商品市场整体的走势。但在未来，广州期货交易所将上市包括中证商品指数、能源化工、饲料养殖、钢厂利润等商品指数类创新型品种，会填补国内跨交易所商品指数及相关衍生品的空白。后文中我们介绍了部分交易所指数的编制规则。 3.1上海期货交易所有色金属期货价格指数1 基本信息 上海期货交易所有色金属期货价格指数简称“上期有色金属指数”，指数代码为IMCI.SHF。该指数基期设定为2002年1月7日，基点定为1000点。 1资料来源：上海期货交易所 指数样本空间为铜、铝、锌、铅、锡、镍六个期货品种，在合规性要求和流动性要求下进行新品种进入和旧品种退出操作。合规性要求是为了保证指数计算数据的可得性和可靠性；流动性要求是为了保证合约的交易活跃性，保证价格的可靠性和竞争性，增强指数的可复制性。 权重设置与调整 指数计算的权重设定方面，依据各品种历史五年的月均持仓金额确定权重，当部分品种上市未满五年时，则采用实际上市期间的月均持仓金额确定该品种权重。为了保证指数的抗操纵性，对每个品种的权重设置了60%的上限和8%的下限，对超出限制的品种的权重按多样化准则进行调整。下图展示了该指数历年的权重数据。 图表4：上期有色金属指数历年权重 资料来源：上期所、国泰君安期货研究 合约选择与展期 合约选取方面，如无特殊情况，则指数各成分品种通过合约列表的方式进行展期，通常在每年八月权重调整之前公布下一年的合约列表。2022年8月至2023年7月的合约选择对照表如下图所示。 图表5：上期有色金属指数合约选择对照表 资料来源：上期所、国泰君安期货研究 展期安排方面，该指数将每月15日及前后各两个交易日，共5个交易日作为滚动窗口，按照等比例滚动规则，每日滚动20%，旧合约逐步退出指数计算，新选择合约逐步进入指数计算。若遭遇异常情况导致无法展期，则逐步累计到后续无异常的交易日进行展期操作。 3.2大连商品交易所农产品期货价格综合指数2 基本信息 大商所农产品期货价格综合指数以2013年1月4日为基期，1000点为基点。指数的备选品种为大商所上市的农产品品种。品种进入原则为需要上市满一年，若上市满半年但品种成交量和持仓量稳步增长，远超已入选品种，经讨论后可纳入指数；若品种退市则立即将其剔除，并重新计算权重。 权重设置与调整 首先计算品种的真实权重，为过去两个半年中流动性指标的加权平均值（并做归一化处理），流动性指标选取半年内该品种所有合约日均成交额。真实权重上限设置为60%，超过60%的部分按比例分配至其余品种。 成分品种权重固定每半年调整一次，调整日分别为每年1月的第一个交易日和每年7月的第一个交易日；除此之外，方案也设置了临时权重调整方法。指数成分调整权重与主力合约展期不同时进行。下图展示了最近一次权重调整的结果，整体而言权重占比较大的品种为棕榈油、豆油及豆粕，三者总权重在80%附近，基本主导了指数的走势。 2资料来源：大连商品交易所 3.92% 1.15% 0.29% 棕榈油 2.03% 1.06% 棕榈油 4.59%2.73% 7.75% 29.33% 豆油豆粕玉米 2.49% 3.83% 6.64% 0.19% 豆油豆粕玉米 18.72% 豆一玉米淀粉 19.11% 35.04% 豆一玉米淀粉 31.52% 鸡蛋 鸡蛋 豆二 29.62% 豆二 粳米 粳米 图表6：指数成分旧权重图表7：指数成分新权重 资料来源：大商所、国泰君安期货研究资料来源：大商所、国泰君安期货研究 合约选择与展期 当前玉米、玉米淀粉、豆一、豆粕、豆油、棕榈油、鸡蛋这七个品种主力合约变化规律显著，故采用主力合约平滑价格及主力合约平滑结算价进行指数计算。成分合约选取各品种的主力合约，即持仓量最大的合约，持仓量相同时选择成交量大的合约，成交量再相同则选择远月合约。展期方式中判断期X天，展期天数5天，在每日收盘后判断当日主力合约，若出现新合约，则下一交易日开始进行5日展期；此外方案也设置了强制展期方法。当前豆二、胶合板、纤维板三个品种主力合约变化无规律可循，故采用所有合约算数平均值进行指数计算。 3.3易盛郑商所能源化工指数A3 基本信息 易盛能化A的基期设定为2010年3月1日，基点定为1000点。指数样本空间为郑商所上市且经指数工作小组同意加入选样品种的能源化工品种。备选品种的选择主要会考虑品种上市时间、期货品种年度成交金额等因素。 权重设置与调整 在计算备选品种的仓位比例时，以备选品种预期消费量ECA为基础，把其定义为合约消费量权重CCW，并利用流动性指标和资金占比上下限对CCW进行调整，剔除资金占比较低的产品，最终确定指数成分商品集合及各个商品的合约消费量权重CCW。成分品种资金占比上限不得超过60%，资金占比下限分两种情况：若商品调整前已是指数成分，资金占比不能小于0.5%；若商品调整前不是指数成分，资金占比不能小于1%。 权重调整方面，采用了5日调整规则，用来保证品种退出或者权重调整时的平滑过渡，每年在3、 6、9、12月第1个交易日进行权重调整，第11个交易日执行。下图展示了最近两次该指数成分资金占比情况。 3资料来源：易盛信息 图表8：指数成分资金占比（2022.03）图表9：指数成分资金占比（2022.06） 21.36% 35.43% 43.21% 甲醇 PTA 玻璃 甲醇 19.67% 35.37% 44.95% PTA 玻璃 资料来源：大商所、国泰君安期货研究资料来源：大商所、国泰君安期货研究 合约选择与展期 该指数选取各品种主力合约进行指数计算，主力合约指连续五个交易日成交量最大的远月合约，在主力合约换月过程中，采用了五个交易日平滑过渡法。 4.期货公司商品指数 国内有数家期货公司编制了相关的商品指数，例如传统的综合商品指数、商品板块指数及单商品指数，以