因子与指数投资揭秘系列十：海外商品指数衍生品现状梳理

期货研究 期 货2022年10月26日 研 究因子与指数投资揭秘系列十： 海外商品指数衍生品现状梳理 金虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com融严辰博（联系人）从业资格号：F03091681yanchenbo025077@gtjas.com衍 生 品【报告导读】 研 究本报告主要梳理了海外主流交易所上市的商品指数衍生品的现状，其中成交持仓较为活跃的为 所CMEGroup上市的BCOM指数期货，该产品主要有以下几点特征：（1）成交持仓活跃程度在不同时期差别较大；（2）成交持仓基本集中在近月合约；（3）期货与标的指数的走势基本一致；（4） 2022年6月以来，商业多头头寸和商业空头头寸明显增加，同时非商业多头头寸有所减少。 欧洲期货交易所EUREX上市的彭博系列商品指数期货成交持仓活跃度一般，近期相对活跃的基本为板块指数，另外指数期权暂无交易。大阪交易所上市了挂钩CMEPetroleumIndex的期货合约，但仅在上市初期成交较多，近期成交不活跃。 商品指数衍生品可以较好地满足机构投资者的资产配置和套期保值需求，以海外现状来看，投资者更倾向于交易挂钩综合性商品指数的衍生品。我国商品期货成交持仓量在世界范围内已名列前茅，但仍缺少此类产品，广州期货交易所在未来将推出中证商品指数期货与期权，这会与更多投资者的需求相契合，也会填补我国衍生品领域的一块重要空白。 目录 1.全球商品衍生品市场情况3 2.海外商品指数衍生品体系3 3.芝加哥商业交易所集团（CMEGroup）4 3.1BCOM指数期货4 3.1.1标的指数情况4 3.1.2指数期货合约情况5 3.2S&PGSCI指数期货8 3.2.1标的指数情况8 3.2.2指数期货合约情况9 4.欧洲期货交易所（EUREX）10 4.1彭博商品指数期货10 4.2彭博商品指数期权12 5.大阪交易所（OsakaExchange）13 5.1CME等原油指数期货13 5.1.1标的指数情况13 5.1.2指数期货合约情况14 6.总结与展望15 【正文】 1.全球商品衍生品市场情况 根据WFE于2022年4月公布的2021年全球衍生品年报，全球商品衍生品成交量相比2020年同比增加11.5%，达103.4亿手，且商品期货与商品期权成交量同比均增加，如下所示。 图表1：全球商品衍生品成交情况 资料来源：WFE，国泰君安期货研究 若按照衍生品标的来分类，各类商品衍生品的交易情况如下所示。可以看出，2021年全球农产品衍生品交易最为活跃，共成交约24.64亿手。此外，商品指数衍生品在2021年全年的成交量为1,192,558手，同比增长201%，但相对于其他类别的产品活跃程度仍然不足。 图表2：2021年全球商品衍生品成交情况（按照标的分类） 资料来源：WFE，国泰君安期货研究 2.海外商品指数衍生品体系 海外商品基金市场已较为成熟，挂钩商品指数的基金规模亦相当可观。常见的商品指数产品化的方向为基金与衍生品，本报告为投资者们梳理介绍了海外主流商品指数衍生品的现状，下图展示了在主流交易所上市的商品指数衍生品的基本体系。海外拥有商品指数相关场内衍生品的主流交易所有三家，分别为芝加哥商业交易所集团（CMEGroup），欧洲期货交易所（EUREX）与大阪交易所。芝加哥商业交易所集团上市了挂钩BCOM与S&PGSCI的指数期货，其中挂钩BCOM指数的期货合约成交相对更活跃；欧洲期货交易所上市了一系列挂钩彭博商品指数的期货产品，但成交量不大，同时也上市了挂钩彭博综合商品指数的期权，但暂无成交。大阪交易所上市了挂钩CMEGroupPetroleumIndex的期货。 图表3：海外商品指数衍生品体系 商品指数 衍生品 芝加哥商业 交易所集团 欧洲期货交 易所 大阪交易所 CME等原油 指数期货 彭博商品 指数期货 BCOM指数期货 彭博商品 指数期权 S&PGSCI 指数期货 资料来源：各交易所官网，国泰君安期货研究 3.芝加哥商业交易所集团（CMEGROUP） 3.1BCOM指数期货 3.1.1标的指数情况 在CMEGroup上市的与BCOM相关的衍生品有三种，分别为BloombergCommodityIndexFutures，BloombergRollSelectCommodityIndexFutures，以及BloombergCommodityIndexSwaps，前两种为场内交易，最后一种掉期合约为场外衍生品。其中BloombergRollSelectCommodityIndex属于第二代商品指数，该指数的构建目的是在BloombergCommodityIndex的基础上尽可能减轻负展期收益对指数表现的影响，如下图所示。具体而言，对于每个成分期货品种，该指数会展期至back结构最深或contango结构最浅的合约，备选合约池为距离到期在9个月内（273个交易日）的符合要求的合约，合约选择的时间为每个月的第4个交易日，对于指数的所有成分合约，均会在当日计算每对合约的年化展期收益率，会选择出展期收益率最高的合约，当两个合约的展期收益率相同时选择远月合约。除此之外该指数的计算方式与彭博商品指数谱系的计算方式相同。 图表4：商品期限结构示例 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 自2009年底以来，可以看出BloombergRollSelectCommodityIndex明显跑赢BloombergCommodityIndex，累计超额收益约为17%。 图表5：BCOM与BCOMRS走势对比 累计净值累计超额收益（右轴）BCOMIndexBCOMRSIndex 1.4 累计超额 25% 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 20% 15% 10% 5% 00% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 3.1.2指数期货合约情况 下面我们主要介绍两种场内挂钩BCOM指数衍生品的合约设置，如下所示。 图表6：BCOM期货合约介绍（CMEGroup） 合约名称 BloombergCommodityIndexFutures BloombergRollSelectCommodityIndexFutures 交易所 CBOT CBOT 合约单位 $100*BOCM指数点位 $100*标的指数点位 报价 指数点 指数点 交易时间 CMEGlobex:周一至周五8:15am-1:30pmCMEClearPort:周日5:00pm-周五5:45 pm CMEGlobex:周日至周五5:00pm-4:00pmCMEClearPort:周日5:00pm-周五5:45pm 最小变动价位 0.01指数点=$1BTIC:0.01指数点=$1 0.01指数点=$1BTIC:0.01指数点=$1 挂牌合约 4个连续的季月合约以及额外的4个12月到期合约 4个连续的季月合约 交割方式 现金交割 现金交割 最后交易时间 合约月份第三个周三1:30pm 合约月份第三个周三1:40pm 结算步骤 BloombergCI结算步骤 BloombergRSCI结算步骤 资料来源：CMEGroup，国泰君安期货研究 BloombergCommodityIndexFutures 下图展示了BloombergCommodityIndexFutures近期的成交持仓情况，截至2022年10月24日， 2022年12月到期的合约成交量为452手，持仓量为58124手；2023年3月到期的合约成交量为0手， 持仓量为18手。从成交持仓数据来看，近月合约为主力合约，其余合约基本没有成交持仓。 图表7：BloombergCommodityIndexFutures（CMEGroup）近期成交持仓情况 资料来源：CMEGroup，国泰君安期货研究 从主力合约历史成交持仓情况来看，该指数期货在2017-2018年成交持仓较为活跃，2022年以来持仓较前期有明显提升，但成交量基本低于10000手，整体换手率较低。 图表8：BloombergCommodityIndexFutures（CMEGroup）主力合约历史成交持仓情况 持仓量（右轴） 成交量 45000 120000 40000 100000 3500030000 80000 25000 60000 2000015000 40000 10000 20000 50000 0 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 基差方面，可以看出主力合约收盘价与标的收盘价走势极为一致，基差率长期以来保持在1%以内，但在2020年初期货价格与标的指数价格曾有较大的偏差，今年以来两者偏差程度较前期进一步缩小。 图表9：BloombergCommodityIndexFutures（CMEGroup）主力合约历史基差率情况 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 基差率（右轴）期货收盘价标的收盘价 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 美国商品期货交易委员会（CFTC）会在每周五下午公布各期货品种在周二的持仓情况，即投资者持仓报告（COT），纳入公布品种池的条件是20个或以上的交易者持有的头寸等于或高于由CFTC和相应交易所设定的报告门槛。下图展示了2021年10月以来BloombergCommodityIndexFutures的商业和非商业持仓的情况，可以看出2022年6月前后持仓结构发生了较为明显的变化，主要体现在商业多头头寸和商业空头头寸的明显增加，同时非商业多头头寸有所减少。 图表10：BloombergCommodityIndexFutures（CMEGroup）近一年持仓结构 80,000 60,000 40,000 20,000 0 (20,000) (40,000) (60,000) (80,000) 非商业多头头寸商业多头头寸未报告多头头寸非商业空头头寸商业空头头寸未报告空头头寸 资料来源：CFTC，国泰君安期货研究 BloombergRollSelectCommodityIndexFutures 下图展示了BloombergRollSelectCommodityIndexFutures近期的成交持仓情况，截至2022年10 月24日，2022年12月到期的合约成交量为475手，持仓量为10425手。 图表11：BloombergRollSelectCommodityIndexFutures（CMEGroup）成交持仓情况 资料来源：CMEGroup，国泰君安期货研究 3.2S&PGSCI指数期货 3.2.1标的指数情况 标普高盛大宗商品指数（下称S&PGSCI）与彭博大宗商品指数同属第一代商品指数。其编制目标是通过期货来衡量商品市场的表现。与BCOM同时考虑商品流动性指标和生产性指标不同，S&PGSCI成分品种的权重仅由世界产量决定，且成分品种的交易需要较为活跃，流动性较充足。对于纳入指数的商品品种数量并没有做出限制，只要是满足准入条件的品种均能被纳入指数。品种与板块权重如下所示，可以看出S&PGSCI比较偏向于能源板块，单板块的权重在近两年均超过50%，其中仅WTI原油与Brent原油的权重和已超过15%。 图表12：S&PGSCI成分合约权重 板块权重（2021/2022） 商品 2021年参考权重（%） 2022年参考权重（%） 农产品（19.29%/20.48%） 芝加哥小麦 3.74 3.64 堪萨斯小麦 1.48 1.40 玉米 5.75 6.54 大豆 3.97 4.64 咖啡 0.84 0.83 白糖 1.80 1.81 可可 0.45 0.36 棉花 1.27 1.26 畜产品（7.99%/7.36%） 瘦肉猪 2.13 2.36 活牛 4.46 3.76 育肥牛 1.40 1.25 能源 （53.93%/53.48%） W