因子与指数投资揭秘系列十一：中证商品期货指数编制方案解读及特征分析

期货研究 2022年12月28日 商品指数 究 研因子与指数投资揭秘系列十一： 中证商品期货指数编制方案解读及特征分析 国虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com泰严辰博（联系人）从业资格号：F03091681yanchenbo025077@gtjas.com君 安 期【报告导读】 货 研中证商品指数公司于2022年12月28日正式对外发布了中证商品期货指数系列，本报告首先向 究读者们介绍了该指数系列的编制方案，包括基本信息、编制目标和原则、成分品种筛选、权重计算、所展期设置以及指数计算。整体而言，该指数与海外主流综合商品指数的编制方案有相似之处，同时考虑了市场交投活跃度与基本面因素，且包含了价格指数与超额收益指数，是较为典型的第一代商品指 数，能够较好地反映国内商品市场的整体表现。基于综合商品指数，我们也可以更方便地比较各大类资产的表现，定调宏观周期。 报告的第二部分则是为读者们分析了指数的特征，包括历年来成分品种的权重分布情况、价格指数与超额收益指数的对比，此外还从波动率、相关性、绩效表现以及与PPI相关性四方面对其进行了分析。整体而言，商品指数与传统股票、债券指数的相关性都不强，且相较于股票指数有更好的风险波动比，除此之外其与PPI同比的相关性也较强，对PPI有1-3个月的预测能力，可作为高频宏观指标进行跟踪。 中证商品期货指数的推出具有重大意义，它为商品指数化产品创新提供了基础标的，能够很好地满足指数化产品创新需求。常见的指数化产品包括商品指数ETF与商品指数期货及期权，海外此类产品已发展多年，具体信息可参阅我们前期发布的系列报告六：海内外商品期货ETF市场介绍、系列报告十：海外商品指数衍生品现状梳理，以及金融工程年报的相关部分。 目录 1.中证商品期货指数系列编制方案解读3 1.1指数基本信息3 1.2指数编制目标和原则3 1.3指数品种筛选及权重设定4 1.4指数展期设置5 1.5指数计算方法6 2.中证商品期货指数特征分析7 2.1历年权重分布情况7 2.2价格指数与超额收益指数对比8 2.3超额收益指数特征分析9 2.3.1波动率9 2.3.2相关性10 2.3.3绩效表现11 2.3.4与PPI同比的相关性12 3.总结与展望13 【正文】 1.中证商品期货指数系列编制方案解读 1.1指数基本信息 中证商品指数公司于2022年12月28日正式对外发布了中证商品期货指数系列，该指数系列由中证商品期货价格指数和中证商品期货指数两条指数组成，两个指数的编制逻辑除计算公式外均保持一致，指数的基本信息如下所示。从指数类型来看，中证商品期货价格指数属于价格指数，即仅展示成分品种价格的变动，不考虑期货展期的收益与损失，例如沪深300指数在成分股分红后点位自动回落，该类指数是不可跟踪的；而中证商品期货指数属于超额收益指数，即同时考虑了成分品种价格变动和展期收益，是可跟踪的指数；还有一类指数为全收益指数，它是在超额收益指数的基础上还考虑了保证金占用之外的资金无风险收益率，也是可以跟踪的一类指数。 图表1：指数基本信息 指数名称 中证商品期货价格指数 中证商品期货指数 指数简称 中证商品价格 中证商品 英文名称 CCICommodityFuturesPriceIndex CCICommodityFuturesIndex 英文简称 CCICFPI CCICFI 指数代码 000001 100001 指数类型 价格指数 超额收益指数 指数基期 2010年7月12日 指数基点 1000点 资料来源：中证商品指数公司，国泰君安期货研究 1.2指数编制目标和原则 根据《中证商品期货指数系列编制方案》，该指数系列以标尺性和可投资性为编制目标。标尺性是指指数可代表商品期货价格的整体走势，其内部构成反映各类商品在国民经济中的重要地位。可投资性是指指数可作为商品期货投资的收益基准，投资者根据公开的指数成份信息建立商品期货投资组合，可获取与指数收益率对等的回报。由此可见，该指数属于第一代商品指数，即只做多且并不关注成分品种的期限结构情况，也不尝试减少负展期收益的损失或获取正展期收益。 编制原则方面，指数设计遵循流动性原则、连续性原则、多样性原则、透明性原则和抗操纵性原则。具体如下图所示，其中前两个原则是实现可投资性目标的要求，而其余原则是实现标尺性目标的要求。 图表2：指数编制原则 原则 说明 流动性原则 指入选的商品期货品种需较为活跃，根据各成份权重进行期货交易时，不存在流动性障碍，指数跟踪交易不会造成指数被动性异常波动 连续性原则 指在编制方案框架下，指数的构成和权重变化保持连贯性，其未来和历史走势的特征保持连续性，是可信赖的投资基准 多样性原则 指指数提供分散化的商品资产风险暴露，各类成份品种的权重较为均衡，并会随着基础市场形势变化进行及时调整 透明性原则 是指在编制方案规则、基础数据来源以及指数管理规则等方面秉持公开、透明、公正的原则 抗操作性原则 指为防止指数在日常运行时受到除期货品种以外的其他因素影响而被操纵，在方案规则中设置必要的风险管理措施 资料来源：中证商品指数公司，国泰君安期货研究 同属第一代商品指数，我们在下表中列出了境外代表性商品指数——彭博大宗商品指数的构建原则，可以看出两者的编制原则有许多相似之处。 图表3：彭博商品指数编制原则 原则 说明 具有经济意义 EconomicSignificance 商品指数需要通过一揽子期货来反应经济运行状况 多样性Diversification 商品指数成分需要具有多样性，单商品权重不得低于2%或高于15%，同品种不同商品（例如WTI原油与Brent原油）总权重不得超过25%，单板块总权重不得超过33% 连续性 Continuity 需要避免品种相关数据突变带来的不利影响，所以指数中计算品种流动性与生产等指标的数据都使用了5年平均值 流动性Liquidity 指数需要具有足够的流动性，适合机构投资者参与，能够适应大量资金流入 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.3指数品种筛选及权重设定 中证商品指数的样本空间包括境内期货交易所上市的所有商品期货品种，分类如下。 图表4：全商品分类 商品类别 商品 能源化工类 原油、燃料油（燃料油、低硫燃料油）、液化石油气、石油沥青、精对苯二甲酸、聚乙烯、聚丙烯、乙二醇、聚氯乙烯、苯乙烯、短纤、动力煤、甲醇、尿素、纯碱、玻璃、天然橡胶 （天然橡胶、20号胶） 有色金属类 铜（阴极铜、国际铜）、铝、锌、铅、锡、镍 黑色类 铁矿石、螺纹钢、线材、热轧卷板、不锈钢、焦煤、焦炭、硅铁、锰硅 农产品类 小麦（普麦、硬麦、强麦）、稻谷（早籼稻、晚籼稻、粳稻）、粳米、玉米、玉米淀粉、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、油菜籽、菜籽粕、菜油、棕榈油、棉花、棉纱、苹果、红枣、白糖、花生 林产品类 纸浆、人造板（胶合板、纤维板） 畜产品类 鸡蛋、生猪 贵金属类 黄金、白银 资料来源：中证商品指数公司，国泰君安期货研究 样本筛选方面，指数编制方案中以每年的4月30日为考察时点，上一年5月1日至当年4月30日为一个考察周期，从上市时间、合约可交易性、流动性等依次进行筛选。具体而言：（1）截至当年考察时点上市时间超过一个考察周期的品种纳入样本池，记为Q1；（2）从Q1中剔除考察时点前60个交易日的日均成交量下滑至6000手以下的品种，得到Q2；（3）设置流动性筛选指标L，为品种最近一个考察周期日均持仓金额百分比与日均成交金额百分比按照1:1比例的平均值，在Q2中对于已参加指数计算的品种，若L低于1.5%则被剔除，未参与指数计算的品种，若L低于2.5%则剔除，得到Q3。 权重设置方面，指数编制方案中以流动性百分比和消费百分比为计算依据，按照2:1的比例加权平均，并通过多样性调整使得指数成分品种分布和权重更加均衡，具体如下所示。 流动性百分比的计算（CLP） 该指标计算步骤主要如下： （1）计算Q3中各品种最近3个考察周期内的平均持仓金额以及持仓金额百分比； （2）计算Q3中各品种最近3个考察周期内的平均成交金额以及成交金额百分比； （3）计算每个品种的流动性百分比 消费百分比的计算（CCP）该指标计算步骤主要如下： （1）黄金和白银的消费百分比等于其各自的流动性百分比； （2）计算除贵金属外各商品最近3年的消费金额； （3）计算除贵金属外各商品的平均消费金额； （4）计算除贵金属外各商品的消费百分比； （5）计算除贵金属外各品种的消费百分比 初始权重计算（ICIP） 该指标计算方法如下。初步计算完成后，通过一定方式控制调整单品种及板块权重。 21 𝐼𝐶𝐼𝑃�=3𝐶𝐿𝑃�+3𝐶𝐶𝑃� 正常情况下，每年7月10日后的第一个交易日开始执行权重调整，调整窗口与当月的固定展期窗口重叠。除此之外，指数编制方案还设置了临时权重调整方案，主要是监控成分品种的流动性情况，在流动性急速衰减的情况下将该品种剔除并重新计算权重。 该权重设定方式与彭博大宗商品指数类似，均同时考虑了期货市场交易的指标与基本面的指标，不过彭博大宗商品指数考虑的是生产性指标（CommodityProductionPercentages,CPP）而非消费性指标。 1.4指数展期设置 与彭博大宗商品指数类似，中证商品期货指数也采用了固定时期展期的方式，在每月10日后的5个 交易日，各品种持仓分5个交易日等比例移至成分合约对照表中指定月份合约。 图表5：2022-2023年度成分合约对照表 资料来源：中证商品指数公司，国泰君安期货研究 1.5指数计算方法1 两者计算的主要差别在于价格指数仅考虑了成分品种的价格，而超额收益指数考虑的是品种合约的收益率。基期计算公式如下： 𝐼0=1000=∑𝐶𝐼𝑀�×𝑃𝑖,0,� 𝑖∈� 𝐶𝐼𝑀� =𝐼0 ×𝐶𝐼𝑃� 𝑃𝑖,0,� 中证商品期货价格指数其余时期的计算方式如下表所示： （1）普通交易日： 𝐼𝑑,�=∑𝐶𝐼𝑀�×𝑃𝑖,𝑑,� 𝑖∈� （2）展期期间： 𝐼𝑑,�=∑𝐶𝐼𝑀�×(𝑅𝑊1,�×𝑃𝑖,1,𝑑,�+𝑅𝑊2,�×𝑃𝑖,2,𝑑,𝑠) 𝑖∈� （3）权重调整期间： 𝐶𝐼𝑀𝑖,2 =𝐼𝑟𝑜𝑙� ×𝐶𝐼𝑃𝑖,𝑛𝑒� 𝑃𝑖,𝑟𝑜𝑙� 𝐼𝑑,�=∑(𝐶𝐼𝑀𝑖,1×𝐵𝑊1,�×𝑃𝑖,𝑋,𝑑,𝑡)+∑(𝐶𝐼𝑀𝑖,2×𝐵𝑊2,�×𝑃𝑖,𝑌,𝑑,𝑡) 𝑖∈�𝑖∈� 中证商品期货指数其余时期的计算方式如下表所示： （1）普通交易日： ∑𝑖∈�𝐶𝐼𝑀�×𝑃𝑖,𝑑,� 𝐼𝑑,�=𝐼𝑑,𝑡−1×∑𝐶𝐼� ×� 𝑖∈��𝑖,𝑑−1,� （2）展期期间： ∑𝑖∈�𝐶𝐼𝑀�×(𝑅𝑊1,�×𝑃𝑖,1,𝑑,�+𝑅𝑊2,�×𝑃𝑖,2,𝑑,𝑠) 𝐼𝑑,�=𝐼𝑑,𝑡−1×∑𝐶𝐼� ×(𝑅� ×� +𝑅� ×�) 𝑖∈�� 1,� 𝑖,1,𝑑−1,� 2,� 𝑖,2,𝑑−1,� （3）权重调整期间： 𝐶𝐼𝑀𝑖,2 =𝐼𝑟𝑜𝑙� ×𝐶𝐼𝑃𝑖,𝑛𝑒� 𝑃𝑖,𝑟𝑜𝑙� ∑𝑖∈𝐴(𝐶𝐼𝑀𝑖,1×𝐵𝑊1,�×𝑃𝑖,𝑋,𝑑,𝑡)+∑𝑖∈𝐵(𝐶𝐼𝑀𝑖,2×𝐵𝑊2,�×𝑃𝑖,𝑌,𝑑,𝑡) 𝐼𝑑,�=𝐼𝑑,𝑡−1×∑(𝐶𝐼� ×𝐵� ×� )+∑(𝐶𝐼� ×𝐵� ×�) 𝑖∈� 𝑖,1 1,� 𝑖,𝑋,𝑑−1,� 𝑖∈� 𝑖,2 2,� 𝑖,𝑌,𝑑−1,� 1注：资料来源为中证商品指数公司，若存在差异则以指数公司发布文件为准 2.中证商品期货指数特征分析 2.1历年权重分