首次覆盖报告：小家电新秀，电商基因+高效拓品助力腾飞

德尔玛（301332.SZ）首次覆盖报告 小家电新秀，电商基因+高效拓品助力腾飞2023年09月28日 发展历史：小家电赛道后起新秀，互联网基因浓厚。公司成立于2011年，以互联网代运营业务起家，乘互联网电商行业东风创立自有品牌“德尔玛”，积极布局小家电行业。2018年，德尔玛收购飞利浦水健康业务；2021年，公司获得飞利浦品牌移动按摩产品独家授权。德尔玛坚持多品牌、多品类、全球化布局，产品矩阵不断完善，2023H1实现营收15.55亿元，同比上升2.6%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长10.8%。 飞利浦：净水业务稳健成长，按摩小电方兴未艾。净水、按摩小电赛道长坡厚雪，市场空间广阔。飞利浦水健康产品价格定位中端市场，坚持极致性价比，产品性能配置突出。飞利浦净饮机淘系平台2023H1销售额0.88亿元，同比增长12.5%；销量5.41万台，同比增长33.9%；市场份额占比为11.1%，位居同平台第三位。按摩小电国内市场渗透率较低，仅为1.5%，未来成长空间广阔。按摩小电品类线上集中度不高，作为头部品牌，飞利浦在大品类中话语权更强，飞利浦按摩器材2023H1淘系平台销售额为2.53亿元，同比增长44%淘系平台市占率5.9%，排在第四位。 德尔玛：深耕家居健康市场，洗地机业务高增。洗地机市场经过三年快速扩容行业增长逐步放缓，各厂商间竞争进入白热化。德尔玛顺应“以价换量”逻辑，逐步调整洗地机销售策略，推动洗地机均价下行，主推性价比优势，产品聚焦于二三线城市居民，刺激中低端消费市场需求释放。2023年以来，德尔玛洗地机营收持续增长，销量销额均实现高增。 核心优势：核心能力互补+飞利浦品牌高知名度+电商基因精准捕捉行业风口。作为小家电行业差异化破局者，公司凭借德尔玛“敏捷化”+飞利浦“系统化”双轮驱动，借助飞利浦系统化研发和供应链体系和德尔玛洞察消费者和行业痛点敏捷化实现优势互补。供应链优势、产品创新能力、高性价比产品、强大的线上经营能力以及飞利浦全球化品牌属性，公司逐渐打开境外市场，全球化扩张能力突出。依托互联网电商基因，精准营销挖掘互联网红利，直播体系逐步自建，抖音渠道有望成为重要利润增长点。 投资建议：公司通过德尔玛、飞利浦等多品牌贡献产品矩阵持续扩充，叠加品牌互补、电商精准营销等核心优势，确保公司向上弹性。我们预计公司2023-2025年实现营收38.0/44.5/53.1亿元，同比增长14.9%/17.0%/19.5%，实现归母净利润2.4/3.0/3.7亿元，同比增长25.9%/23.3%/24.0%，对应EPS分别为0.52/0.64/0.80元，当前市值对应PE为26/21/17倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料成本上涨，商标授权业务运营风险，海外业务增长较快导致的汇率风险. 项目/年度2022A2023E2024E2025E 盈利预测与财务指标 推荐首次评级 当前价格：13.55元 分析师汪海洋 执业证书：S0100522100003 邮箱：wanghaiyang@mszq.com 分析师王刚 执业证书：S0100522020001 邮箱：wanggang_yjy@mszq.com 增长率（%）8.814.917.019.5 营业营收（百万元）3,3073,7994,4455,312 增长率（%）12.026.023.324.2 归属母公司股东净利润（百万元）191240296368 PE33262117 每股收益（元）0.410.520.640.80 PB4.32.22.01.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年9月27日收盘价） 目录 1公司概况：小家电赛道新势力，差异化竞争破局者3 1.1发展历程：乘电商发展东风，互联网基因深厚3 1.2股权结构：股权集中，管理层年轻化且行业经验丰富4 1.3业务结构：家居环境和水健康类为核心品类，线上销售为主6 1.4财务分析：营收增速较高，盈利能力有望改善8 2飞利浦：净水业务为基，按摩小电业务方兴未艾9 2.1水健康：市场短期承压，净水赛道长坡厚雪静待复苏9 2.2按摩小电：市场方兴未艾，按摩个护快速增长14 3德尔玛：深耕家居健康类市场，定位高性价比产品17 3.1清洁电器市场潜力巨大，消费需求持续释放17 3.2德尔玛：深耕家居健康类市场，定位高性价比产品19 4核心优势：核心能力互补+飞利浦品牌高知名度+电商基因精准捕捉行业风口24 4.1飞利浦+德尔玛优势互补，核心能力突出24 4.2飞利浦品牌优势明显，海外市场大有可为25 4.3依托互联网电商基因，精准营销挖掘互联网红利26 5盈利预测与投资建议29 5.1盈利预测假设与业务拆分29 5.2估值分析与投资建议31 6风险提示33 插图目录35 表格目录36 1公司概况：小家电赛道新势力，差异化竞争破局者 1.1发展历程：乘电商发展东风，互联网基因深厚 德尔玛公司发展主要经历了以下3个阶段： 初创探索阶段（2007-2014年）：乘电商行业发展东风，转型小家电行业。2007年，创始人蔡铁强创立佛山市飞鱼广告策划设计有限公司，提供品牌形象策划和创意设计服务。2010年，面对国内电商发展的巨大机遇，公司将业务重心转向电商代运营，以电商视觉设计为特色服务，与国内外知名品牌形成战略合作，先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供代运营服务，持续提升电商运营能力，并于2011年创立自有品牌“德尔玛”。 产研能力自建阶段（2014-2018年）：产研供能力逐步自建，产销一体化基础助力腾飞。2014年起，公司逐渐自建产能，深度参与产品生产环节，并于2016年自建生产车间和园区配套，为研产销一体化发展奠定了基础。2018年，公司建成生产车间及园区配套约五万平方米，并持续拓展租赁厂房，建成较为成熟的现代化制造流水线。 多品牌、多品类、全球化布局阶段（2018年至今）：飞利浦品牌结合赋能全球化布局，自有品牌快速发展。2018年，德尔玛收购飞利浦水健康业务，并创立“薇新”品牌，逐渐实现通过多品牌覆盖多品类的业务布局。2021年，公司获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，实现了产品品类的进一步延伸。 图1：德尔玛发展历程 资料来源：德尔玛官网，招股说明书，民生证券研究院 多品牌、多品类、全球化布局，产品矩阵不断完善。公司建立了成熟的品牌矩阵，通过不同品牌覆盖不同品类产品，切入不同的消费场景。其中，自有品牌“德尔玛”主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品；“飞利浦”品牌主要覆盖水健康类及个护健康类等产品；“薇新”品牌主要覆盖 个护健康类等产品；“华帝”品牌主要负责生活卫浴类产品的授权开展。公司逐渐聚焦业务重点，逐步减少“华帝”等品牌非核心品类业务投入，23年公司与华帝股份签署终止协议，后继将不再开展“华帝”品牌生活卫浴类产品业务。 图2：多品牌、多品类的产品矩阵 资料来源：公司官网，招股说明书，民生证券研究院 1.2股权结构：股权集中，管理层年轻化且行业经验丰富 股权结构集中，家族化企业特征明显。德尔玛股权结构较为集中，公司控股股东为飞鱼电器，实际控制人为创始人蔡铁强。截至2023年6月，蔡铁强通过控制飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼池，间接控制公司35.7%的股份。蔡铁强之弟蔡演强直接持有公司股份6.9%，公司实际控制人及其一致行动人合计控制公司的股份占比为42.6%。 图3：德尔玛股权结构集中（截至2023年6月） 资料来源：wind，民生证券研究院 管理层团队年轻化，行业经验丰富。德尔玛拥有对小家电行业有着深刻理解的管理团队，管理团队年轻且经验丰富，平均年龄在40岁以下，自创业以来一 直紧密合作，从0到1逐步搭建起销售体系、产品开发体系、制造体系，对消费者需求有着敏锐的洞察力，对小家电产品创新功能的开发有着独到的判断。 姓名 职位 年龄主要履历 蔡铁强 董事长、总经理 2007年创立佛山市飞鱼广告策划设计有限公司；2011年创立飞鱼电商；2012年创立佛山市顺 36德区飞鱼品牌设计有限公司；2011年7月创立德尔玛前身德尔玛有限，并自2011年7月至 2015年1月担任德尔玛有限监事，自2015年1月至2020年9月担任德尔玛有限董事长；2020年10月德尔玛整体变更为股份公司至今，担任德尔玛董事长、总经理。 蔡演强 董事、副总经理 2010年至2011年任职于佛山市飞鱼广告策划设计有限公司，担任淘宝店长；2011年起任职 32于德尔玛前身德尔玛有限，其中2011年至2013年担任运营总监，2015年1月至2020年9 月担任德尔玛有限董事、总经理；2020年10月德尔玛整体变更为股份公司至今任德尔玛董事、副总经理。 表1：管理层团队年轻且行业经营丰富 Alex副总经理39 Rishoej 2005年7月至2009年8月任职于MonitorGroupHongKongLimited，担任高级咨询顾 问；2010年3月至2013年1月任职于皇家飞利浦，担任战略发展高级经理；2013年1月至 2018年7月任职于飞利浦（中国）投资有限公司，担任商业及战略发展总监；2018年7月至 2019年7月任职于上海水护盾，担任首席执行官；2019年8月至今任职于广东水护盾，担任首席执行官；2020年10月德尔玛整体变更为股份公司至今，担任德尔玛副总经理。 2007年3月至2011年3月任职于佛山市顺德区碧桂园物业发展有限公司，担任资金管理部总 经理助理；2011年3月至2015年10月任职于广东美的生活电器制造有限公司和佛山市顺德 孙斐 副总经理、财务 总监 41 区美的电热电器制造有限公司，担任财务经理；2015年11月至2017年11月任职于佛山市云 米电器科技有限公司，担任财务总监；2017年12月至2018年9月任职于广东伟祥卫浴实业 有限公司，担任副总经理；2018年10月起至2020年9月任职于公司前身德尔玛有限，担任 财务总监；2020年10月德尔玛完成股份改制后，担任德尔玛副总经理、财务总监。 陈龙首席产品官342007年4月至2011年7月任职于佛山市飞鱼品牌策划设计有限公司，担任设计师；2011年 7月至今，在德尔玛担任首席产品官。 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 实施股权激励计划，深度绑定核心管理团队。公司通过珠海鱼塘作为持股平台，实施股权激励计划深度绑定核心管理层团队，并针对期权激励计划的行权，对相关业务经设定了业绩指标，以业绩指标达成情况确定授予对象可行权比例，对于调动员工的积极性和创造性和公司未来长期发展具有积极影响。 时间授予对象授予股比授予价格公允价值股份支付金额 表2：股权激励计划授予情况 2019.12 李军卫等8名中高级管理人员及骨干员工 授予后激励对象合计持有珠海鱼塘14.82%份额，间接持有发行人0.8333%权益 1元/1份激励份额30亿元2,444.33万元 2020.10AlexRishoej、 余峰、李军卫 上海水护盾注册资本总额 的19% 香港水护盾已发行股份的 19% 1.4698元/注册资本 577.52万元 577.52万元 1.4698港元/注册资本 234.18万元 234.18万元 2020.11张永才 授予后张永才珠海鱼塘 0.5336%份额，间接持有发行人0.0296%权益 1元/1份激励份额50.75亿元147.99万元 资料来源：招股说明书，民生证券研究院 1.3业务结构：家居环境和水健康类为核心品类，线上销售为主 分品类看，家居环境类和水健康类产品为核心品类，个护健康类占比迅速提升。公司主营业务营收以家居环境类和水健康类产品为主，截至2022年年底，家居环境类和水健康类产品营收占比分别为46.9%、32.0%。此外，公司也销售生活卫浴类和个护健康类产品，其中个护健康类占比快速增长，从2018年的10.0%增长至2022年的17.7%，2021-2022年营收CAGR为