公司首次覆盖报告：深耕钒钛磁铁矿产业，钛材项目助力公司新一轮腾飞

深耕钒钛磁铁矿产业，钛材项目前景可期，首次覆盖给予“买入”评级 公司深耕钒钛磁铁矿产业，现有产品钛精矿价格易涨难跌、钒钛铁精矿价格也有望底部反弹。展望未来，公司“年产6万吨钛材项目”进展顺利，有望助力公司新一轮腾飞。此外，公司拥有丰富的钒钛磁铁矿资源以及相应的提钒技术储备，未来也或将充分受益于钒价上涨。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为12.64、13.39、20.37亿元，EPS分别为3.15、3.34、5.08元，当前股价对应PE分别为11.9、11.2、7.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 钛精矿：供需格局偏紧，钛精矿价格易涨难跌 供给端，国内钛矿产能集中于攀西四大矿企，其中除龙佰集团外，其余企业暂时未公布扩产计划。海外方面，目前在建产能仅有Ranobe项目及Thunderbird项目。 此外，部分海外矿山经过长期开采以后，正在面临资源枯竭的问题。需求端，钛精矿需求以钛白粉为主，伴随全球经济不断发展，钛白粉下游应用仍有望继续保持温和增长态势，钛精矿需求也有望随之不断受益。整体来看，钛精矿供需格局偏紧，价格易涨难跌。 铁精矿：价格处于周期底部，未来有望逐步反弹 钒钛铁精矿为铁矿的小众品种，其价格走势与普通铁矿基本一致。从终端钢铁的下游消费结构来看，2021年建筑、机械与汽车分别占比49%、17%、7%。当前钒钛铁精矿价格基本处于周期底部，展望未来，伴随国内地产行业边际改善与基建投资继续增长，钢铁需求有望得到有力支撑，钒钛铁精矿价格或将底部反弹。 钛材项目：需求驱动成长，公司钛材项目前景可期 行业层面：钛材需求增长迅速，2020-2021年国内钛材消费量达到9.36、12.45万吨，分别同比增长35.94%、32.98%。供给端，目前国内海绵钛在建/拟建产能累计达到15.5万吨/年，尽管新增产能较多，但伴随以化工、航空航天领域等终端需求加速释放，新增产能有望逐步得到消化，海绵钛及钛材盈利水平或将继续维持相对高位。公司层面：公司“年产6万吨钛材项目”成本优势显著（包括钛精矿自给、电价较低、全流程生产等），未来有望为公司贡献关键的业绩增量。 风险提示：宏观经济复苏不及预期、产品价格大幅下滑、项目投产不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、公司是钒钛磁铁矿综合利用龙头企业 1.1、发展历程：产业历史悠久，专注于钒钛磁铁矿综合开发利用 四川安宁铁钛股份有限公司（以下简称“安宁股份”或“公司”）总部位于四川攀枝花，前身为始建于1994年的成都无缝钢管公司潘家田矿产有限责任公司。2008年，公司整体变更为股份有限公司，更名为安宁股份。2020年4月，经过20余载的不断发展，公司于深交所主板上市，正式登陆资本市场。 上市以后，公司横向并购与产业链纵向延伸齐头并进，陆续投建一系列项目。 2021年4月，公司拟投资15亿元建设“钒钛磁铁矿规模化高效清洁分离提取示范项目”（后于2022年12月宣布暂停建设）。2022年4月与5月，公司又分别拟投资100亿元、5亿元，建设“年产6万吨能源级钛材料全产业链项目”与“年产5万吨磷酸铁项目”。后同年11月，公司拟与振兴基金、丝路基金组成投资联合体，参与经质矿产、鸿鑫工贸的破产重整。其中，经质矿产拥有的会理县小黑菁铁矿与公司所有的潘家田铁矿属于同一矿脉，若整合成功，将有望进一步增加公司资源储量并提升公司资源价值。 表1：公司专注于钒钛磁铁矿综合开发利用业务 公司股权集中，实际控制人为罗阳勇先生。根据Wind数据，截止2022年12月31日，罗阳勇先生直接持有公司33.92%的股权，并且通过公司第一大股东成都紫东投资有限公司间接持有公司38.15%的股权，合计持有72.07%的公司股权，为公司实际控制人。 主要子公司方面，公司通过全资子公司攀枝花钒钛新材料等分别开展钒钛磁铁矿规模化高效清洁分离提取示范等项目。此外，公司通过参股公司东方钛业，同时涉及钛白粉生产业务。 图1：公司实控人为罗阳勇先生 1.2、产品产能：资源保有量丰富，现有产品为钒钛铁精矿与钛精矿 公司拥有潘家田铁矿100%矿权，该矿山为钒钛磁铁矿。截止2021年年底：（1）公司采矿权范围内保有工业品位铁矿石资源量19086.75万吨，TFe品位为29.48%，同时伴生 TiO2 的量为2294.36万吨（ TiO2 品位为12.02%），伴生VO的量为51.72万吨（VO品位为0.27%）；（2）另外，保有低品位铁矿石资源量7190.58万吨。 表2：公司矿山资源保有量丰富 钒钛磁铁矿是以含铁为主，共伴生钛、钒、钪、钴、镍、铬、镓等元素的多金属共伴生矿，其原矿经洗选后得到的产品主要为钒钛铁精矿与钛精矿。 公司钒钛磁铁矿开采方式为露天开采，生产流程由采矿和选矿两个阶段构成： （1）采矿阶段：公司使用钻机和炸药对矿床分台阶进行穿孔和爆破，爆破松动后，用挖掘机进行铲装，原矿用汽车运送至一车间作为选矿的原料，岩土用汽车运送至排土场堆放。（2）选矿阶段：由一车间、二车间、三车间三个车间完成，一车间进行原矿破碎及磨矿，二车间进行选钛和选铁、先后产出钒钛铁精矿与钛精矿产品，三车间进行尾矿堆放。 图2：采矿阶段由采矿车间单独完成 图3：选矿阶段由三个车间协同完成 公司钒钛铁精矿与钛精矿产品应用领域广泛。 （1）钛精矿：根据公司公告，90%的钛精矿应用于钛白粉的生产，钛白粉是目前世界上最好的白色颜料，下游主要应用于涂料、造纸、塑料及油墨等领域；此外钛精矿还应用于海绵钛的生产，海绵钛经加工为钛材后主要应用于航空航天、石油化工、建筑、医疗等领域。 （2）钒钛铁精矿：钒钛铁精矿经冶炼、提钒炼钢后形成钒产品及含钒钢材，其中钒产品主要用于冶金、化工、钒电池生产等，含钒钢材加工成为重轨、含钒板材、高强度线材等各种形态结构的钒钛钢材料，广泛应用于铁路、建筑、机械等领域。 图4：公司钒钛铁精矿与钛精矿应用领域广泛 公司钒钛铁精矿与钛精矿销量基本维持稳定。根据公司招股说明书，截至2020年，公司拥有钛精矿产能53万吨/年、钒钛铁精矿产能160万吨/年（此处为55%品位，若换算成当前生产的61%品位，则实际产能稍低一些）。从产销量来看，2017年至2022年间，公司钛精矿与钒钛铁精矿销量基本维持稳定，截至2022年二者年销量分别达到51.31万吨、138.47万吨。 图5：公司钒钛铁精矿与钛精矿销量基本维持稳定 1.3、销售模式：公司客户集中于四川省内，钒钛铁精矿销售多采用客户自提模式 公司客户集中于四川省，2022年省内营收占比达到55%。根据公司公告，公司钛精矿产品下游客户主要为龙佰集团、蓝星大华、添光钛业、方圆钛白、东方钛业等国内大型钛白粉生产企业，钒铁铁精矿产品下游客户主要为括攀钢集团、成渝钒钛、德胜钒钛等大型钒钛钢铁企业。公司下游客户多为省内客户（2022年公司营收构成中，四川省内营收占比达到55%），这有助于公司进一步降低运输成本、增强客户粘性。 图6：2022年公司营收构成中，四川省内营收占比达到55% 销售模式方面，按照运输成本承担方式，公司产品销售可以分为客户自提与送货至客户指定地点。根据公司招股说明书数据，截至2019年，公司大约86%的钛精矿销售采用送货至客户指定地点的方式，而大约85%的钒钛铁精矿销售则是通过客户自提的方式。 表3：按照运输成本承担方式，公司产品销售可分为客户自提与送货至客户指定地点 1.4、财务情况：2022年钒钛铁精矿下游需求疲软，公司短期业绩承压 钛精矿和钒钛铁精矿作为公司的主营产品，二者销量近年来基本维持稳定，因此其行业景气度的高低基本上决定了公司的盈利水平。 （1）2014-2016年间：国内经济下行压力加大，钢铁行业面临下游需求减弱、产能过剩等困境，钒钛铁精矿价格不断走低；此外叠加钛精矿行情低迷的影响，公司业绩承压。 （2）2017-2021年间：受益于国内供给侧改革带来的竞争格局改善以及下游需求的稳步增长，钛精矿和钒钛铁精矿产品价格迅速上涨，公司盈利水平大幅提升。 与此同时，从2019年开始公司将钒钛铁精矿品位由55%提升至61%，进一步增强了公司的盈利能力。截至2021年，公司实现营业收入23.03亿元，同比增长40.75%，实现归母净利润14.35亿元，同比增长104.85%。 （3）2022年以来：以房地产为代表的下游终端需求疲软，导致钒钛铁精矿产品价格下滑，因此尽管钛精矿价格依旧维持高位，但公司短期业绩相对承压。2022年公司累计实现营业收入19.96亿元，同比下降13.35%，累计实现归母净利润10.95亿元，同比下降23.72%。 图7：2022年公司归母净利润同比下降23.72% 图8：2017年至2022年公司钛精矿毛利率维持高位 钛精矿和钒钛铁精矿（61%品位）是公司营收与毛利的主要来源。根据Wind数据，2015-2018年，公司营收和毛利主要来源于钛精矿和钒钛铁精矿（55%品位）。 2019年之后，公司高品位钒钛铁精矿（61%品位）开始逐步替代低品位钒钛铁精矿（55%品位）。2022年，公司钛精矿和钒钛铁精矿（61%品位）分别贡献营收12.34、7.47亿元，营收占比分别达到61.84%、37.42%，同时二者分别贡献毛利9.95、4.10亿元，毛利占比分别达到70.46%、29.03%。 图9：钛精矿和钒钛铁精矿（61%）贡献主要营收 图10：钛精矿和钒钛铁精矿（61%）贡献主要毛利 公司费用控制能力优异，期间费用整体处于较低水平。由于公司主营产品钛精矿和钒钛铁精矿属于强周期性产品，其价格波动幅度较大，因此若从期间费用率角度来衡量公司费用控制能力可能并不合理。基于此，我们计算了公司产品的吨四费情况。 可以看出，2017年以来公司产品吨期间费用整体呈下降趋势。其中，自2020年以来，由于会计收入准则的变更（将销售费用中的运费与出口费用计入营业成本），公司吨销售费用大幅下降。截至2022年，公司吨销售/管理/研发/财务费用分别为1.69、51.64、32.20、-29.93元，吨期间费用合计为56元。 图11：截至2022年，公司吨期间费用为56元 公司经营稳健，资产负债率处于较低水平，经营性现金流稳中有升。2017年至今，公司资产负债率整体呈现下降趋势，截至2022年底仅为16.65%，处于较低水平。 此外，公司经营性现金净额稳中有升，2022年经营性现金流净额达到9.28亿元。较低的负债水平以及稳定的经营性现金流有助于为公司后续的钛材等项目建设提供充足的资金保障。 图12：截至2022年底，公司资产负债率为16.65% 图13：公司经营性现金流稳中有升 2、钛精矿：供需格局偏紧，钛精矿价格易涨难跌 2.1、供给：国内与海外钛精矿短期供给增量有限 2.1.1、全球钛矿以钛铁矿为主，资源集中于中国、澳大利亚、印度等国家 钛是地壳中分布最广和丰度较高的元素之一，占地壳重量的0.61%，位居第9位。钛化学活性强，自然界中没有单质钛存在，易与氧结合，矿物中钛主要以 TiO2 和钛酸盐形式存在，常与铁共生，形成各类矿物，单是 TiO2 含量超过1%的矿物就超过140种，其中有工业价值的仅10余种，主要为金红石、钛铁矿、锐钛矿、白钛矿、钙钛矿等。 然而，由于钛资源的经济价值和开采潜力高度依赖于矿物的品质，目前具有工业开采价值的钛矿资源主要为钛铁矿与金红石。其中： （1）钛铁矿：钛铁矿分为岩矿和砂矿，从岩矿中选出的钛精矿中 TiO2 品位一般为42%-48%，而从砂矿中选出的钛精矿 TiO2 品位可超过50%。钛铁矿是目前最主要的钛矿资源，可以直接作为硫酸法钛白粉的原料，但该工艺会产生大量的硫酸亚铁盐，造成较大的环境压力并浪费大量的铁资源。为了充分利用钛铁矿中的铁，许多冶炼厂以钛铁矿为原料进行电炉冶炼，得到生铁和高钛渣，之后高钛渣再作为硫酸法或氯化法生产钛白粉的原料。 （2）金红石：金红石是钛矿中分布最广的砂矿矿物之一，品位较高， TiO2 含量一般高于2%，同时含有