公司首次覆盖报告：注射穿刺赛道领军企业，“扩品拓客”驱动业绩腾飞

注射穿刺赛道领军企业，品类丰客户稳，首次覆盖，给予“买入”评级 国内注射穿刺赛道领军企业，产品迭代创新不断布齐管线，客户认可度高粘性强，通过差异化竞争优势不断拓展国内外市场，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.91/2.83/3.98亿元，EPS分别为2.03/3.01/4.23元，当前股价对应P/E分别为38.6/26.1/18.5倍，低于同类公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。 需求端：注射穿刺赛道市场空间稳定增长，海内外客户需求潜力较大 随着全球人口老龄化的加重、诊疗次数的提升等多因素影响，作为临床治疗领域中使用最广泛、消耗量最大的医疗器械，市场需求将保持稳定增长。同时随着国内外畜牧养殖业规模化程度提升，产业分散的局面也会得到改变。根据Grand View Research的数据，全球注射穿刺市场规模稳步上升，CAGR为8.5%，预计2026年将达到257亿美元。公司国外客户收入占比90%以上，其中Neogen、ThermoFisher等客户需求增长稳定，Medline、Mckesson、GBUK、Cardinal Health等客户医用高潜产品逐步经生产验证，需求有望高速增长；国内市场主要满足医用、兽用疫苗和胰岛素注射需求量较大的客户，从2022年起公司正在加快国内产品注册节奏。 供给端：注射穿刺赛道在客户、技术、准入、资金等方面存在较高行业壁垒 客户注重产品质量及售后服务，有较长质量和生产考察期；所需生产设备需定制，对注塑、成型等技术要求较高；注射穿刺产品的市场准入都需经多重审核才能取得生产许可证；产品涉及专利数量多，保护期长，仿制难度高；企业需资金建设十万级的洁净车间以保证产品性能和质量。公司已跨越以上注射穿刺赛道高行业壁垒。 医用+兽用+实验室耗材三驾马车，技术+品类+产能拉动业绩高速增长 医用产品核心驱动业绩高增长，兽用产品和实验室耗材保持稳定增长。公司在产品设计、材料开发、加工工艺、专利保护等方面已形成强大技术竞争力；目前拥有无菌注射器、营养喂食注射器等常规产品以及安全胰岛素注射器、安全采血/输液针等多项高附加值产品，同时正不断加快研发新品和拓展与客户的合作品类；公司现有超6.8万平方米生产车间，华士镇二期9.2亿支（套）医用注射穿刺器械产业园建设项目预计2023年投产，产能释放将逐步拉动业绩高速增长。 风险提示：新产品销售不及预期，大客户流失，贸易争端问题、汇兑风险。 财务摘要和估值指标 1、采纳股份：国内注射穿刺器械赛道领跑企业 1.1、公司介绍：十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富 采纳科技股份有限公司成立于2004年，是注射穿刺器械及实验室耗材领域具备较强研发、生产和销售能力的企业之一。经过十八载持续的技术沉淀和创新，公司有自动化程度较高的生产线和完善的质量保证体系，可为客户提供全流程产品服务。 创始人陆军先生具有丰富的兽用器械的开发经验以及创业经历。公司在创立之初立足于兽用器械板块，逐渐延伸至医用器械和实验室耗材板块，产品布局逐渐丰富。 公司始终秉承“为人类的健康事业而努力奋斗”的价值理念，以“服务客户、提升产品、保证质量”为使命坚守医疗健康领域，致力于成为全球医疗器械行业的领跑者。 图1：采纳股份十八载持续技术沉淀与创新，产品布局逐渐丰富 1.2、股权架构：实控人公司控制能力较强，子公司分工明确、定位清晰 公司实际控制人为陆军、赵红和陆维炜三人，赵红女士系陆军先生的配偶，陆维炜先生系陆军先生之子。截至2022年3月31日，三人分别直接持有公司股份28.29%、6.38%和16.16%，三人合计直接持股公司股份50.83%。此外，陆军先生和赵红女士通过维达丰和维达元分别间接持有3.83%的股份，陆军先生和陆维炜先生通过炜达尔间接持有5.32%的股份。三人合计直接和间接持有63.81%的股份，为公司的实际控制人，对公司控制能力较强。 公司董事长兼总经理陆军先生于1993年至1996年任职于江阴市气门嘴厂经营部、江阴市天一气门芯有限公司，1999年至2001年任职于德壹医疗用品（上海）有限公司和江阴市伊诺尔工业有限公司，从德壹离职后于2002年创立了伊诺尔；2004年至2017年9月，担任采纳有限（采纳股份前身）执行董事兼总经理，2013年至今，任采纳医疗执行董事兼总经理；2017年9月至今，任公司董事长兼总经理。陆军先生不断开拓进取，汲取先进发展理念，建立了独立的技术研发中心和专业的研发团队，为公司取得了多项国内外专利，获得全球知名企业的高度认可。 采纳股份子公司定位清晰、分工明确，共同推动公司发展进程。采纳医疗致力于医用穿刺针、注射器等医疗器械的研发、生产及销售，实现医疗业务板块划分； 采纳检验致力于医用器械产品的检验检测、研发支持及对外提供相关服务等；采纳国际致力于公司货物和技术进出口业务的销售拓展；采纳畜牧于2022年4月成立，将充分利用在兽用器械产品领域的领先优势进一步拓展动物健康业务的发展空间。 图2：实控人控制力较强，子公司分工明确、定位清晰 1.3、核心财务数据：主营业务持续增长，多年沉淀获得市场认可 公司作为国内较早从事注射穿刺器械的企业之一，在创立之初主要专注于兽用注射穿刺器械的生产研发，后延伸到医用器械和实验室耗材领域，产品品种逐渐丰富。目前呈现出三大板块协同发展的趋势，多年的沉淀也逐步获得市场认可。 公司主营业务规模持续增长。公司营业收入由2018年1.43亿元增长至2021年4.42亿元，CAGR45.67%，归母净利润由2018年的0.21亿元增长至2021年1.31亿元，CAGR84.08%。2021年营业收入同比减少12.47%，归母净利润同比下降4.63%，主要系2021年口罩业务大幅减少。公司2020年口罩收入为2.55亿元，2021年为73.54万元，大幅减少，目前已停止生产销售。剔除口罩业务后营业收入同比增加78.45%，归母净利润同比增加122.21%。 图3：2018-2021年公司营业收入CAGR45.67% 图4：由于口罩业务影响，2021年归母净利润略微下降 2018-2021年公司医用产品收入大幅增加，兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入持续增加。2021年公司医用器械收入同比增加164.03%，主要系子公司采纳医疗产能释放，公司医用产品布局快速发展。兽用器械同比增加53.78%，主要系公司海外客户订单逐步恢复，公司生产恢复正常。实验室耗材收入同比增加15.48%，主要系新冠疫情导致病毒检测需求增加，推动病毒采样管订单快速增长。 图5：2018-2021年医用产品收入大幅增加，兽用产品收入稳定增长，实验室耗材收入持续增加 2018-2021年公司注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显。 公司注射器成本占比从2018年的37.88%上升到2021年的61.47%，穿刺针成本占比2021年下降至26.67%、实验室耗材成本占比也有所下降，主要系近年来公司注射器业务规模不断扩大，成本金额和占比逐年递增，而穿刺针受疫情影响订单数量有所下滑。 图6：2018-2021年注射器成本占比大幅增加，穿刺针和实验室耗材占比下降明显 从各产品的成本要素来看，注射器的直接材料占比下降明显，直接人工及制造费用占比有所提高，主要是2021年抽调去生产口罩的员工回归注射器车间，并且新增了人力投入以及提高员工薪酬导致；穿刺针的直接材料占比逐年下降，制造费用占比逐年上升，主要是塑座穿刺针销量上升，注塑机的利用率提高，所需模具和设备投入增加导致；实验室耗材的直接材料占比有所下降，委托加工费用占比上升，主要是因为病毒采样管业务大幅增加，不过其原材料成本有所下降，但是由于公司产能不足只能委外加工生产满足订单要求，从而替代了部分直接人工及制造费用。 图7：2021年公司注射器直接材料占比下降明显，直接人工等费用占比略有提升 图8：2018-2021年公司穿刺针直接材料占比逐年下降 图9：2021年公司实验室耗材直接材料占比略有上升 公司主营业务收入主要来源于境外地区销售。境外销售收入占比从2018年的89.87%提升到2021年的90.18%。主要是因为国外医用和兽用器械市场发展相比国内更成熟，消耗量更多，监管体系更加完善。公司从成立之初就立足于国外市场，与多个国际知名企业有长期合作关系。 图10：2019-2021年公司国外营业收入占比超过90% 公司毛利率有所波动但总体水平仍较高，净利率大幅增加。毛利率方面，由2018年的34.84%上升到2021年的43.86%，较2020年的47.95%相比略有下降，主要是受原材料涨价及产品结构调整等影响，但是总体水平仍然较高；净利率由2018年的14.3%上升到2021年的29.56%，整体大幅增加。 图11：2018-2021年公司净利率整体大幅增加 公司在手现金充足，2022年一季度经营活动获取现金能力略有下降。2021年，公司现金及现金等价物余额为1.29亿元，在手现金充足。同年，公司经营活动产生的现金流量净额1.60亿元，同比下降5.86%，主要系口罩收入多且回款良好，而之后的2022Q1大幅减少主要系销售规模增加，部分客户尚未回款，同时原材料采购金额增加所致。总的来看，公司日常经营状况良好，现金流较为充足，有利于公司持续稳定发展。 图12：2020年起公司在手现金充足 图13：2022年一季度经营活动获取现金能力略有下降 期间费用率大幅下降，研发投入有所波动。2018年至2021年费用占同期营业收入比例分别是18.37%、17.91%、13.61%、10%，整体水平大幅下降。销售费用率降幅明显，主要系运杂费调整使营业成本大幅减少所致；管理费用大幅减少，主要系2020年公司实施股权激励，扣除后同比增加8.92%；研发费用率降低，主要系病毒采样管收入大幅增加，导致研发费用增速远低于营业收入增速；财务费用率逐年降低，主要系公司短期借款、利息少，汇率稳定导致汇兑损失减少。 图14：2021年期间费用率大幅下降 公司应收账款周转率较为健康，连续3年高于行业平均水平。2019-2021年公司应收账款周转率分别为7.96次、6.90次和7.53次，分别高于行业平均水平5.82次、6.37次和7.43次。2021年，与同行业可比公司康德莱（3.93次）、三鑫医疗（12.17次）相比差异较大，主要系各企业产品类型、客户分布、订单等影响；与宏宇五洲（6.20次）相比差异较小，主要因为两家企业客户分布以海外为主，回款速度较快。 图15：公司应收账款周转率较为健康，连续3年高于行业平均水平 公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平。公司以ODM/OEM为主，导致定制化产品、在产品和半成品较多。2021年公司存货周转率为4.49次，与可比公司康德莱（3.96次）、三鑫医疗（5.13次）相比差异较小，主要系病毒采样管收入增长导致期末在产品和产成品增加；与宏宇五洲（8.15次）相比差距较大，主要系其部分订单通过集中采购的方式交付。 图16：公司存货周转率逐渐提升，但低于行业平均水平 2、行业概况：中国注射穿刺市场空间广阔，发展潜力较大 2.1、医用注射穿刺市场规模广阔，产品不断更新迭代 2.1.1、注射穿刺耗材刚需大，消耗量多，在低值医用耗材中占比最高 公司的核心业务医用器械的产品主要是注射器/针类、胰岛素类、采血类，都属于在临床中应用非常广泛的低值医用耗材中的细分行业。低值医用耗材能够提高治疗安全性，并且有效防止医患间疾病交叉感染，其应用领域随着医学的进步越来越广阔。注射穿刺市场的需求预计将稳定增长，并且没有明显周期性。 低值医用耗材市场规模持续增加。从全球来看，根据BMIResearch报告，2018年全球低值医用耗材市场规模约为581亿美元。从国内来看，根据中商产业研究院数据，我国低值医用耗材市场规模从2015年的373亿元上升到2021年的1057亿元，CAGR18.96%。其中注射穿刺类市场规模占