固收动态报告：特殊再融资债放量支撑社融，债市或继续交易货币宽松

11月14日，央行公布2023年10月金融统计数据。10月新增社融1.85亿元，同比多增9108亿元；新增信贷7384亿元，同比多增1058亿；M2同比录得10.3%，增速与上月持平；M1同比录得1.9%，增速较上月下行0.2pct。 10月M2同比录得10.3%，增速与上月持平；M1同比录得1.9%，较上月下行0.2pct。M1同比增速持续回落，反映出 经济活力不足现状，市场主体信心仍有提振空间。从存款角度看，10月人民币存款增加6446亿元，同比多增8312亿 元。除居民存款外，其他各分项新增规模均表现为同比多增或少减，财政及非银存款规模大幅走高是10月人民币存款实现同比多增的主要拉动分项。一方面，受国庆节假日影响，10月居民存款回落多表现为季节性。另一方面，财政及非银存款大幅增加反映出新一轮特殊再融资债发行后，财政支出进度偏慢或未完全划拨企业和偿还债务。10月各地区提前兑付城投债数量和规模均有显著增长，共有42只城投债拟提前兑付，环比增长68.0%，兑付规模达196.6亿元，环比增长201.3%。关注债务及拖欠工程款集中兑付带来的存款规模波动。 1、居民信贷：10月新增居民部门贷款规模减少346亿，同比多减166亿。居民短期贷款减少1053亿，同比多减541 亿；居民中长期贷款新增707亿，同比多增375亿，居民短贷及中长期贷款表现均不及历史同期水平。居民短贷规模 回落主要有两方面原因：1）节后消费明显下滑，居民短贷规模下滑反映出社会需求有待进一步修复。2）9月商业银行已正式开启存量首套房贷利率调整工作；10月25日“二套转首套”存量房贷利率开始批量下调，提前还款压力有所缓解。中长期贷款方面，在2022年超低基数效果下，10月居民中长期贷款仅同比多增375亿元。地产政策持续发力对于地产销售的提振作用较为有限，10-11月30城商品房周度成交面积明显低于历史同期表现，“金九银十”效果及居民加杠杆意愿有限。 2、企业贷款：10月新增企业贷款5163亿，同比多增537亿。企业短期贷款减少1770亿，同比少减73亿；企业中长 期贷款增加3828亿，同比少增795亿；票据融资新增3176亿，同比多增1271亿。政府债持续高增下，随着财政支 出逐步发力，11月-12月企业债券、信贷或将发生结构调整。根据无锡德林海公司发布的债务重组公告，特殊再融资债将以“打折”方式偿还企业拖欠款，化债资金对于实体融资拉动效果或有限，但M1或将重返增速上行态势。 1、企业债券：10月社会融资企业债券增加1144亿元，同比少增1269亿元。新一轮债务置换阶段性减少企业发债、信贷、非标等融资需求，叠加城投债融资政策调整，企业债融资表现或将受到化债+新增融资受限进一步挤压。同时，随着前期特殊再融资债支出发力，关注近期城投债新一轮提前兑付的投资机会。 2、政府债券：10月社会融资新增政府债券1.56万亿，同比多增1.28万亿，国债与地方债发行放量是10月政府债同 比大幅多增的主要原因。新一轮化债仍在进程中，叠加1万亿增发国债或将于11-12月集中发行，预计政府债券供给 将继续放量支撑社融表现，关注财政发力对于社融及信贷派生影响。 10月社融、信贷整体表现为季节性回落，新增规模与市场预期基本持平，数据表现平稳。从分项来看，政府债发行放量、财政存款高增、居民信贷表现疲软、M1增速维持下行的数据特征较为明显，反映出10月经济存在财政支出偏慢，居民加杠杆意愿及内需活力不强。11-12月特殊再融资债叠加1万亿国债增发将使政府债融资继续支撑社融表现。金融数据发布后，10Y国债活跃券走势无明显变化，全天窄幅震荡，收盘2.645%，较前一交易日上行0.1BP。年内利率债总供给规模依然达3万亿以上，叠加11-12月MLF大规模到期、汇率贬值压力缓解、年末缴税资金需求提升，年内降准概率较高，我们认为降准时点或已临近，一方面对冲到期大量MLF，另一方面为增发国债预留空间。策略方面，当前收益率曲线走势平坦，长端进一步下行仍需货币政策进一步宽松及短端下行，关注资金面宽松带来的短端投资机会。近期存单配置盘偏强，1年期存单2.6%上限基本确定，关注存单配置价值及投资机会。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、M1增速持续回落，10月化债支出偏慢下财政存款高增，关注11月份财政支出与集中兑付3 二、居民加杠杆意愿依然不足，再融资债发行对实体融资拉动效果或有限，关注社融结构潜在变化3 1、居民信贷：存贷利率调降提前还贷压力缓解，居民加杠杆意愿有限4 2、企业贷款：再融资债发行对实体融资拉动效果或有限4 三、政府债供给放量支撑年内社融表现，化债+城投债新增受限，企业债券融资或将延续回落态势4 1、新一轮债务置换开启挤压企业债发行空间5 2、国债增发叠加化债持续，关注年内政府债放量对社融的拉动作用6 3、表外融资同比多减，委托贷款新增规模创近两年新低6 四、投资策略：降准时点或临近，债市仍将交易货币宽松，长端或抢跑，关注短债及存单配置价值6 五、风险提示7 图表目录 图表1：“M2-M1”剪刀差走阔0.2pct（%）3 图表2：10月信贷数据总览（亿元）3 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表4：30城商品房成交面积4 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表6：1-10月企业中长期贷款规模表现（亿元）4 图表7：10月社融新增规模与市场预期基本持平（亿元）5 图表8：10月社融数据总览（亿元）5 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）6 图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元）6 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元）6 图表12：资金价格走势一览（%）7 图表13：资产收益率走势一览（%）7 10月M2同比录得10.3%，增速与上月持平。M1同比录得1.9%，较上月下行0.2pct。从剪刀差角度看，“M2-M1”剪刀差录得8.4%，较上月扩大0.2pct；“社融-M2”剪刀差录得 -1.0%，倒挂较上月收敛0.3%。M1同比增速持续回落，反映出经济活力不足现状，市场主体信心仍有提振空间。 从存款角度看，10月人民币存款增加6446亿元，同比多增8312亿元，其中居民存款减 少6369亿元，同比多减1266亿元；非金融企业存款减少8652亿元，同比少减3048亿 元；非银存款当月增加5068亿元，同比多增3020亿元；财政性存款增加13700亿元，同 比多增2300亿元。除居民存款外，其他各分项新增规模均表现为同比多增或少减，财政 及非银存款规模大幅走高是10月人民币存款实现同比多增的主要拉动分项。一方面，受国庆节假日影响，10月居民存款回落多表现为季节性。另一方面，财政及非银存款大幅增加反映出新一轮特殊再融资债发行后，财政支出进度偏慢或未完全划拨企业和偿还债务。10月各地区提前兑付城投债数量和规模均有显著增长，共有42只城投债拟提前兑付，环比增长68.0%，兑付规模达196.6亿元，环比增长201.3%。关注债务及拖欠工程款集中兑付带来的存款规模波动。 图表1：“M2-M1”剪刀差走阔0.2pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年10月新增信贷7384亿元，预期为6411亿元，同比多增1058亿元，其中企业贷款为信贷实现同比多增的主要贡献项，居民短贷及中长期贷款表现均不及历史同期水平。 图表2：10月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、居民信贷：存贷利率调降提前还贷压力缓解，居民加杠杆意愿有限 10月新增居民部门贷款规模减少346亿，同比多减166亿。从居民信贷投向来看，居民 短期贷款减少1053亿，同比多减541亿；居民中长期贷款新增707亿，同比多增375亿。居民短贷规模回落主要有两方面原因：1）节后消费明显下滑，居民短贷规模下滑反映出社会需求有待进一步修复。2）9月商业银行已正式开启存量首套房贷利率调整工作；10月25日“二套转首套”存量房贷利率开始批量下调，提前还款压力有所缓解。中长期贷 款方面，在2022年超低基数效果下，10月居民中长期贷款仅同比多增375亿元。地产政策持续发力对于地产销售的提振作用较为有限，10-11月30城商品房周度成交面积明显低于历史同期表现，“金九银十”效果及居民加杠杆意愿有限。 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）图表4：30城商品房成交面积 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、企业贷款：再融资债发行对实体融资拉动效果或有限 10月新增企业贷款5163亿，同比多增537亿。从企业信贷投向来看，企业短期贷款减少 1770亿，同比少减73亿；企业中长期贷款增加3828亿，同比少增795亿；票据融资新 增3176亿，同比多增1271亿。 政府债持续高增下，随着财政支出逐步发力，11月-12月企业债券、信贷或将发生结构调整。根据无锡德林海环保科技股份有限公司发布的《关于对云南地区部分应收账款进行债务重组的公告》，特殊再融资债将以“打折”方式偿还企业拖欠款，化债资金对于实体融资拉动效果或有限，但M1或将重返增速上行态势。 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表6：1-10月企业中长期贷款规模表现（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 10月社会融资新增规模1.85万亿元，市场预期1.82万亿元，同比多增9108亿元；社会融资规模存量规模为374.17万亿元，同比增速9.3%，较上月上升0.3pct。从分项上来看， 10月政府债券及表外融资是社融新增的主要贡献项。 图表7：10月社融新增规模与市场预期基本持平（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：10月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、新一轮债务置换开启挤压企业债发行空间 企业债券方面，10月社会融资企业债券增加1144亿元，同比少增1269亿元。新一轮债务置换阶段性减少企业发债、信贷、非标等融资需求，叠加城投债融资政策调整，企业债融资表现或将受到化债+新增融资受限进一步挤压。同时，随着前期特殊再融资债支出发力，关注近期城投债新一轮提前兑付的投资机会。 2、国债增发叠加化债持续，关注年内政府债放量对社融的拉动作用 政府债券方面，10月社会融资新增政府债券1.56万亿，同比多增1.28万亿，国债与地方债发行放量是10月政府债同比大幅多增的主要原因。地方债方面，10月地方债发行规模为1.39万亿元，较去年同期增加7462亿元，其中特殊再融资债合计发行1.01万亿元， 11月已披露发行计划2426亿元。国债方面，10月国债发行规模为1.24万亿元，为年内 单月发行最高量。新一轮化债仍在进程中，叠加1万亿增发国债或将于11-12月集中发行， 预计政府债券供给将继续放量支撑社融表现，年内地方债+国债总供给规模仍在3万亿以上，关注财政发力对于社融及信贷派生影响。 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、表外融资同比多减，委托贷款新增规模创近两年新低 表外融资方面，10月表外融资减少2572亿元，同比多减825亿元。其中，委托贷款减少 429亿元，同比多减899亿元；信托贷款新增393亿元，同比多增454亿元；未贴现票据 减少2536亿元，同比多减380亿元。 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 10月社融、信贷整体表现为季节性回落，新增规模与市场预期基本持平，数据表现平稳。从分项来看，政府债发行放量、财政存款高增、居民信贷表现疲软、M1增速维持下行的特征较为明显，反映出10月经济存在财政支出偏慢，居民加杠杆意愿及内需活力不强。11- 12月特殊再融资债叠加1万亿国债增发将使政府债融资继续支撑社融表现。 金融数据发布后，10Y国债活跃券走势无明