固收深度报告：政策底已现，债市调整将如何演绎？

2020年以来，曾出现过五轮货币、财政双发力的逆周期调节阶段。通过复盘五轮稳增长逆周期发力阶段政策演绎， 如果将总量货币政策宽松落地作为政策逆周期调节的起点，配套宽信用及宽财政政策通常将于1-2月后集中落地。预计本轮MLF及LPR调降后，相关稳增长政策或将于三季度陆续落地，债市演绎或重在观察政策空间及效果。 我们将每轮稳增长周期债市表现划分为四个阶段：政策底-预期峰-落地时-政策效果，以下将对特别国债与政策性金融工具投放使用的两轮稳增长时期、四个阶段债市走势进行复盘分析： 1、2020年特别国债发行阶段：预期及政策落地扰动加大，资金面及经济预期是债市后续交易核心 政策底：与本轮6月降息后债市表现较为相似，2020年4月MLF调降落地利率上行。当时债市上行原因并非宽信用预期升温，而是经济数据环比向好叠加疫情防控政策边际放松，市场对于下阶段基本面表现较为乐观。其次，3月 30日OMO利率调降后债市曾一周内大幅下行11BP，已充分定价降息利好。 预期峰：2020年5月至6月特别国债发行前，宽信用预期持续升温，叠加疫情好转、经济数据有所修复，10年国债利率大幅上行30BP。 落地时：6-7月特别国债发行落地，债市整体表现为先上后下。6月29日-7月9日利率上行26BP。债市上行的主要 原因是第一期特别国债发行落地后，市场对于下阶段基本面表现较为乐观，央行持续暂停公开市场投放，资金面整 体收敛。7月10日-24日利率下行22BP，主要是由于股债“跷跷板”带动债市走强，央行重启逆回购，资金面边际宽松驱动利率下行。 政策效果：2020年7月-11月，10年国债利率震荡上行49BP。债市上行主要受两方面影响：1）2020年下半年货币 政策回归中性，资金价格向政策利率收敛；2）疫情对经济冲击消退，随着特别国债等财政工具使用，市场对于经济 修复预期提升。 2、2022年政策性金融工具投放阶段：需求端疲软，宽信用效果有限，资金持续宽松仍是债市交易核心 政策底+预期峰：2022年4月，宽信用与宽货币几乎同时发力，此阶段利率震荡下行主要有两个原因：1）5月25日稳住经济大盘会议提出“确保货币政策力度到位，将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平”，降准落地后市场货 币宽松预期再次升温，也下调了市场对于经济增长的预期，长端收益率大幅下行；2）流动性宽松背景下，短端收益率逼仄也是10年国债利率下行的原因之一，机构通过加久期的方式增厚收益。 落地时+政策效果：6月29日国常会设立3000亿元政策性金融工具，受乐观预期再次升温影响，政策落地债市小幅 上行2.5BP后由跌转涨。2022年7月-8月，10年国债利率震荡下行12.5BP。债市下行的主要原因有两个方面：1） 7月社融不及预期；2）8月央行降息，流动性宽松驱动利率下行。 通过复盘2020-2022年稳增长时期债市表现，我们发现受宽信用预期升温影响，2020年、2022年三轮稳增长周期中，政策底部出现后债市均小幅上行5-10BP，然而市场预期降温后债市将回归基本面定价。其次，当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素。 6月15日央行MLF利率调降落地后，10Y国债利率大幅上行7BP，继而转为窄幅震荡。本轮降息后债市调整主要有两方面因素：1）降息落地后市场关注逐步从货币政策转至财政、地产、消费等稳增长政策组合拳的出台，对于政策逆周期调节及基本面筑底预期有所增强；2）从年初到现在机构债市票息及资本利得获利较多，部分机构止盈抢跑明显。通过机构交易数据来看，受宽信用预期升温影响，15日央行降息兑现后券商、基金曾出现明显止盈行为，由净买入转为大幅净卖出。15日和16日证券公司净卖出规模分别达449.68亿元、176.33亿元；6月16日基金转为净卖出，出规模高达274.16亿元。端午节后机构止盈压力已出现边际缓解，26日证券公司转为小幅净买入，基金恢复较大的买债力度。经济修复内需动能有待加强下，下半年货币政策稳健宽松的定调或难以转向，后续政策发力或为宽货币和宽信用并行，总量及结构性货币政策仍有空间。稳增长政策或重在调经济结构，地产、财政等政策或存在较大预期差，降息落地后债券调整已基本恢复到降息前，当前债市或已充分定价稳增长相关政策，关注政策预期差下6月底7月初配置机会。此外，6月末理财缩表为季节性缩表并未理财赎回踩踏，7月份理财扩表将加大对债市的配置，我们认为7月份政策组合拳对债市扰动或有限。把握预期博弈带来的配置窗口。 宏观政策调整超预期，经济恢复不及预期。 内容目录 一、稳增长预期升温，预计一揽子政策组合拳将于三季度陆续出台落地4 二、稳增长政策发力期间，五轮债市调整如何演绎？4 1、第一轮（2020年3月-7月）特别国债发行阶段：预期及政策落地扰动加大，资金面及经济预期是债市后续交易核心4 1）稳增长政策落地前后债市表现4 2）2020年3月债市短期异动原因分析5 2、第二轮（2021年7月-9月）再贷款工具助力稳增长:政策对于基本面的提振效果是关键5 1）稳增长政策落地前后债市表现5 2）2021年9月债市短期异动原因分析6 3、第三轮（2021年12月-2022年3月）财政靠前发力，加快专项债投放节奏：资金持续宽松与宽货币预期主导债市走势6 4、第四轮（2022年3月-7月）首次设立3000亿政策性金融工具：需求端疲软，宽信用效果有限，资金持 续宽松仍是债市交易核心7 5、第五轮（2022年8月-12月）政策性开发金融工具再发力+地产16条：赎回潮引发债市踩踏8 三、稳增长政策对债市冲击并非单边调整，基本面及资金面仍是债市后续定价核心9 1、稳增长政策发力并未有效缓解市场对于基本面的担忧9 2、稳增长期间央行加大流动性呵护力度，资金面宽松驱动债市下行9 3、信贷“明强实弱”加剧债市结构性资产荒9 四、投资策略：机构止盈及理财缩表是近期债市调整核心，把握政策预期差带来的配置窗口10 五、5月经济数据全面低于市场预期，稳增长压力边际增加11 1、工增：高基数影响增速回落，剔除基数环比改善，中小企业生产景气度欠佳11 2、社零：复合增速小幅下行，经济内生动能仍显不足，居民收入预期待改善12 3、固投：地产投资拖累明显，基建投资后劲略显不足，关注地产及稳投资相关政策13 3.1基建：内需动能不足下，财政政策对基建支持或将继续加码13 3.2地产：销售回落下房企投资意愿低迷，关注后续需求端支持政策出台13 3.3制造业：企业经营活动意愿持续回落，关注降息对于制造业投资的拉动效果14 4、就业：16-24失业率再创历史新高，结构就业压力进一步增加14 六、风险提示14 图表目录 图表1：2020-2022年五轮稳增长时期债市走势一览（%）4 图表2：第一轮（2020年3月-7月）稳增长时期10Y国债利率走势一览（%）5 图表3：第二轮（2021年7月-9月）稳增长时期10Y国债利率走势一览（%）6 图表4：第三轮（2021年12月-2022年3月）稳增长时期10Y国债利率走势一览（%）7 图表5：第四轮（2022年3月-7月）稳增长时期10Y国债利率走势一览（%）8 图表6：第五轮（2022年8月-12月）稳增长时期10Y国债利率走势一览（%）9 图表7：节后机构止盈压力边际缓解（亿元）10 图表8：节后机构久期偏好变化（亿元）11 图表9：工业增加值主要行业当月同比增速表现一览（%）12 图表10：5月同比增速大幅回落（%）12 图表11：社零分项普遍回落（%）13 图表12：地产各分项当月同比表现一览（%）14 图表13：30城商品房成交面积历史同期对比14 6月中旬，央行相继下调OMO与MLF利率，降息落地后市场关注核心逐步由宽货币转向稳增长政策出台，债市波动加大。6月15日-19日，10年国债利率大幅上行7BP，近期债市再次呈现震荡走势。本篇报告将对近年货币、财政双发力的逆周期调节时期债市表现进行复盘，并对下一阶段宽信用政策发力对于债市影响及利率走势做出分析判断。 2020年以来，曾出现过五轮货币、财政双发力的逆周期调节阶段，分别为2020年3月- 7月、2021年7月-9月、2021年12月-2022月3月、2022年3月-7月、2022年8月- 12月。通过复盘五轮稳增长逆周期发力阶段政策演绎，如果将总量货币政策宽松落地作为政策逆周期调节的起点，配套宽信用及宽财政政策通常将于1-2月后集中落地。预计本轮MLF及LPR调降后，相关稳增长政策或将于三季度陆续落地，债市演绎或重在观察政策空间及效果。 图表1：2020-2022年五轮稳增长时期债市走势一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 我们将每轮稳增长周期债市表现分为四个阶段：1）政策底：降息或降准落地，通常标志着新一轮稳增长周期的开启；2）预期峰：稳增长政策落地前，市场关注核心将从货币宽松转向财政发力，宽信用预期热度逐步升温；3）：落地时：宽信用政策集中落地时期；4）政策效果：政策落地后效果持续发酵期间。以下将对2020-至今五轮宽信用政策发力时期，四个阶段债市表现及债市短期异动原因进行复盘分析： 1、第一轮（2020年3月-7月）特别国债发行阶段：预期及政策落地扰动加大，资金面及经济预期是债市后续交易核心 1）稳增长政策落地前后债市表现 A、政策底：与本轮6月降息后债市表现较为相似，2020年4月MLF调降落地利率上行。但当时债市上行原因并非宽信用预期升温，而是经济数据环比向好叠加疫情防控政策边际放松，市场对于基本面乐观预期边际升温。其次，3月30日OMO利率调降后债市曾一周内大幅下行11BP，已充分定价降息利好。 B、预期峰：2020年5月至6月特别国债发行前，此阶段债市整体表现为震荡上行。 2020年5月特别国债发行预期持续升温，叠加疫情好转、经济数据有所修复，10年国债利率大幅上行30BP。 C、落地时：6-7月特别国债发行期间，此阶段债市整体表现为先上后下。6月29日-7月9日，10年国债利率上行26BP。债市上行的主要原因是第一期特别国债发行落地后，市场对于下阶段基本面表现较为乐观，央行持续暂停公开市场投放，资金面整体收敛。7 月10日-24日，10年国债利率下行22BP，主要是由于股债“跷跷板”带动债市走强，央行重启逆回购，资金面边际宽松驱动利率下行。 D、政策效果：2020年7月-11月，10年国债利率震荡上行49BP。债市整体表现为震荡上行主要受两方面影响，一方面，2020年下半年货币政策回归中性，资金价格向政策利率收敛；另一方面，疫情对经济冲击消退，随着特别国债等财政工具使用，市场对于经济修复预期提升。 2）2020年3月债市短期异动原因分析 A：3月9日-19日：10年国债利率曾大幅上行20BP。债市大跌受多重因素影响：1）疫后3月企业开始逐步复工，市场对于经济恢复乐观预期提升；2）3月16日降准幅度低 于市场预期；3）3月17日，提高新增地方政府专项债限额至3.75万亿元，较2019年 增加1.6万亿元。 图表2：第一轮（2020年3月-7月）稳增长时期10Y国债利率走势一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、第二轮（2021年7月-9月）再贷款工具助力稳增长:政策对于基本面的提振效果是关键 1）稳增长政策落地前后债市表现 A：政策底：2021年7月7日，国常会提出“适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，9日央行降准50BP，十年期国债开始为期约一个月的上涨行情。 B：预期峰：2021年7月30日，政治局会议提出要合理把握预算内投资和地方债发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量，宽信用预期开始升温。然而由于当时疫情反复内需疲弱、经济景气程度下滑影响，市场对于专项债实际支出节奏及落地效果均持观望态度，叠加政府债净融资保持低位、资产荒延续，央行呵护流动性意愿较高，7月28日 -8月5日债市未受到宽信用预期