特殊再融资债发行回顾及展望：城投兑付的有力支撑

专题内容摘要: 特殊再融资债用于置换隐性债务 相较再融资债券，特殊再融资债特征包括：资金募集用途为“偿还存量债务”；一般用于置换隐性债务；发行规模会受到区域债务限额影响。历史上特殊再融资债券共有两轮发行高峰，分别出现于建制县隐性债务化解试点与全域无隐债试点期间，共涉及全国28个省份，发行规模共计1.12万亿元。 本轮特殊再融资债发行彰显化债决心 本轮特殊再融资债券呈现发行速度快、规模大、分布集中的特征。自10月以来发行规模为1.39万亿元，超过历史发行规模之和，同时时间跨度较短，大部分债券集中于10、11月发行，彰显中央对本轮隐性债务化解的决心。地区分布看，发行规模靠前的多为地区财政实力较弱，或是23年年内政府债务压力较大、舆情频发的地区，反映本轮中央化债更具针对性。 城投债提前偿还规模加速上升 2023年10月以来城投债提前偿还规模持续加速上升。10-12月共提前偿付城投债778亿元，占全年提前偿还量的78%，同时远超22年同期水平。主要原因为随着各地特殊再融资债券发行落地，部分城投平台获得更低成本的融资资金，其资金压力在得到缓解后，或将进一步加大提前兑付规模，以向市场传递积极信号。 特殊再融资债缓解各地隐债压力 以地方政府城投有息负债反映地方隐债规模，本轮发行规模靠前的贵州、内蒙古、吉林其规模占城投有息负债比超过15%，天津、云南、湖南等地占比较低，未达到10%。其中内蒙古覆盖比例达到35%，或为推动部分地区隐债清零。总体而言，本轮特殊再融资债发行缓解发行省份的隐债压力，同时对于部分地区有望实现隐债清零。 2024年特殊再融资债发行可能性仍存 2024年仍有可能再度发行特殊再融资债：一方面，当前1.39万亿元的特殊再融资债对于全国57万亿元城投有息负债而言规模有限；另一方面，按地方政府债限额-余额计算，目前仍有约1.53万亿元的发行空间。我们预计未来城投债重点仍在保证现有债券兑付上，当前城投平台偿债压力仍存，2024年再度发行特殊再融资债的可能性依然较大。 风险提示：政策变化不及预期，债务置换力度不及预期；统计口径存在误差。 23年以来地方政府债务风险一直受到中央及各地政府较大关注。2023年4月的政治局会议提到“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”；2023年7月的政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。随着内蒙古9月26日正式公布本年全国首笔地方政府特殊再融资债券发行计划，开启了新一轮特殊再融资债券的发行。截至2024年1月15日，本轮特殊再融资债券发行规模合计约1.39万亿元，均为2023年发行，或表明本轮特殊再融资债券发行潮进入收尾阶段；但24年新一轮特殊再融资债发行仍有可能。 1.特殊再融资债发行回顾 1.1主要用途为置换隐债 地方政府债按用途划分可分为新增债券、置换债券及再融资债券。其中新增债券的发行规模受到财政部下达的地方政府债务限额限制。置换债券与再融资债券不受上述限制。根据2015年财政部发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，置换债券主要用于置换2014年底甄别认定的非债券形式存在的地方政府存量债务，也包括偿还少量政府或有债务的债券，于2015-2018年大量发行。再融资债券于2018年4月首次发行，根据财政部发布的《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》，该债券定义为“用于偿还部分到期地方政府债券本金”，其本质为一种借新还旧债券，与到期债券有对应关系。 2020年11月30日，江苏省发布《2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）信息披露文件》，其中的资金用途描述为“偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，不再标明对应债券，由此衍生出特殊再融资债券。两者具体区别在于：1）特殊再融资债券资金募集用途不再为“偿还政府到期债券”，而是转为“偿还存量债务”。 2）不再标明偿还具体对象，实际则一般用于置换隐性债务。3）由于会将隐性债务置换为地方政府债务余额，特殊再融资债发行规模会受到区域债务限额的限制。而再融资债涉及债券的借新还旧，对政府债务余额没有影响。 图表1：不同类型地方政府债划分 1.2历史共有两轮发行高峰 1）第一阶段为2020年12月-2021年9月，各省市在建制县隐性债务化解试点基础上，逐渐衍生出特殊再融资债券：在2020年11月末江苏省政府《2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）信息披露文件》中专项债用途被描述为“偿还存量债务”，不再表明偿还具体债券，市场以此作为特殊再融资债的判断依据。随后各地纷纷发行类似再融资债，发行规模总计约6128亿元； 2）第二阶段为2021年10月-2022年6月，该阶段涉及地区为北京、广东、上海，推行目的为推进全域无隐债试点，发行规模共达到5042亿元。结果而言，试点的大部分地区都已宣布实现隐债清零。此后，特殊再融资债处于暂停发行状态。上述两轮特殊再融资债发行范围涉及全国28个省份，发行规模共计1.12万亿元。除去北京、上海、广东为全域隐债清零试点而发行规模较大外，辽宁、重庆、天津、新疆、贵州等城投偿债压力较大的地区发行特殊再融资债券数量较多，其中辽宁、重庆均发行500亿元，天津、新疆等地紧随其后。 图表2：历史上发行特殊再融资债情况（亿元） 1.3本轮发行彰显化债决心 自23年内蒙古于9月正式公布特殊再融资债券发行计划后，新一轮特殊再融资债券发行开启。截至2023年12月底，全国共有27个省份披露发行特殊再融资债券规模合计13,885亿元，其中：一般债合计8873亿元；专项债合计5,012亿元。10月为特殊再融资债券发行的密集期，当月发行规模达到10126.8亿元，超过过去任意一轮发行规模，10月后发行节奏逐渐放缓，11月发行规模3530亿元，12月则发行228亿元。三个月共集中发行特殊再融资债约1.39万亿元，已超过前两轮发行规模之和。而自2024年1月以来则未有特殊再融资债券发行。从发行节奏上看，本轮特殊再融资债券呈现发行速度快、规模大、分布集中的特征，发行规模超过历史发行规模之和，同时时间跨度较短，分布更加集中，大部分债券集中于10、11月发行，彰显中央对本轮隐性债务化解的决心。 地区分布看，发行规模超过1000亿元的共有五个省份（贵州、天津、云南、湖南、内蒙古），其中贵州以2263亿元的发行规模远超其余地区，超过第二名天津约千亿元。吉林、辽宁、重庆、广西、安徽发行规模在500-1000亿元，其余地区发行规模较小。发行规模靠前的多为地区财政实力较弱，或是23年年内政府债务压力较大、舆情频发的地区，反映本轮中央化债更具针对性。 图表3：新一轮特殊再融资债发行规模（亿元） 图表4：前十大发行地区（亿元） 2.特殊再融资债有力支撑城投兑付 2.1城投债提前偿还规模加速上升 随着化债工作的开展，尤其是特殊再融资债的发行落实，各地方政府化债进程正不断加快。直接表现为23年10月以来城投债提前偿还金额、债券数量较先前时间段以及22年同期都有明显加快，2023年10-12月共提前偿付城投债778亿元，占全年提前偿还量的78%，同时远超22年同期水平，按当前趋势看，城投提前偿还量将持续加速上升。主要原因为随着各地特殊再融资债券发行落地，部分城投平台获得更低成本的融资资金，因此考虑提前偿还未到期的高成本债券，以降低融资成本、化解债务。以发行特殊再融资债券规模最大的贵州为例，贵州贵安发展集团分别于12月5日、11日发布公告，拟提前兑付共计10只债券、合计提前兑付本金超过170亿元，票面利率普遍在6%-8%之间，是2023年贵州省城投债规模最大的一轮提前兑付；贵州省23年内其他平台提前偿付情况较少，省内提前偿付总额较本轮特殊再融资债券发行规模而言仍相对有限。随着23年特殊再融资债于全国各区域不断落地、债券资金到位后，部分城投平台资金压力得到缓解，或将进一步加大提前兑付规模，以向市场传递积极信号。 图表5：城投债提前偿还对比（亿元，只） 2.2特殊再融资债缓解各地隐债压力 特殊再融资债券的发行对当地政府化债提供有力支持，为表示化债力度，我们以年末地方政府城投有息负债作为地方隐债的替代指标，以衡量特殊再融资债券发行对当地化债的支持力度。发行规模最大的贵州，其地区偿债压力有较大缓解，占23年有息负债比例为15%；而天津、云南以及湖南由于有息负债体量较大，导致特殊再融资债占比较小，未超过10%。而内蒙古、吉林等地同样作为本次发债大省，其城投有息负债规模相对较低，目前特殊再融资债发行规模占有息负债比例较高，其中内蒙古占城投有息负债比例超过35%。可能原因是上述地区财政实力相对较弱，加大化债支持力度的目的或为推动部分地区隐债清零。总体而言，本轮特殊再融资债发行帮助有息债务规模较大的地区化解偿债压力，同时对于部分地区有望实现隐债清零。 图表6：部分地区发行规模与有息负债对比（亿元） 2.32024年特殊再融资债发行可能性仍存 自2023年10-12月特殊再融资债集中发行后，2024年1月以来未有新的特殊再融资债发行，或表明本轮发行潮已进入收尾阶段。但2024年仍有可能再度发行特殊再融资债：一方面，根据前文贵州、天津、云南等地的城投有息债务覆盖率结果来看，虽然上述地区在本轮特殊再融资债中分配份额较大，但相比当地城投平台有息债务规模而言覆盖率依然较低。从全国角度看，企业预警通数据显示2023年全国城投平台有息负债共57万亿元，当前1.39万亿元的特殊再融资债规模对隐债化解支撑力度依然有限，2024年新一轮特殊再融资债券发行的必要性仍存。 另一方面，当前特殊再融资债发行仍有一定空间。根据2023年末财政部披露的《2023年11月地方政府债券发行和债务余额情况》显示，2023年全国地方政府债务限额为42.17万亿元，其中一般债务16.55万亿元，专项债务25.62万亿元；而地方政府债务余额40.64万亿元,其中一般债务15.85万亿元，专项债务24.79万亿元。因此目前仍有约1.53万亿元的地方政府债务余额空间可供发行。因此随着一揽子化债政策的推进，在“控增量，化存量”原则下，我们预计未来城投债重点仍在保证现有债券兑付上，当前城投平台偿债压力仍存，2024年再度发行特殊再融资债的可能性依然较大。 3.风险提示 政策变化不及预期；债务置换力度不及预期；统计口径可能存在误差。