策略周评：历史上A股是如何走出缩量盘整的？

策略周评20230924 证券研究报告·策略报告·策略周评 历史上A股是如何走出缩量盘整的？2023年09月24日 当前，A股能否维持周�的上行势头走出缩量盘整，中美关系缓和的重大利好是否意味着拐点已现，后市又会怎么走，成为市场最关心的问题。 A股会如何走出缩量盘整？我们不妨从历史中找找线索。 2000年以来A股共经历过5轮底部区间的缩量下跌，拐点分别出现在2005 年7月、2008年11月、2012年12月、2014年6月、2018年11月。 回顾历史，A股走出底部无非受到四类催化：1、政策利好（如2005年制度改革与创新；2008年“四万亿”强刺激）；2、海外压制因素边际改善（如2018年中美贸易阶段性缓和）；3、经济基本面好转（如2012年过度悲观预期被基本面证伪）；4、海内外流动性宽松。 当然，更多时候并非单个因素独立催化，而是多重因素叠加下的作用（如 2014年流动性趋松+地产政策发力）。 2005年7月：制度改革与创新是2005年A股形成拐点的关键变量。制度 改革的前期不确定性使得2005上半年市场加速缩量探底，而金融创新、制度改革又推动了后期市场企稳回升。 2008年11月：市场由金融危机转向快速复苏可以分为三个阶段，第一阶段政府货币政策转向带来股市短暂回弹，但未成功对A股产生持续刺激作用，A股仍处于大幅下跌状态；第二阶段政府加大货币政策力度的同时推出“四万亿”财政刺激，股市止跌企稳；第三阶段在当时“天量信贷”与国家各项产业经济刺激政策的双重驱动下，市场行情一路高歌。 2012年12月：市场走出缩量下跌分为两阶段，第一阶段证监会协同金融机构多举措护盘救市，期间经济数据出现好转，但市场仍对基本面的维稳“将信将疑”；第二阶段12月政治局会议积极表态催化下，市场过度悲观预期被基本面证伪，叠加海外流动性持续宽松，市场触底反弹。 2014年6月：市场走出缩量下跌可以分为三个阶段，第一阶段，货币政策转向伴随资本市场政策周期再启，市场进入经济修复观察期开始缩量盘整。第二阶段，央行投放流动性呵护市场，多地相继放松房产限购政策刺激地产，A股走入回升通道。第三阶段，央行意外降息，股市反应强烈，大盘股合力上涨，杠杆资金开始入场，A股量价齐升。 2018年10月：本轮走出缩量下跌行情短期依赖于流动性再度转为宽松，中期企稳回升则源于中美贸易摩擦缓和后风险偏好的改善。 基于历史经验，后市将会如何演绎？ 我们认为当前拐点出现所需具备的要素有两点。第一是政策发力带动经济基本面改善，第二是美债利率下行。 基于历史经验，当下所面临的经济环境以及政策出台节奏、发力点与2014 年较为类似，因此后续政策端的演绎可能值得期待。借鉴2014年，城中村改造潜在体量或较大，房地产限售政策的放松空间也尚存，后续相关政 策落地有望拉动基本面，助力A股走出底部区间。 虽然当前国内环境整体与2014年较为相似，但外部环境却无法类比，近期受原油价格扰动的影响，美债利率下行在一定程度上受阻，对外资回流形成制约。当前美国通胀韧性依然偏高，降息周期存在较大的推迟可能性，幅度也将收窄。往后推演3-6个月，美国更有可能出现的是需求在价格高 企背景下走弱，从而倒逼通胀下行的局面。 中美经济领域工作组的成立可能形成转机。至于这是否是本轮A股缩量下跌的拐点，我们仍建议保持耐心，留意后续成交金额能否递增，北向资金的流入是否持续，若两者均是，则A股或有望走出一波反弹行情。 风险提示：美联储推迟降息；经济复苏不及预期；地缘政治事件黑天鹅。 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《商品涨，股价会跟涨？》 2023-09-17 《特斯拉一体化压铸重大突破，商用5.5G拉开序幕—产业跟踪笔记2023W38》 2023-09-17 1/19 东吴证券研究所 内容目录 1.历年A股是如何走出缩量盘整的？4 1.1.2005年7月：流动性相对宽松的背景下，制度改革与创新助推估值行情启动5 1.2.2008年11月：“四万亿”政策强刺激下，A股止跌企稳，呈现“V型”走势7 1.3.2012年12月：宽货币“铺路”，基本面持续修复，中央积极表态成信心修复、A股反弹的“临门一脚”9 1.4.2014年6月：政策端货币宽松、地产发力双轮启动，助推A股走出缩量11 1.5.2018年10月：本轮A股止跌回暖，短期依赖流动性宽松叠加高层积极表态，中期源于中美贸易摩擦缓和后的风险偏好改善14 2.基于历史经验，后市将会如何演绎？15 3.风险提示18 2/19 东吴证券研究所 图表目录 图1：2000年以来A股共经历5次底部区间的缩量下跌（单位：点）4 图2：2005年投资增速回落企稳（单位：%）5 图3：货币投放速度放缓（单位：%）5 图4：2005年CPI-PPI剪刀差扩大（单位：%）5 图5：2005年上市公司归母净利润增速快速下滑（单位：%）5 图6：人民币进入升值通道（单位：人民币元/美元）6 图7：2008年出口增速和PPI价格指数均出现“断崖式”下滑（单位：%）7 图8：2008年市场由金融危机转向快速复苏可以分为三个阶段（上证指数）（单位：点）8 图9：2009年1-3月份人民币贷款大幅增加（单位：亿元）9 图10：2012年PPI转负（单位：%）9 图11：2012年上市公司归母净利润增速承压（单位：%）9 图12：2012年市场走出缩量下跌可以分为两阶段（上证指数）（单位：点）10 图13：2012年PMI数据好转，房地产销售逐渐回暖（单位：%）11 图14：2012年工业增加值增速提升验证基本面企稳，工企利润累计同比上行提示“盈利底”已现（单位：%）11 图15：2014年1-2月经济数据不及预期，其中有强烈改革预期的房地产行业下滑严重（单 位：%）11 图16：人民币在2014年初迅速贬值（单位：人民币元/美元）11 图17：2014年市场走出缩量行情可以分为三个阶段（单位：点）12 图18：2014年5月，金融数据呈现低位企稳的迹象（单位：亿元；%）12 图19：2014年5月，PMI在3个月低位波动后同样出现了向上的趋势（单位：%）12 图20：2014年11月1日至12月31日，申万非银、申万房地产、上证综合指数累计涨幅（单 位：%）13 图21：2014年11月-2015年1月，两融余额迅速增长（单位：亿元）13 图22：2018年缩量行情，上证指数整体走势（单位：点）14 图23：2018年8月PMI、工业企业利润增速大幅下滑，宏观经济基本面迅速走弱（单 位：%）15 图24：2018年我国对美出口金额同比大幅下降（单位：%）15 图25：A股市场进入“地量地价”（单位：点；%）15 图26：美国原油的库存和采掘业增加值持续下行（单位：千桶；十亿美元）17 表1：2005年，政府推进股权分置改革6 3/19 东吴证券研究所 8月初以来，量能持续萎缩，市场对于利好因素反应钝化，呈现缩量下跌态势。本周（9.18-9.22），多日全A成交额降至6000亿元以下，“地量”特质显著，周一至周四市场缺乏明确主线叠加节前效应发酵，资金观望情绪浓厚，内资难寻合力方向，板块跷跷板效应加剧，外资又在海外流动性收紧预期升温下“连连撤退”；而周�得益于中美关系重大利好，国内外先觉资金提前入场，大盘一反颓势、开始企稳止跌，个股亦呈现“百花齐放”之态，北向大幅回流75亿元。 当下，A股能否维持周�的上行势头走出缩量盘整，中美关系缓和的重大利好是否意味着拐点已现，后市又会怎么走，成为市场最关心的问题。 A股如何走出缩量盘整？我们不妨从历史中找找线索。 1.历年A股是如何走出缩量盘整的？ 由A股走势结合我们此前构建的“地量指数”可见，2000年以来A股共经历过5轮底部区间的缩量下跌，拐点分别出现在2005年7月、2008年11月、2012年12月、2014年6月、2018年11月。回顾历史，A股走出底部无非受到四类催化：1、政策利好（如2005年制度改革与创新；2008年“四万亿”强刺激）；2、海外压制因素边际改善（如2018年中美贸易阶段性缓和）；3、经济基本面好转（如2012年过度悲观预期被基本面证伪）；4、海内外流动性宽松。当然，更多时候并非单个因素独立催化，而是多重因素叠加下的作用（2014年流动性趋松+地产政策发力）。 图1：2000年以来A股共经历5次底部区间的缩量下跌（单位：点） 注：“地量指数”越高，说明交易热度偏低，市场越接近“地量”状态；越低则说明市场活跃度高。“地量指数”由A股自由流通市值/日成交量的倍数，经由宏观流动性指标调整后计算而得。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/19 1.1.2005年7月：流动性相对宽松的背景下，制度改革与创新助推估值行情启动 2005年，恰逢经济过热和通货膨胀控制后的政策宽松期，经济仍处于高增速，但 2004年“经济过热”的现象得到明显缓解，固定资产投资增速开始回落企稳，通胀也从高位下行。微观层面，2005年CPI-PPI剪刀差扩大，上游企业利润承压致使上市公司整体盈利增速下行，与宏观基本面背离。由于2005年的政策重心在制度改革与创新上， 央行于3月结束了此前的紧缩周期、宣布降准，为后续股改、汇改等提供相对宽松的利率环境，也为A股的企稳上行起到支撑。上半年企业盈利增速下行的背景下，出于对股改的疑虑以及宝钢天量增发造成的流动性冲击，市场交易情绪逐渐低迷，A股呈现震荡下跌态势。 图2：2005年投资增速回落企稳（单位：%）图3：货币投放速度放缓（单位：%） 工业增加值:轻工业:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比（右轴） 25工业增加值:重工业:累计同比 20 15 10 5 2000-06 2001-02 2001-10 2002-06 2003-02 2003-10 2004-06 2005-02 2005-10 2006-06 2007-02 2007-10 2008-06 0 25M2:同比M1:同比 6023 21 5019 4017 15 3013 2011 9 107 5 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2005年CPI-PPI剪刀差扩大（单位：%） 图5：2005年上市公司归母净利润增速快速下滑（单位：%） 102 1 80 6-1 -2 4-3 2-4 -5 2003-01 2003-04 2003-07 2003-10 2004-01 2004-04 2004-07 2004-10 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 0-6 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2003/3/1 2004/3/1 2005/3/1 2006/3/1 2007/3/1 2008/3/1 2009/3/1 2010/3/1 2011/3/1 2012/3/1 2013/3/1 2014/3/1 2015/3/1 2016/3/1 2017/3/1 2018/3/1 -0.5 中国:CPI:当月同比 中国:PPI:全部工业品:当月同比 CPI-PPI（右轴） 全部A股全部A股(非金融石油石化) 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/19 东吴证券研究所 总得来看，制度改革与创新是2005年A股形成拐点的关键变量。制度改革的前期不确定性使得2005上半年市场加速缩量探底，而金融创新、制度改革又推动了后期市场企稳回升。 缩量探底阶段：2005年4月起，股权分置改革持续推进，市场担忧情绪弥漫，暂停IPO、减税等提振举措出台，但未改A股下跌势头