策略专题报告：历史上成交缩量之后的A股走势

证券研究报告|策略专题报告 2024年09月17日 历史上成交缩量之后的A股走势 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002 相关研究 1.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？ ——估值周报（0909-0913） 2024-09-16 2.【华西策略】最新A股投资者结构全景图深度剖析（2024Q2） 2024-09-10 3.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？ ——估值周报（0902-0906） 2024-09-07 策略专题报告 投资要点: 一、多数情况下，A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来，六次A股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年 9月成交见底后，上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020 年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、 宏观政策力度能否改善投资者悲观预期（如2022年11月疫情防控放松）。风格上，市场放量阶段成长风格多好价值风格。二、本轮A股缩量行情的特点：1）A股成交额和换手率明显下滑，目前高于2018年低位。今年8月以来A股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至5000亿元下方，换手率下行至 0.8%以下，创2020年以来新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看，相比4月29日成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前；2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未明显回暖，结构上被动投资基金发行占比明显提升：今年以来指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%，这一占比在2020年仅为19%、8%；3）ETF净申购是增量资金重要来源，上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。 三、分子端，中报A股营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认。2024年中报，全A（非金融三桶油）的营收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A股业绩增速已连续13个季度下行。历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示，非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已连续23个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下，A股盈利大概率持续磨底，盈利拐点或需等待价格因素重回上行。 四、投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地。当前沪深300市盈率（TTM）已低于11倍，与2月份 低点较为接近，且超过一半的上市公司估值低于今年2月低 点，当前位置不宜过度悲观。展望后市，增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力，我们认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。 风险提示:海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。 正文目录 1.复盘历史，A股成交缩量后怎么走？3 2.本轮A股缩量行情的特点5 3.中报企业营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认8 4.投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地10 5.风险提示10 图表目录 图12020年以来，A股成交额快速萎缩后上证指数走势4 图2A股成交额缩量前后60个交易日，上证指数走势4 图3市场放量阶段，成长表现多好价值5 图4万得全A成交额/换手率6 图5万得全A成交额/流通市值6 图6万得全A成交额/上市公司数6 图7当前主要宽基指数和风格指数成交额相比前期高点回落幅度（2024年9月13日）7 图8近两年权益类基金发行份额明显下降7 图9指数型基金发行数和发行份额占比明显提升7 图10私募基金股票仓位7 图11股票型ETF净申购额（亿元）8 图122023年报、2024中报，中央汇金投资和中央汇金资产持有ETF情况8 图13全A、全A非金融、全A非金融三桶油：营收累计同比增速（%）9 图14全A、全A非金融、全A非金融三桶油：扣非净利润累计同比增速（%）9 图15全A非金融三桶油：营收单季环比（%）10 图16全A非金融三桶油：净利润单季环比（%）10 图17PPI持续负增长制约企业盈利（%）10 1.复盘历史，A股成交缩量后怎么走？ 多数情况下，A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来，六次A股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020年5月后反弹幅 度最大。仅2023年9月成交见底后，上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策力度能否明显改善投资者悲观预期（如2022年11月疫情防控放松）。风格方面，市场放量的阶段，成长风格的表现多好价值风格。 2020年5月，A股成交额较前期高点回落60%。市场经历全球疫情爆发的恐慌阶段，国内经济休养生息，股市微观流动性宽松支撑后市A股指数再度走高。5-7月，北向资金逆势流入，权益类基金发行火热，融资资金短暂净流出后重回净买入，以茅指数为代表的白马股估值持续创新高。 2020年9月，A股成交额较前期高点回落49%。2020年四季度，国内外疫情冲击后，企业复商复市，经营改善，社零、出口累计增速转正，房地产销售景气度较高，与此同时权益基金发行维持高位，机构资金入市驱动核心资产估值拔高，四季度A股指数震荡上行。 2021年4月，A股成交额较前期高点回落50%。2021年春节后，基金持仓集中的白马股出现调整，但全年新基金发行规模下降幅度不大，北向资金、融资资金持续买入等，支撑盈利预期高的核心资产再度走强。分子端，2021年4-8月制造业PMI持续位于荣枯线上方，地产销售仍处于高位，出口高增长等，指向经济基本面稳健。 2022年9月，A股成交额较前期高点回落50%。微观流动性方面，22年9-10月，北向资金和融资资金整体净流出，权益基金发行也降至冰点，资金面呈现存量博弈。经济基本面来看，22年四季度制造业PMI处于荣枯线下方，地产销售平淡，内外需求承压，A股走势整体偏震荡。直到11月疫情防控放松后，国内外资金对中国疫后修复的信心明显提振，北向资金大幅净流入，A股走出一轮春季行情。 2023年9月，A股成交额较前期高点回落49%。23年7月，政治局会议首次提 出“活跃资本市场”后，资本市场政策组合拳持续落地，包括8月印花税减半、降低融资保证金比例、规范减持、减缓IPO，9月券商降低融资保证金比例，11月“国家队”多次入市托举A股，证监会收紧融券制度等。宏观政策方面，10月24日，人大常委会批准增发万亿特别国债，预计赤字率由3%提高到3.8%，驱动市场风险偏好阶段性改善，A股走出20个交易日的反弹行情。但11月下旬A股主要股指再度掉头向下，核心是股市增量资金不足的情况下，国内经济基本面受房地产市场拖累仍偏弱，因此投资者谨慎情绪未能明显扭转。 图12020年以来，A股成交额快速萎缩后上证指数走势 时间(T日） 成交额（亿元） 成交额较前期高点回落 上证指数收盘价 换手率 （%） 上证指数涨跌幅（%） 时间(T+5日） 时间(T+10日） 时间(T+30日） 时间(T+60日） 2020/5/25 4851 -60% 2818 0.77 3.61 4.41 20.96 21.12 2020/9/28 5232 -49% 3218 0.74 4.36 3.38 3.74 4.96 2021/4/14 6475 -50% 3417 0.99 2.25 1.78 6.45 5.01 2022/9/30 5616 -50% 3024 0.77 1.01 -0.07 1.84 1.58 2022/12/21 5751 -53% 3068 0.79 0.44 2.65 6.40 6.93 2023/9/20 5740 -49% 3109 0.78 -0.56 -0.55 -2.29 -6.60 资料来源：Wind、华西证券研究所 2020/5/25 2020/9/28 2021/4/14 2022/9/30 2022/12/21 2023/9/20 图2A股成交额缩量前后60个交易日，上证指数走势 1.25 1.20 1.15 1.10 1.05 1.00 0.95 T-60T-57T-54T-51T-48T-45T-42T-39T-36T-33T-30T-27T-24T-21T-18T-15T-12T-9 T-6 T-3TT+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30T+33T+36T+39T+42T+45T+48T+51T+54T+57T+60 0.90 资料来源：Wind、华西证券研究所 图3市场放量阶段，成长表现多好价值 成长/价值比价指数 2020/5/25 2020/9/28 2021/4/14 2022/9/30 2022/12/21 2023/9/20 1.11 1.09 1.07 1.05 1.03 1.01 0.99 0.97 0.95 资料来源：Wind、华西证券研究所 2.本轮A股缩量行情的特点 1）A股成交额和换手率明显下滑，目前高于2018年低位。 今年8月以来A股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至5000亿元下方，换手率下行至0.8%以下，创2020年以来新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看，当前相比4月29日成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前。 2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。 2022年起，权益类基金发行逐渐转冷，截至目前，基金发行尚未明显回暖。从 结构上看，新基金发行中，被动投资基金发行占比明显提升：2024年截至9月13日，指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%，这一占比在2020年仅为19%、8%。 私募基金方面，华润信托调查数据显示，今年7月私募基金股票仓位为49%，已位于2016年下半年以来低位，表明私募风险偏好相对较低。 3）ETF净申购是增量资金重要来源，上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。 今年截至9月13日，A股股票型ETF净申购额超过7200亿元，是今年A股增量资金的重要来源之一。在前十大持有人口径下，今年上半年“国家队”（包含中央汇金投资和中央汇金资产）持有ETF规模达5839亿元，较2023年底增加4662亿元，其中持有重仓ETF中，以沪深300ETF为首。 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 20