策略周专题（2022年5月第2期）：市场是如何走出历史底部的？
敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年5月15日 策略研究 市场是如何走出历史底部的？ ——策略周专题（2022年5月第2期） 复盘A股的五次历史底部 A股共有五次历史底部，市场走出底部的驱动因素各有不同。2005年6月：市场走出底部的核心是股权分置改革；2008年11月：“四万亿计划”是这一轮市场走出底部的直接因素；2012年12月：基本面改善是核心动力；2015年8月：微观流动性风险得到充分的释放；2019年1月：基本面改善以及风险偏好抬升。 市场走出历史底部的因素正在发生变化 政策对于市场底部的作用逐渐减弱。一方面，A股市场制度建设日趋完善，制度改革红利也就相对更少；另外一方面，传统刺激政策对经济作用力也在减弱。而印花税调整、监管部门表态等资本市场层面的政策对走出底部的作用相对较小。 基本面逐渐成为推动市场走出底部的核心力量。五次历史底部中，有三次都和基本面相关，2008年是强基本面改善预期，2012和2019年则是直接来自于基本面的改善，且市场底部与基本面底部之间的间隔也越来越短。 宏观流动性宽松不是市场走出底部的必备条件。市场底部往往伴随着流动性的宽松，但宽松并不一定带来市场拐点，如2018年4月开始降准，但市场见底则是在8个月后。去年年底以来的降准及降息同样并没有带来市场的显著上行。 市场的“成长”是核心驱动因素变迁的主要原因。一方面，A股市场容量持续扩大，上市公司数量和总市值近年来持续扩大，这使得单一流动性因素的影响减弱；另外一方面，机构投资者占比的提升也使得市场对于基本面因素更为重视。 与历史底部相比，当前市场处于什么位置？ 本轮市场已经有了非常显著的调整。从滚动年度最大跌幅来看，上证综指本轮最大跌幅近20%，但仍低于过去五次市场底部的调整幅度，创业板的最大调整幅度接近36%，与2018年的低点相仿，但仍好于2012和2015年的低点。 当前指数估值也降至相对底部，但非绝对底部。当前上证综指PE估值为12X，低于2005、2008和2015年低点的估值水平，但高于2012和2019年底部估值，创业板指当前PE估值为47.2X，低于2015年市场底部，但高于2012和2019年底部估值。 政策的底部无疑已经出现，但盈利下行是今年市场面临的主要压力。从去年底以来，不论是宏观政策、流动性政策、市场政策都相对积极，但当前经济和A股盈利仍面临一定压力，这也是今年市场出现显著调整的核心原因。 静候转机，微调结构 市场仍面临经济与盈利预期的验证，但积极因素的增加有望支撑市场。短期来看市场仍面临经济和业绩的压力，市场仍有承压可能。但是疫情的缓解、政策的发力、中美关系的缓和等积极因素或也将对市场形成支撑。 中期盈利拐点才是市场上涨最为坚实的动力。未来随着政策效力的显现以及疫情影响的消退，我国经济也将逐渐好转，A股盈利也有望随着经济的好转而逐渐改善，这或是本轮市场走出底部区间最核心的动力。 配置方向上，建议关注：1、消费；2、稳增长；3、港股恒生科技指数。 风险分析：1、历史规律未来或有不适用的可能；2、发生超预期风险事件。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：巩健 执业证书编号：S0930521040002 gongj@ebscn.com 联系人：刘芳 021-52523677 liuf@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 策略研究 目 录 1、 市场是如何走出历史底部的？ ........................................................................................... 5 1.1、 复盘A股的五次历史底部 ...................................................................................................................... 5 1.2、 市场走出历史底部的因素正在发生变化 ................................................................................................. 7 1.3、 与历史底部相比，当前市场处于什么位置？ .......................................................................................... 9 1.4、 静候转机，微调结构 ............................................................................................................................ 10 2、 市场表现与核心数据 ....................................................................................................... 13 2.1、 市场表现回顾 ....................................................................................................................................... 13 2.2、 资金与流动性概览 ................................................................................................................................ 15 2.3、 板块盈利与估值 ................................................................................................................................... 16 3、 风险分析 ......................................................................................................................... 18 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 策略研究 图目录 图1：A股历史上的五次底部 ............................................................................................................................. 7 图2：A股归母净利润同比增速走势 .................................................................................................................. 8 图3：上证综指与存款准备金率走势 .................................................................................................................. 8 图4：A股上市公司数量和总市值快速扩张........................................................................................................ 8 图5：当前A股每日成交金额在1万亿左右 ....................................................................................................... 8 图6：从滚动年度最大跌幅的视角来看，本轮A股已有显著调整 ...................................................................... 9 图7：当前指数PE估值与历史底部估值对比 ................................................................................................... 10 图8：当前指数PB估值与历史底部估值对比 ................................................................................................... 10 图9：4月新增社融大幅下降 ............................................................................................................................ 10 图10：4月社融存量同比增速也有所下降 ........................................................................................................ 10 图11：预计未来通胀剪刀差将持续收窄 ........................................................................................................... 11 图12：通胀剪刀差收窄期间消费板块表现较好 ................................................................................................ 11 图13：“稳增长”对于经济的支撑作用有限 ........................................................................................................ 12 图14：“稳增长”政策发力时期，相关板块市场表现显著偏强 .......................................................................... 12 图15：本周大类资产分化明显，创业板指领涨，美债收益率明显下行 ........................................................... 13 图16：本周各板指数普遍上涨，科创50涨幅最大 .......................................................................................... 13 图17：今年以来上证综指表现相对较好 .......
