沪铝期权动态套保案例

沪铝期权动态套保案例 张银投资咨询从业资格号：Z0018397Zhangyin023941@gtjas.com张雪慧投资咨询从业资格号：Z0015363Zhangxuehui022447@gtjas.com 报告导读： 运用商品期权进行套保可选用多种不同的理论结构，在根据需求和行情分析选择适合的策略结构之后，实际交易过程中还需要进行动态调仓和短期对冲。根据期权的非线性收益结构，建仓初期可以确定最大亏损和收益可能性，但当行情变动过程中及时进行调仓可以降低最大亏损幅度或增强收益效果。本文将以沪铝期权套保策略的动态调整方案实现效果作为案例进行动态调仓的介绍： (1)下游企业采用的期权套保结构： ➢持有月均价结算的长单，相当于持有亚式看涨期权，期货价格上涨时仍然暴露采购成本增加的风险，期货价格下跌时的利润有所降低； ➢反向领口策略：未来有进货需求时，买入看涨期权，同时卖出虚值看跌期权； ➢三项式领口策略：未来有进货需求时，买入实值看涨期权，同时卖出虚值看涨期权和虚值看跌期权。 (2)行情变动，期权仓位调整： ➢行情下跌时，买入的看涨期权没有实现套保效果，持续消耗时间价值，可将看涨期权头寸调整为行权价更低的合约； ➢行情上涨趋势延续时，卖出的看涨期权可能限制对冲幅度，需要及时平仓该头寸； ➢支撑阻力位发生变动时，可将卖权合约止损换仓； (3)行情变动，期货对冲卖权风险： ➢当行情下跌至卖出看跌期权行权价，有可能继续下行时，可以进行期货空头交易对冲方向性风险，保留期权时间价值； ➢当行情上涨至卖出看涨期权行权价，有可能继续上涨时，可以进行期货多头交易对冲方向性风险，保留期权时间价值。 （正文） 1.套保案例背景 2023年6月份或因宏观定价，铝价震荡走强，最高触及18700元/吨。自5月最后一周开始，海外美国债务上限问题解决，叠加中国政策落地预期增强，外部关系缓和，内外宏观情绪逐步改善。6月中旬，某下游企业担心铝价继续走高挤压利润。企业有三万吨的月均价结算的长单，若价格持续上涨则相对现价有采购成本增加的风险，若价格下跌则相对市场价的收益较小。2023年6月19日AL2308市场价格约为18185元/吨，企业拟构建期权策略对进货价格变动进行套保，回顾当时期货价格走势与期权报价页面如下： 建仓基本面观点：主要消费地铝棒加工费在6月中旬铝价反弹中，跌落到了历年同期最低位，且已持续两周时间。再考虑到当时听说北方地区开始出现不同程度的下游减产，特别是在铝棒和板带环节，叠加下游传导的时滞问题，当时预计AL2308合约价格区间将处于17700至18700元/吨。企业若认为该价格区间内波动导致的月均价结算成本可以接受，只需要对冲上涨突破阻力线后的风险，便可以进行虚值看涨期权套保。企业若认为价格上涨服务有限，想要对冲小幅上涨的成本风险，则可以进行实值看涨期权套保。针对不同的需求，我们可以选择以下两种期权套保结构。 2.下游企业期权套保策略结构 根据需求和行情分析，企业可以选择反向领口策略或三项式领口策略进行成本风险对冲。 反向领口策略是指企业有进货需求时，买入高行权价的看涨期权，同时卖出低行权价的看跌期权。其构建目的是对冲价格大幅上涨的风险，防止上涨趋势出现时进货成本大幅抬升，但同时还需要降低套保成本。一般来说，该策略的构建方式会选择买入阻力位附近看涨期权，如果阻力位被突破可能改变现有震荡格局，出现趋势性上涨行情，再根据支撑位卖出虚值看跌期权，安全边际相对较高。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：iFinD、国泰君安期货研究 结合行情和需求，2023年6月19日构建的反向领口策略套保方案如下所示： 该静态领口策略方案在构建之初就可以获得48元/吨的权利金收益，但随着行情变动，期权头寸的合约总价值发生变化，在建仓之后，期货价格先跌后反弹，期权相应地先出现亏损，之后停留在降低48元/吨亏损的对冲效果上，其主要原因是行情相对于建仓初期上涨幅度有限，仍然处于震荡区间中，所以买入的虚值看涨期权没有发挥效用。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 从期权建仓至到期日2023年7月25日，期货价格上涨225元/吨，期权降低成本的效果大约在7月18号开始只停留在48元/吨，后续几个交易日的对冲效果几乎为零。期间期权头寸经历下跌后反弹，在7月15日附近曾出现期权收益超过期初权利金的情况，但最终的对冲效果仅为48元/吨，体现出卖权头寸风险无限收益有限的特点，需要及时进行调整仓位规避风险，并提升持续的对冲效果。 三项式领口策略则是对于上涨幅度有限的行情预判时进行的套保策略。三项式领口策略是指有进货需求时，买入平值看涨期权，同时卖出低行权价看跌期权和高行权价看涨期权。其构建目的是对冲价格区间上涨的风险，并需要降低套保成本，一般选择的合约是买入平值附近看涨期权，并根据支撑位和阻力位卖出虚值看跌期权和虚值看涨期权。 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 建仓日套保方案参数如下： 该静态三项式领口策略在建仓初期需要支付26元/吨的权利金成本，随着行情下跌再反弹，期权端获得184元/吨的收益，但由于在行情下跌之后期权多头头寸转变为虚值看涨期权，对冲上涨幅度效用有限，最终组合亏损42元/吨。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 可以看到在行情快速反弹上行阶段，期权头寸也迅速实现正收益，但当行情趋稳缓慢上行时，波动率有所回落，期权头寸的盈利受到时间价值损耗的影响也有所回落，因此可以在行情有所企稳时及时止盈再择时进场。 3.跟随行情变动动态调仓 在6月19日建仓后，行情下跌，对于进货成本有利，但期权头寸出现明显亏损，因此当下跌行情阶段性结束时，可以调整期权头寸，止损现有期权仓位，重新买入行权价更低的看涨期权对冲行情反弹的风险，同时减少之前买入的看涨期权时间价值的进一步损失。而卖权头寸仍然根据换仓时的行情判断选择支撑阻力位的行权价合约进行构建，如果新行情下的支撑阻力位没有发生变化，可以维持原有卖权头寸。 7月10日，行情经历下跌至18000元/吨附近仍有反弹上涨的风险，领口策略和三项式领口策略中的保险头寸看涨期权的行权价位过虚，在对现货交易有利的行情下对期权头寸进行换仓平移套保组合的操作，具体过程见下表： 在接受亏损30元/吨的头寸上重新开仓，新建的反向领口策略的成本也较低，仅为14元/吨，若在期权到期时，期货价格没有上涨超过行权价18200元/吨，仅亏损44元/吨。若期货价格跌至17700元/吨时，需进行动态对冲卖出期货空头，防止看跌期权被行权后仓位增大，并继续持有看跌期权空头赚取时间价值。 策略动态优化细节： 由于企业根据周度均价分批进货，假设每个月交付1000吨，近似每周交付250吨，可每周观察看涨期权考虑是否行权以避免期货价格在期权到期前先涨后跌导致均价上涨的风险。具体操作：在期初构建200手（1000吨）反向领口策略，若周度进货时价格上涨超过看涨期权行权价（18200元/吨），可提前行权50手（250吨）看涨期权。另外为规避价格下跌导致看跌期权被行权导致多头仓位增加的风险，可在价格下跌至看跌期权行权价附近（17700元/吨）判断行情继续下跌时卖出期货，对冲被行权后期货多头的亏损。卖出期货后又会产生价格反弹回区间内的风险，若想规避该风险，可在远月合约提前买入看涨期权，布局下一期的领口策略。 同样三项式领口策略也在7月10日进行调仓： 三项式领口策略的动态优化细节与领口策略保持一致，在进货后提前行权看涨期权多头的同时，也要平仓相应仓位的卖出虚值看涨期权头寸。由于7月10日对于行情的支撑价位没有进行调整，且原看跌期权空头持仓的价格还处于较高的位置，所以看跌期权头寸继续持有，避免了调仓的滑点亏损。 根据实际行情走势，在行情下跌后反弹，调仓后的仓位起到更明显的对冲效果，领口策略不进行调仓的全程对冲效果仅仅降低了48元/吨的成本，而中途进行调仓的方案全程对冲了152元/吨的亏损；三项式领口策略不进行调仓的全程对冲效果降低了170元/吨的亏损，而进行调仓的三项式策略方案中期权赚取258元/吨的收益，相对期货端亏损225元/吨，对冲后实现了正收益的效果。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 4.动态对冲的量化观察 根据动态调仓的对冲预案，我们使用收盘价测算了如果机械性根据期货价格是否触及卖权行权价来进行期货多空头的对冲操作的历史表现。 假设在不对冲的情况下，买入主力平值看涨期权并卖出主力虚值4%看跌期权，同时持有标的期货空头构建出长期滚动持有的反向领口策略。展期方式是在期权到期后，期货头寸同步转换成新主力期权合约的标的。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 对冲操作的具体实现方式是当标的期货价格低于卖出看跌期权行权价时做空期货，仓位跟随每日看跌期权的Delta值确定。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 同样地，长期持有三项式领口策略的构建方式是买入主力平值看涨期权，并卖出主力虚值4%看跌期权和虚值4%看涨期权，同时持有标的期货空头；在期权到期后，期货头寸也换成新主力期权合约的标的。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 三项式领口策略的自动化对冲方式是当标的期货价格低于卖出看跌期权行权价时做空期货，仓位跟随每日看跌期权的Delta值确定；当标的期货价格高于卖出看涨期权行权价时做多期货，仓位跟随每日看涨期权的Delta值确定。 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 资料来源：米筐、国泰君安期货研究 明显看到长期进行动态对冲后的期权收益相对不对冲的收益幅度更大，但同时期权的收益波动率也有所增加。期权收益的回撤在某些区间段与期货价格变动幅度更加接近，也体现出趋势性行情下动态对冲起到明显的套保效果，最终使得动态对冲后的套保组合收益波动率降低，回撤有所减小的同时累积盈利更大。 5.风险提示 关于期权交易操作，我们提示投资者需要注意的风险要点如下： （1）针对买入期权多头实现以小博大的投资者，须注意时机对于买入期权的重要性，最大亏损为全部权利金，切不可满仓买入。 （2）针对卖出期权热衷于“薅羊毛”的投资者，须注意当行情走势和预期不符背离时及时止损，切不可无止损。 （3）无论是买入期权还是卖出期权，投资者需要注意做好资金管控，防止方向看对但是小范围的剧烈波动触发止损线带来的实际亏损。 （4）新品种上市初期需要注意流动性不足带来的开平仓风险。 本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格 本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考。本内容难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本内容不构成具体业务或产品的推介，亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议。请您根据自身的风险承受能力自行做出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公