转债行业图谱系列（十五）：种植业可转债梳理

固收深度报告20230927 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（十🖂）：种植业可转债梳理 观点 宏辉转债（113565.SH）——业绩承压的“偏债性”标的：宏辉转债的转债价格上市前期下降，2021年Q1波动上升，Q4达到峰值后进入起伏期，2022Q4进入稳定期，在116-127元之间波动。截至2023年9月8日，宏辉转债的转股溢价率为39.87%，纯债溢价率为18.36%，为“平 衡偏债型”标的。展望2023年，经销商、商超、电子商务等渠道的建成，产业链规模扩大，疫情后经济的恢复，2023年公司业绩有望逐渐恢复，实现小幅增长。 雪榕转债（123056.SZ）——“债性”特征明显的“青年”标的：雪榕转债的价格在上市初期波动明显，达到150元左右，2021Q1进入转股期后下跌，2月底进入平稳阶段，价格维持在100-113元。截至2023年9月8日，雪榕转债的转股溢价率为96.02%，纯债溢价率为9.22%，为 “偏债型”标的，债性保护较优。展望2023年，金针菇价格回暖明显， 2023年春节后为传统淡季，金针菇价格不跌反涨,一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈。 众兴转债（128026.SZ）—弹性尚佳的平衡偏债型标的：众兴转债受转换价值影响，转债价格波动明显，2018前三季度转换价值出现明显下降，直至年底波动回升；2019年先升后降，2020年先上升后进入平稳期，随后转债价格于2021H1迅速上升至峰值；2022H1下跌后进入回升 期，2023Q2再次下跌。截至2023年9月8日，众兴转债的转股溢价率为34.78%，纯债溢价率为2.11%，为“偏债型”标的，具备较优的债底保护。展望2023年，随着金针菇价格的上涨以及消费改善，食用菌生产成本的进一步管控，众兴菌业业绩有望实现全年稳健增长。股价存在向上弹性，且转股溢价率处于34.78%低点，正股上行也有望带动转债价格相应提升。 后市展望：众兴转债、雪榕转债表现或占优 1)从属性来看，众兴转债>宏辉转债>雪榕转债。本篇盘点的转债均为“偏债型”。其中，雪榕转债目前的转股溢价率为73.43%，正股价格抬升较难带动转债价格提升；宏辉转债和众兴转债的转股溢价率偏高，目前转股价值接近下修线，有望受益于正股价格上涨。其中，众兴转债 转股溢价率相对最低，弹性较大，债底保护好，在2023年消费复苏的背景下，后续转债价格有望伴随正股上涨。 2)条款博弈方面，三支转债均长期位于强赎线以下，强赎风险可控。下修方面，我们认为三只转债均倾向于不下修。（1）众兴转债目前已有大部分可转债转股，公司通过下修促赎的意愿较弱。（2）宏辉转债与 雪榕转债无回售压力。（3）在金针菇价格的上涨以及消费改善的背景下，众兴菌业与雪榕转债业绩呈现较好的增长态势。（4）三家公司的财务费用率均为不高。 3)对于景气度排序，我们认为众兴转债>宏辉转债。（1）从业绩表现可以看出，众兴菌业在2023Q1扭亏为盈，实现了大幅增长，宏辉果蔬营收增幅小于众兴菌业，毛利率同比下降。（2）两家公司主营业务的前景向好。 4)从机构持仓占比来看，众兴转债>雪榕转债>宏辉果蔬。从持仓变化来看，众兴转债新增关注度增加，较二季度环比大幅增长17.07%。雪榕转债上市时间短，持仓占比高于宏辉果蔬，且下降幅度较小，关注度较强。 风险提示：强赎风险、正股波动风险、转股溢价率主动压缩风险。 2023年09月27日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《“隐秘的角落”系列之四：江苏高收益城投主体挖掘之宿迁篇》 2023-09-26 《周观：2023年10月流动性是否存在压力？（2023年第37期）》 2023-09-24 1/34 东吴证券研究所 1.种植行业基本面梳理5 1.1.种植业市场发展5 1.2.上游——农贸6 1.3.中游——种植7 1.4.下游——消费9 2.种植业可转债盘点13 2.1.宏辉转债（113565.SH）——业绩承压的“偏债性”标的15 2.2.雪榕转债（123056.SZ）——“债性”特征明显的“青年”标的20 2.3.众兴转债（128026.SZ）——弹性尚佳的平衡偏债型标的26 3.后市展望：众兴转债、雪榕转债表现或占优31 4.风险提示33 2/34 东吴证券研究所 图1：2000-2023年申万行业指数:种植业总市值（亿元）6 图2：种植业产业链布局6 图3：2010-2021年全国化肥使用量（万吨）7 图4：农药单位使用面积（公斤/公顷）7 图5：1999-2021中国粮食作物耕地面积（公顷）8 图6：1998-2021年我国粮食产量占比情况（%）8 图7：1961-2021年中国与美国粮食产量（千克/公顷）9 图8：中国谷物产量数据（万吨）9 图9：农产品价格指数10 图10：1949-2022中国人口水平（万人）11 图11：2013-2021中国居民人均粮食消费量（千克）11 图12：中国粮食出口当月值（万美元，%）12 图13：中国粮食进口当月值（万美元，%）12 图14：种植业存量转债标的转债价格与转股溢价率一览13 图15：种植业存量转债标的价格同中证转债指数比较（元）14 图16：宏辉转债价格绝对拆分（元）16 图17：宏辉转债价格贡献率拆分17 图18：宏辉转债转换价值-转股溢价率轨迹图17 图19：宏辉转债转股溢价率（%）18 图20：宏辉转债转换价值（元）18 图21：宏辉转债价格同中证转债指数比较18 图22：宏辉转债转换价值同沪深300比较18 图23：营业收入及其同比（亿元，%）19 图24：归母净利润及其同比（亿元，%）19 图25：主营业务营收占比（%）19 图26：主营业务毛利率（%）19 图27：宏辉果蔬�年PE（TTM）Band19 图28：宏辉果蔬�年PE走势（倍）19 图29：雪榕转债价格绝对拆分（元）22 图30：雪榕转债价格贡献率拆分22 图31：雪榕转债转换价值-转股溢价率轨迹图23 图32：雪榕转债转股溢价率（%）23 图33：雪榕转债转换价值（元）23 图34：雪榕转债价格同中证转债指数比较23 图35：雪榕转债转换价值同沪深300比较23 图36：营业收入及其同比（亿元，%）24 图37：归母净利润及其同比（亿元，%）24 图38：主营业务营收占比（%）25 图39：主营业务毛利率（%）25 图40：雪榕生物�年PE（TTM）Band25 图41：雪榕生物�年PE走势（倍）25 3/34 东吴证券研究所 图42：众兴转债价格绝对拆分（元）28 图43：众兴转债价格贡献率拆分28 图44：众兴转债转换价值-转股溢价率轨迹图29 图45：众兴转债转股溢价率（%）29 图46：众兴转债转换价值（元）29 图47：众兴转债价格同中证转债指数比较30 图48：众兴转债转换价值同沪深300比较30 图49：营业收入及其同比（亿元，%）30 图50：归母净利润及其同比（亿元，%）30 图51：主营业务营收占比（%）31 图52：主营业务毛利率（%）31 图53：众兴菌业�年PE（TTM）Band31 图54：众兴菌业�年PE走势（倍）31 表1：种植业存量转债标的基本信息13 表2：宏辉转债基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）18 表3：雪榕转债基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）24 表4：众兴转债基金持仓数据（2023/6/30二季度末基金持仓信息披露节点）30 表5：众兴转债不下修公告关键信息一览31 表6：种植行业存量转债标的正股2022A-2023H1营业收入、归母净利润表现及同比变动（单位：亿元、%）32 表7：行业存量转债标的正股2022A-2023H1销售净利率、销售毛利率表现及同比变动33 表8：种植行业存量转债标的信息33 4/34 东吴证券研究所 1.种植行业基本面梳理 1.1.种植业市场发展 我国种子行业发展起步较晚，种业市场一直到新中国成立之后才得以初步建立并缓慢发展。育种技术方面，我国杂交育种技术处于世界领先水平，而对于目前国际种业研发中主流的生物育种技术，我国尚处于积极探索阶段，大规模商业化虽仍需时日，但市场空间巨大。近年来，我国政府对生物育种的政策支持力度出现增强趋势，商业化进程有望逐步进入快车道，给我国种子市场带来可观的增量空间。 种植业的行业规模经历三个发展阶段： 1)2010年-2015年增长迅速阶段——政策+需求：政府采取了一系列支持农业和种植业发展的政策措施，包括农业补贴、技术支持和基础设施投资。这些政策鼓励了农民增加种植规模，引入新技术，提高生产效率。同时，中国经济快速增长，人民生活水平提高，带来了对食品的不断增长的需求。为了满足市场需求，农民扩大了种植面积，增加了农作物的生产。 2)2015年-2019年下降阶段——产能过剩和环境问题：由于前一时期的快速扩张，一些农产品出现了产能过剩的情况，导致价格下跌。此外，土壤质量下降、水资源短缺和环境问题使得持续大规模的种植变得更加困难。因此，农业结构需要调整，以适应市场需求的变化。农民转向其他产业或采用更为可持续的农业模式，导致种植业规模下降。 3)2019年至今进入平稳期——政策+科技+市场赋能：政府实施了更加精细化的政策，既保持了农产品的稳定供应，又避免了过度扩张。政策注重提升农产品质量、加强可持续发展，以及改善农村基础设施。农业技术得到了更多的投入和创新，提高了种植业的生产效率和质量。新技术如精准农业、基因编辑等可以帮助农民更好地管理作物和土地。在过剩问题得到解决的情况下，农民更加注重市场需求，根据市场变化调整农作物种植，避免再次出现大规模产能过剩的情况。 5/34 图1：2000-2023年申万行业指数:种植业总市值（亿元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2000-01-042004-01-042008-01-042012-01-042016-01-042020-01-04 数据来源：Wind，东吴证券研究所 “农贸—种植—消费”三大环节，农贸中的育种是核心。育种主要基于种质资源库和性状组合，培育出具有不同产量和成熟期的新型品种。农作物种植产业链可分为上游 农贸、中游种植业、下游具体消费渠道。上游农贸包含种子、农药、化肥、地膜、农业机械等细分行业；中游种植按农产品不同可具体到水稻、玉米、大豆等农作物种植；下游消费结构中，粮食作物一般以加工与加工制品、流通销售为主。 图2：种植业产业链布局 数据来源：东吴证券研究所绘制 1.2.上游——农贸 近年来，中国居民收入稳步提升，带动消费能力不断提高，环保和可持续发展意识 6/34 东吴证券研究所 在这一过程中逐渐增强，其对农产品安全、健康的重视程度也日益加深。2010-2021年，中国化肥使用量呈现出持续的下降趋势。化肥使用量从2010年的55,617万吨逐年减少， 降至2021年的51,913万吨。尽管这段时间内存在年度波动，但整体趋势清晰可见。近几年（2017年到2021年），下降趋势呈现出逐渐减缓的态势。尽管环保和可持续发展意识提高，农业管理更高效、种植技术和肥料利用率有所提高，但由于技术和肥料利用率效率提高的局限性，加之近几年气候变化和自然因素，如干旱或洪水，影响作物生产，需要更多的化肥来弥补损失，导致化肥使用量的下降放缓。 而长期以来，我国农药化肥使用量一直处于世界前列，一定程度上影响着国内农产品的品质。根据观研天下调研数据，2021年农药单位面积使用量远高于世界平均水平，致使耕地质量下降。中国农作物农药使用量为10.3公斤/公顷，其次日本农作物农药使 用量为3.72公斤/公顷，