固收深度报告：转债行业图谱系列（十一）：食品饮料行业可转债梳理（上）

固收深度报告20230706 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 转债行业图谱系列（十一）—食品饮料行业可转债梳理（上） 观点 洽洽转债—致力于产品渠道拓展的稳健型标的：洽洽转债前期受转换价值影响，转债价格波动明显，2021Q1开始转换价值出现明显下降，直至年底恢复，2022Q2下跌后进入平稳期。截至2023年6月27日，洽洽转债的转股溢价率为66.21%，纯债溢价率为10.11%，为“偏债型” 标的。展望2023年，随着疫情放松消费复苏，业绩有望实现稳健增长。股价存在向上弹性，转债价格处于历史低位，具备较好的投资价值。但转股溢价率保持在较高水平，可能吸收正股上涨带来的涨价空间。 新乳转债—巩固低温品类优势的进攻型标的：新乳转债的价格总体平稳，在2022年经历了小幅下降后2023年恢复。相较于转换价值，转债价格的涨幅和跌幅都较小，转股溢价率提供了良好的保护作用。截至2023年6月27日，新乳转债的转股溢价率为49.22%，纯债溢价率为 19.49%，为“偏债型”标的。展望2023年，公司作为乳制品行业龙头，坚持“鲜立方”战略，以“新鲜、新潮、新科技”为品牌调性，引领行业转型升级。 仙乐转债—国内外需求共振的营养健康食品标的：仙乐转债的价格在上市初期波动明显，在140元左右，转股期后进入平稳阶段，维持在120元左右。截至2023年6月27日，仙乐转债的转股溢价率为108.00%，纯债溢价率为13.27%，为“偏债型”标的。展望2023年，压 制因素释放，海外市场快速增长，国内市场逐渐修复，业绩增长较为确定。 立高转债—尚处“幼年期”的经营改革红利释放标的：立高转债上市期间前期价格波动幅度较小，2023年5月开始转换价值下跌，整体呈现下降趋势。转股溢价率在转债上市时快速下降，后随着正股价格下跌缓慢被动上升以保护转债价格。截至2023年6月27日，立高转债的转股溢 价率为68.05%，纯债溢价率为39.72%，为“偏债型”标的。展望2023年，在内外因素的驱动下，公司全年高增可期。内部稳健经营，产品渠道多方面改造。外部环境复苏，行业仍有扩张趋势。 后市展望：新乳转债、洽洽转债表现或占优。从属性来看，本篇盘点转债均为“偏债型”。仙乐转债目前的转股溢价率为108.00%，正股价格抬升也难以带动转债价格提升；洽洽转债和立高转债的转股溢价率偏高，且转股价值处于下修线以下，需要正股持续上涨带动转债价格回升。新 乳转债转股溢价率相对较低，债底保护好。条款博弈方面，立高转债处于递延下修期间，新乳转债于2023年6月6日结束锁定期。洽洽和仙乐虽处在下修线以下，但均未发布过不下修公告。我们预计公司未来均不会下修：（1）存续期仍较长，无回售压力，发行人通过下修或强赎促转股的意愿较低；（2）消费复苏，食饮行业需求增加，公司业绩呈现增长态势，正股有望上涨；（3）财务压力小，四家公司的财务费用率均为不高，处于10%以下，其中洽洽和立高为负值。同时在目前计息周期内的票面利率低。对于景气度排序，我们认为新乳转债>洽洽转债：（1）新乳业的营收和利润延续向上趋势；洽洽食品2022年业绩增长，但2023Q1春节备货不足以及原材料成本高企导致业绩承压；（2）新乳业通过收购等方式布局高景气低温赛道，优化产品结构，改善公司盈利能力。洽洽食品第二增长曲线坚果业务高度发展，大幅改善公司营收和利润；同时深耕线下渠道，积极布局线上渠道。从机构持仓占比来看，仙乐转债≈新乳转债≈洽洽转债>立高转债。立高转债上市时间短，持仓占比不高。从持仓变化来看，仙乐转债和新乳转债新增关注度增加，尤其是新乳转债，较去年四季度环比大幅增长156.13%。 风险提示：强赎风险，正股波动风险，转股溢价率主动压缩风险。 2023年07月06日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《东亚转债：抗菌医药优质企业》 2023-07-06 《上声转债：国内汽车声学龙头企业》 2023-07-06 1/32 东吴证券研究所 内容目录 1.食品饮料行业基本面梳理5 2.食品饮料行业可转债盘点（上）8 2.1.洽洽转债（128135.SZ）——致力于产品渠道拓展的稳健型标的10 2.2.新乳转债（128142.SZ）——巩固低温品类优势的进攻型标的15 2.3.仙乐转债（123113.SZ）——国内外需求共振的营养健康食品标的20 2.4.立高转债（123179.SZ）——尚处“幼年期”的经营改革红利释放标的25 3.后市展望：新乳转债、洽洽转债表现或占优30 4.风险提示31 2/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：我国居民人均可支配收入和人均烟酒消费支出（元）5 图2：我国网络零售市场交易规模及同比（万亿元）5 图3：食品饮料行业与宏观经济相关性强6 图4：食品饮料产业链可转债图谱7 图5：本篇盘点食品饮料转债转换平价同食品饮料指数比较（元）9 图6：本篇盘点食品饮料转债价格同中证转债指数比较（元）9 图7：洽洽转债转债价格绝对拆分（元）11 图8：洽洽转债转债价格贡献率拆分11 图9：洽洽转债转换价值-转股溢价率轨迹图12 图10：洽洽转债转股溢价率（%）12 图11：洽洽转债转换价值（元）12 图12：洽洽转债价格同中证转债指数比较12 图13：洽洽转债转换价值同沪深300比较12 图14：营业收入及其同比（亿元，%）13 图15：归母净利润及其同比（亿元，%）13 图16：主营业务营业收入占比13 图17：主营业务毛利率（%）13 图18：洽洽食品�年PE(TTM)Band（%）14 图19：新乳转债转债价格绝对拆分（元）16 图20：新乳转债转债价格贡献率拆分16 图21：新乳转债转换价值-转股溢价率轨迹图17 图22：新乳转债转股溢价率（%）17 图23：新乳转债转换价值（元）17 图24：新乳转债价格同中证转债指数比较17 图25：新乳转债转换价值同沪深300比较17 图26：营业收入及其同比（亿元，%）18 图27：归母净利润及其同比（亿元，%）18 图28：主营业务营业收入占比19 图29：主营业务毛利率（%）19 图30：新乳业PE(TTM)Band（%）19 图31：仙乐转债转债价格绝对拆分（元）21 图32：仙乐转债转债价格贡献率拆分21 图33：仙乐转债转换价值-转股溢价率轨迹图22 图34：仙乐转债转股溢价率（%）22 图35：仙乐转债转换价值（元）22 图36：仙乐转债价格同中证转债指数比较22 图37：仙乐转债转换价值同沪深300比较22 图38：营业收入及其同比（亿元，%）23 图39：归母净利润及其同比（亿元，%）23 图40：主营业务营业收入占比23 图41：主营业务毛利率（%）23 图42：仙乐健康PE(TTM)Band（%）24 3/32 东吴证券研究所 图43：立高转债转债价格绝对拆分（元）26 图44：立高转债转债价格贡献率拆分26 图45：立高转债转换价值-转股溢价率轨迹图27 图46：立高转债转股溢价率（%）27 图47：立高转债转换价值（元）27 图48：立高转债价格同中证转债指数比较27 图49：立高转债转换价值同沪深300比较27 图50：营业收入及其同比（亿元，%）28 图51：归母净利润及其同比（亿元，%）28 图52：主营业务营业收入占比29 图53：主营业务毛利率（%）29 图54：立高食品PE(TTM)Band（%）29 表1：本篇盘点食饮行业转债：洽洽、新乳、仙乐、立高转债8 表2：本篇盘点食饮行业转债：洽洽、新乳、仙乐、立高转债（续）8 表3：洽洽转债前十大基金持仓数据（2023-3-31一季度末基金持仓信息披露节点）13 表4：新乳转债不下修公告关键信息一览18 表5：新乳转债前十大基金持仓数据（2023-3-31一季度末基金持仓信息披露节点）18 表6：仙乐转债基金持仓数据（2023-3-31一季度末基金持仓信息披露节点）23 表7：立高转债不下修公告关键信息一览28 表8：立高转债前十大基金持仓数据（2023-3-31一季度末基金持仓信息披露节点）28 表9：转债指标对比（%）30 4/32 1.食品饮料行业基本面梳理 回顾过去20年，食品饮料行业经历了快速发展和深刻变革，从以产能和渠道驱动为主的规模化生产时期过渡到以品牌和渠道为主的智能化生产时期。食品饮料是最接近民生的行业，因此食饮行业的兴衰与宏观经济息息相关。改革开放以来，随着我国经济的发展，人均可支配收入和人均烟酒消费支出逐年稳步提升，居民消费水平和消费结构发生重大变化，推动我国食品饮料行业快速发展。与此同时，随着网络购物的普及和居民消费习惯的改变，网络零售渠道成为新的增长点，根据商务部公布的信息，网络零售交易规模从2008年0.13万亿元增长至2020年11.76万亿元，CAGR为45.97%，成为全球最大的电商市场之一。 图1：我国居民人均可支配收入和人均烟酒消费支出（元） 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2013201420152016201720182019202020212022 居民人均可支配收入居民人均食品烟酒消费支出 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 居民人均可支配收入同比（右轴）居民人均食品烟酒消费支出同比（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：我国网络零售市场交易规模及同比（万亿元） 14 12 10 8 6 4 2 0 2008200920102011201220132014201520162017201820192020 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 网络零售市场交易规模同比（右轴） 数据来源：商务部，东吴证券研究所 5/32 东吴证券研究所 作为与终端消费者最为接近的行业之一，食品饮料行业的繁荣程度与宏观经济环境的波动以及货币政策的调整密不可分。 1）2001年我国加入WTO，经济迎来高速发展阶段，居民消费力不断提升，带动食饮板块景气度上升。2008年全球性金融危机对我国经济造成严重冲击，GDP增速放缓。政府后续多次下调存款准备金和贷款利率，次年“四万亿”计划落地，宽松的货币政策和财政支持的双重刺激下，经济实现强劲复苏，食饮板块调整结束，重新迎来新一轮高速发展。 2）2011年三全食品出现“问题水饺”，食品板块横盘震荡。2012年三公限令出台导致高端白酒市场崩盘，11月酒鬼酒塑化剂事件再度冲击市场，白酒板块进入深度调整 期。行业遍地黄金时代结束，食品安全问题受到广泛关注，公司经营出现分化。啤酒行业景气出现多年新低；乳业形成双寡头格局，行业集中度提升。2014年，国务院发布新国九条，促进资本市场健康发展，央行陆续发布一系列降息政策，为市场注入充分的流动性。 3）2018年，受中美贸易战不断升温，“去杠杆”导致民营企业融资成本上升出现大幅亏损等国内外因素的影响，股票市场进入一轮下行周期。28个申万一级行业全线下跌，食品饮料行业全年涨幅-28.5%，跑输大盘。2019年新冠疫情爆发，黑天鹅事件再次出现，宏观经济增速放缓影响居民消费信心。为稳定杠杆，央行下调存款准备金率，社会融资显著回升，刺激居民消费升级，驱动食品饮料板块恢复景气。 4）2021年开始疫情反复叠加宏观经济增速放缓，居民收入水平下降，消费需求疲软。2022年底疫情放开，春节期间居民消费需求大增，消费信心明显增强，经济逐渐重回正轨。各个细分赛道基本面逐渐好转，白酒行业持续升级，大众品持续受益。展望2023年，食品饮料板块有望上行。 图3：食品饮料行业与宏观经济相关性强 170 150 130 110 90 370 350 330 310 290 270 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008